לאלון רבוע כחול פוטנציאל ערך רב שמוקף בפעילות מבוזרת מדי

המבנה הנוכחי ופירוק הגורמים המרכיבים את אלון רבוע כחולמראים שמדובר בחברת אחזקות שסובלת מהיעדר מיקוד, הפועלת במספר מגזרים: נדל"ן, תחנות דלק וקמעונאות. אם העסקה תצא לפועל מדובר בדריסת רגל משמעותית של בן־משה בכלכלה הישראלית בדומה לעסקת אי.די.בי שממנה הוא יצא בשן ועין.

אלון רבוע כחול היא חברת אחזקות המחזיקה נדל"ן, נכסים תפעוליים בעלי ערך ופעילות קמעונאית בפריסה ארצית. שיפור תפעולי של החברות־הבנות, בעיקר דור אלון, והשבחת הנכסים שבידי רבוע כחול נדל"ן יכולים להציף ערך רב. אלא שכרגע המצב משקף שווי נכסי נקי שלילי או אפסי לאלון רבוע כחול כחברת אחזקות.

סימני שאלה מהותיים בצד ההתחייבויות

המשימה המרכזית של בן־משה יכולה להיות העלאה של שיעור התפוסה וגיוון השוכרים בזרוע הנדל"ן, פישוט המבנה של דור אלון, בעיקר מיקוד ועצירה של הפעילויות המפסידות דוגמת רשת am:pm, וכן החלטה באשר לעתידה של רשת נעמן.

am:pm. מצבת ההתחייבויות של אלון רבוע כחול נכון לסוף הרבעון השלישי של 2015

השווי של אלון רבוע כחול מבוסס על שווי האחזקות שלה בחברות המוחזקות בניכוי חובותיה. בעוד שצד הנכסים יחסית פשוט להבנה ומסתכם ב־1.15-1.3 מיליארד שקל, צד ההתחייבויות של אלון רבוע כחול כולל מספר סימני שאלה מהותיים.

חובותיה של רשת מגה הקורסת מהווים גיבנת המקשה להבין בבהירות את חובה הכולל של אלון רבוע כחול. הסיבה: הקבוצה העניקה בעבר ערבויות למגה שכעת מנוהלת בידי נאמנים. לפי דו"חות הרבעון השלישי של 2015, מצבת ההתחייבויות של אלון רבוע כחול נאמדת ב־1.05 מיליארד שקל. השאלה הגדולה היא מה היקף הכספים שתצטרך החברה להזרים למגה. סכום זה יכול להיקבע בהליכים משפטיים מול נאמני מגה ועובדיה. ההערכות הן ששווי ההתחייבות למגה והערבויות שלקחה עליה אלון רבוע כחול נאמדות ב־250-100 מיליון שקל.

החברה המבוקשת בפורטפוליו היא רבוע כחול נדל"ן (53.9%), המחזיקה ב־115 נכסים, בעיקר סופרמרקטים ומרכזים לוגיסטיים המושכרים הן למגה והן לחברות אחרות מקבוצת אלון, בהיקף של 280 אלף מ"ר. ההנחה היא שחלק מהנכסים, בעיקר הסופרמרקטים הוותיקים שבמרכזי הערים, ניתנים להשבחה, כלומר להשיג אחוזי בנייה גדולים שיאפשרו פיתוח נוסף במקומות שבהן הקרקע יקרה.

בנוסף, החברה שותפה בפרויקט השוק הסיטונאי שכולל קניון ודירות. שווי הדירות אינו משתקף בדו"חות החברה, שכן לפי תקני החשבונאות ניתן להכיר ברווח ממכירת דירות רק לאחר מסירתן. נכסים מהותיים נוספים של רבוע נדל"ן: 50% מקניון הדר בירושלים ומבית קומברס ברעננה.

זו חברה רווחית ויציבה שמצליחה לייצר בשנה כ־200 מיליון שקל מפעילות שוטפת, בלי לקחת בחשבון גיוון שוכרים במתחמי הסופרמרקטים והשבחה עתידית. לאחרונה במקביל להצעות לרכישת אלון רבוע כחול הוגשו גם הצעות לרכישת רבוע נדל"ן לפי שווי של כ־1.7 מיליארד שקל, כ־15% מעל שווי השוק שלה. שווי אחזקה זו עבור אלון רבוע כחול שמחזיקה ב־53.9% מהמניות נאמד ב־900 מיליון עד 950 מיליון שקל.

החברה השנייה בחשיבותה היא דור אלון. בדומה לרבוע נדל"ן, גם לדור אלון רווחיות יציבה שייצרה בשלוש השנים האחרונות רווח שנתי ממוצע של 40 מיליון שקל. לדור אלון ארבע רגליים: מתחמי תדלוק, מגזר שיווק ישיר של דלקים, דלק סילוני ומגזר חנויות נוחות. בנוסף, לדור אלון יש במתחמי התדלוק מספר פרויקטים נדל"ניים בתכנון. שווי הנדל"ן להשקעה במאזנים הוא 17 מיליון שקל. כאמור, הרוב בהקמה מה שמעיד על פוטנציאל השבחה משמעותי.

הזרוע הבעייתית היא החנויות העצמאיות

רוב ההכנסות והרווחים מגיעים ממתחמי התדלוק. הזרוע הבעייתית בדור אלון הוא מגזר החנויות העצמאיות (שאינן "אלונית" במתחמי תחנות הדלק). זרוע זו כוללת בעיקר את am:pm, שמציגה הפסדים עקביים במהלך השנים. am:pm נרכשה על ידי דור אלון בינואר 2007 תמורת 143 מיליון שקל. הרשת לא הצליחה להניב לקבוצה בחזרה וספק אם אלון רבוע כחול תצליח למכור את am:pm במחיר המתקרב למחיר הרכישה. בנוסף, דור אלון מחזיקה 5% בחברות אלון גז, שמחזיקה 4% משותפות תמר. אלון גז הוא נכס סחיר הנסחר בבורסה, שווי מניות אלו נאמד ב־40 מיליון שקל. שווי האחזקה בדור אלון, שבה מחזיקה אלון רבוע כחול 63.1%, נאמד ב־320 מיליון שקל. דור אלון, שנמצאת על המדף זה כחצי שנה, נסחרת כיום בשווי של כ־505 מיליון שקל, לאחר שאיבדה כ־150 מיליון שקל משוויה תוך פחות משלושה חודשים, וכעת היא שווה מעט פחות מההון העצמי שלה שעמד בסיום הרבעון השלישי על 570 מיליון שקל.

מה שנותר מניסיונות העבר לבנות אימפריה קמעונאית היא רשת נעמן, פועלת בתחום יבוא ושיווק מוצרים לבית ומפעילה 67 חנויות נעמן ו־51 חנויות ורדינון.

נעמן לפחות אינה מפסידה אך רווחיה מגיעים לכ־1%-1.5% מהכנסותיה בלבד. שווי השוק הנוכחי של נעמן הוא 40 מיליון שקל וחלקה של אלון רבוע כחול נאמד ב־30 מיליון שקל.