מכה קלה בכנף ההדפסה התלת־ממדית

מדפסות התלת־ממד צוברות תאוצה בשנים האחרונות, והתחום הוא אחד החמים על מפת הטכנולוגיה, התעשייה, הכלכלה ותרבות הצריכה בעולם. אך מתחילת 2015 סובלות מניות החברות הפועלות בו מחולשה מובהקת.

המניה של החברה הגדולה בענף במונחי שווי שוק, סטרטסיס (Stratasys) הישראלית, נפלה ב־75% מתחילת השנה לשווי של 1.2 מיליארד דולר, 3D סיסטמס (3D Systems) הנסחרת בניו יורק, שהיא השחקנית השנייה בגודלה בתחום, איבדה 72% מערכה לשווי שוק של כמיליארד דולר. אקס־וואן (ExOne), שחקנית קטנה וצעירה יחסית בוול סטריט, איבדה באותה תקופה כ־41% מערכה, ומטריאלייז (Materialise) האירופית, שהנפיקה בנאסד"ק רק בשנה שעברה, כבר נחלשה ב־15%.

הציפיות לצמיחה בענף הזה היו גבוהות במיוחד, ובמקביל גם רמות התמחור של מניות חברות התלת־ממד, אך הירידות החדות לאחרונה, לצד פעילות שורט אגרסיבית — במיוחד במניות 3D סיסטמס ואקס־וואן — נובעות כנראה מחששות המשקיעים. אלה חוששים מפני היווצרות בועה לאחר שהציפיות הגיעו לשיא. השחקניות המובילות אכן החלו להציג סימני האטה בקצב הצמיחה. חלק ניכר מהצמיחה הגבוהה של יצרניות מדפסות התלת־ממד נשען על פעילות של מיזוגים ורכישות, בעוד שיעורי הצמיחה האורגנית היו נמוכים יותר. מצב כזה מאפיין, בדרך כלל, שוק שנמצא בתחילת דרכו מבחינת פוטנציאל הצמיחה. בתקופה הקרובה השוק עשוי אף להפגין תנודתיות יתר בביצועי החברות ובשערי מניותיהן.

פסל של ברק אובמה שהודפס באמצעות מדפסת תלת־ממד של 3D סיסטמס צילום: בלומברג

ההוזלה בתהליכי הייצור הרחיבה שווקים

רעיון דפוס התלת־ממד נולד ב־1984, עם המצאת הטכנולוגיה בידי צ'ארלס האל (Charles Hull), מייסד חברת 3D, ועיקר השימוש בטכנולוגיה עד לאחרונה היה לייצור אבות־טיפוס. בשנים האחרונות התפתחה הפעילות לשווקים נרחבים יותר, ובתהליכי הייצור נרשמה הוזלה משמעותית. כתוצאה מכך הטכנולוגיה הפכה לנגישה יותר, הן לענף התעשייתי המהווה עדיין את מרבית שוק היעד, והן לצרכן סופי. כיום אפשר לרכוש מדפסת תלת־ממד ביתית בפחות מ־300 דולר, אך הפונקציונליות של מדפסות אלה עדיין מוגבלת ונתח השוק שלהן מסתכם בכ־5% בלבד.

למרות החידושים, עלות ההדפסה התלת־ממדית עדיין גבוהה לעומת שיטות הייצור המסורתיות, אך היא מאפשרת גמישות רבה בתהליכי הייצור, רמה גבוהה של תחכום ודיוק, ביצוע הדפסות קצרות ללא עלויות קבועות משמעותיות — בשונה מהתהליכים המסורתיים — וחיסכון בחומרי גלם. אך היתרון הגדול של הטכנולוגיה הוא הייצור הייעודי המותאם לצרכי הלקוח.

הדפסת התלת־ממד נמצאת עוד בתחילת דרכה, אך כבר כיום יש לה מגוון אדיר של יישומים — ממודלים הנדסיים, דרך רכיבים לתעשיות הרכב והתעופה, ועד שתלים רפואיים, הלבשה והנעלה, ציוד צבאי, מזון וצעצועים.

יש כיום שלוש טכנולוגיות מרכזיות של הדפסה בתלת־ממד: SLA (Stereo Lithography), שהומצאה בידי חברת 3D ומבוססת על שימוש בהקרנת UV על פולימרים — טכנולוגיה ברמת דיוק גבוהה, אך יקרה יחסית; FDM (Fused Deposition Modeling), פיתוח של סטרטסיס, הבנוי על פיזור וגרידת חומרים בתהליך הייצור — טכנולוגיה זולה יותר, אך פחות מדויקת; ו־Material Jetting או Binder Jetting, טכנולוגיה הפועלת באמצעות המסת חומרים בלייזר ומאפשרת הדפסת תלת־ממד גם בחומרים מתכתיים.

