הרשות מודה: הכבדת הרגולציה על חלוקת דיבידנדים נכשלה

על רקע משברים שנקלעו אליהן חברות ציבוריות בעלות מדיניות חלוקת דיבידנדים נדיבה פרסמה אתמול רשות ני"ע ממצאי ביקורת בנושא חלוקת דיבידנדים ורכישות עצמיות של מניות מצד חברות בורסאיות ב־2013–2012. על פי ממצאי הביקורת, דירקטוריונים בחברות ציבוריות מחליטים, לכאורה, למשוך כספים מהחברה לטובת בעלי המניות, בהם כספי חסכונות ציבור, על בסיס הנחות ורודות מדי לגבי יכולת עמידה עתידית של החברה בהתחייבויותיה.

תופעת "חליבת" חברות על ידי בעלי שליטה באמצעות משיכת דיבידנדים שמנים עלתה ביתר שאת בפרשת אי.די.בי כאשר התעלמות הדירקטוריון מתרחישי קיצון, שינוי רגולציה וסביבה כלכלית, אפשרו לחלק דיבידנדים שלו היו נשארים בקופת החברה, היו מסייעים להקטין או אף למנוע תספורת לבעלי החוב. ברשות נמנעו מעימות חזיתי עם הדירקטוריונים והסתפקו בחיובן של החברות לפרסם דיווחים על ההנחות האופטימיות שבבסיס החלטות החלוקה.

התעלמות מרמת המינוף

הביקורת בחנה את תהליכי קבלת ההחלטות ואת אופן הבדיקה של הדירקטוריון אם החברה עומדת במבחן הרווח ובמבחן יכולת הפירעון הקבועים בחוק החברות טרם ביצוע החלוקה. בין החברות שנבדקו, מלבד אי.די.בי, היו גם הכשרת הישוב, א. לוי ומצלאוי. לפי הרשות, קבוצת אי.די.בי, שנשלטה בתקופת הביקורת בידי נוחי דנקנר, הנהיגה מדיניות חלוקת דיבידנדים נדיבה שלא הביאה בחשבון את רמות המינוף שלה, את השווי האמיתי של נכסיה ואת יכולת המימוש שלהם לצורך תשלום חובות. עוד התעלם הדירקטוריון מהשפעות חיצוניות (כמו הרפורמה בשוק הסלולר שהשפיעה סלקום שבשליטת אי.די.בי) על רווחיות החברה.

שמואל האוזר צילום: עמית שעל

הבדיקה העלתה כי דירקטוריון אי.די.בי הסתמך בבחינתו את יכולת הפירעון של חובות החברה בעיקר על תזרים מזומנים חזוי לתקופה של שנתיים (כפי שהחוק מחייב) או אף פחות לאחר מועד החלוקה. בתקופות שבחן הדירקטוריון היו אמורים להיפרע במקרים רבים 40% בלבד מהתחייבויות החברה. ברשות ממליצים לערוך לעתים את בדיקת רמת הנזילות הצפויה לאחר תקופת התזרים החזוי וכן בחינה של יחסים כלכליים או מודלים משלימים אחרים הבודקים את יכולת החברה לעמוד בהתחייבויותיה בעתיד. לדעת הרשות, חברה הצפויה להידרש לבצע פירעון משמעותי שנתיים וחצי לאחר מועד החלוקה או חברה שישנה אי־ודאות משמעותית בנוגע להמשך פעילותה במתכונתה הקיימת לאורך זמן אינן יכולות להסתפק בבחינת יכולת פירעון של שנתיים בלבד.

הסיכון הנוסף המגולם בחוב

ברשות מבהירים כי חברה רשאית לבצע חלוקת דיבידנד רק כאשר לא קיים חשש סביר שהחלוקה תמנע ממנה לעמוד בפירעון התחייבויותיה במועד. כך, למשל, על הדירקטוריון לערוך ניתוחי רגישות על השפעות של תנאי שוק שונים, דוגמת שינוי ברווחיות המוצרים בכללותם ולא רק התייחסות לשינוי ברווחיות של מוצר מסוים ועיכוב בהפעלת קו ייצור חדש. הרשות קובעת גם כי אין להסתמך על תרחישים אופטימיים הנוגעים לאפשרות מימוש נכסים וכי לצורך הכנת תחזית התזרים יש להתאים אותו לשוויים ההוגן של הנכסים.

לדברי הרשות, גם דירוג אג"ח גבוה אין בו כדי להקל על מבחני החלוקה: "דירוג אג"ח... או עמידה בתניות פיננסיות שקבעו גורמים מממנים אינם פוטרים את הדירקטוריון מבחינת יכולת הפירעון באופן מעמיק". הרשות מצאה עוד כי דירקטוריון אי.די.בי לא בחן השפעה אפשרית של הורדת דירוג האג"ח של החברה על תחזיות תזרים המזומנים שלה, וכי יש להביא פקטור זה בחשבון, שכן קיים סיכוי סביר שהורדת דירוג תגדיל את הוצאות המימון של החברה לנוכח הסיכון הנוסף המגולם בחוב שלה.