בארה"ב אפשר לקבל כבר כיום שירותי דפוס בתלת־ממד מיצרניות המדפסות כמו סטרטסיס או 3D, מרשתות לציוד משרדי כמו אופיס דיפו או סטייפלס (Staples) וגם מלשכות שירות כמו פרוטו לאבס (Proto Labs) או ארק גרופ (ARC Group).

לפי נתונים שפרסמה חברת המחקר Wohlers, שוק הדפסות התלת־ממד הסתכם ב־2013 ב־3.1 מיליארד דולר וצפוי להגיע ל־12.5 מיליארד דולר ב־2018 ולגדול ל־21 מיליארד דולר ב־2020 — כלומר שיעור צמיחה שנתי של כ־34%.

נהוג לפלח את השוק לציוד הקפיטלי (מדפסות), שמהווה כשליש מהשוק כולו, והיתר הוא מכירת מוצרים מתכלים ומתן שירותים באמצעות לשכות שירות. עד שנת 2020, כך מעריכים האנליסטים, צפוי פלח המדפסות להציג קצבי צמיחה גבוהים יחסית של יותר מ־30%, ואילו פלח המוצרים המתכלים ולשכות השירות צפוי להציג צמיחה מתונה יחסית של כ־20%.

בית ההשקעות אופנהיימר שסקר ארבע מבין השחקניות המרכזיות בתחום: 3D סיסטמס, סטרטסיס, אקס־וואן ומטריאלייז, מצא כי תמחורי מניות אלו מדוייקים, ולעיתים אף נמוכים מדי.

לפי אופנהיימר, 3D ההתמתנות בקצב הצמיחה שהחברה מפגינה השנה מגולמת היטב בתמחור המניה וכי החולשה זמנית. 3D רשמה ברבעון השלישי הכנסות של 151.6 מיליון דולר – ירידה של 9% לעומת הרבעון המקביל. בשורת הרווח המניה רשמה הפסד של 4 סנט למניה לעומת תחזית האנליסטים לרווח של סנט למנייה.

סטרטסיס: יותר מ־50% מבסיס ההתקנות הכולל

סטרטסיס, שרכשה לפי כארבע שנים את אובג'ט (Objet) הישראלית (ולמעשה כך הפכה לחברה כחול־לבן עם מנכ"ל ו־CFO ישראלים), מחזיקה בנתח של יותר מ־50% מבסיס ההתקנות הכולל. המניה שלה היא, להערכת אופנהיימר, ההשקעה הבטוחה ביותר בתחום, הודות למודל עסקי חזק, ביצועים עקביים, זרם גדול של הכנסות חוזרות (לאור בסיס ההתקנות המשמעותי) ואסטרטגיית מיזוגים ורכישות מוצלחת.

סטרטסיס הציגה ברבעון השלישי הכנסות של 167.6 מיליון דולר, ירידה של 17% לעומת הכנסות של 203.6 מיליון דולר ברבעון המקביל, שנגרמה לדברי החברה בעקבות הזמנות שלא התממשו. בשורה התחתונה רשמה החברה הפסד של 5 סנט למניה — נמוך מתחזית האנליסטים שחזו הפסד של 15 סנט למניה. להערכת אופנהיימר התמחור של מניית סטרטסיס צריך להיות גבוה יותר, והם מעניקים לה מחיר יעד של 42 דולר — גבוה ב־72% ממחירה היום. גם בבית ההשקעות טופ אלפא מציינים את מניית סטרטסיס לטובה בהמלצת "קנייה חזקה" עם מחיר יעד של 51 דולר — אפסייד של 109%.

אקס־וואן, שהונפקה רק בתחילת 2013, מתמחה בהדפסת מתכת, תחום בעל צמיחה גבוהה ופוטנציאל עתידי רב. נכון לעכשיו, יותר מ־95% משוק דפוס התלת־ממד נעשים בחומרים פלסטיים. החברה ממשיכה להשקיע סכומים גדולים בהגדלת יכולת הייצור שלה, ואולי זו הסיבה לכך שבאופנהיימר הגדירו אותה "בעלת פרופיל סיכון גבוה", אך עדיין העניקו לה מחיר יעד של 14 דולר — גבוה ב־40% ממחירה כיום.

מטריאלייז היא חברה אירופית שהונפקה בנאסד"ק לפני פחות מחצי שנה. החברה מספקת פתרונות תוכנה ושירותי צד שלישי, ומתמחה בעיקר במגזר הרפואי. בשונה משלוש השחקניות הראשונות, מטריאלייז אינה מציגה שיעורי צמיחה גבוהים במיוחד.

עם זאת, באופנהיימר סבורים כי "התמחור של מניית מטריאלייז אינו גבוה, והיא מהווה במובן מסוים השקעה דפנסיבית בתחום התלת־ממד, אם כי לחברה חשיפה גבוהה במיוחד לאזור אירופה (כ־55% מההכנסות), שעשויה להוות סיכון לביצועיה". בבית ההשקעות מסתפקים בהמלצה ניטרלית למניה של "תשואת שוק".