עידן עופר מלהטט את דרכו לרווחיות

מדד ת"א־35 שיושק בהמשך השנה עתיד לכלול לא פחות מארבע חברות שבבעלות עידן עופר — כיל, החברה לישראל, בזן וטאואר. אלא שלמרות כניסתה למדד הנחשק, דו"חות טאואר סובלים מבעיה חריפה. החברה הציגה צמיחה יפה במכירות לשנת 2015, אבל ספק אם זו הרווחיות האמיתית של פעילותה. גם הצצה לתזרימי המזומנים שלה מציפה רמזים על רווחיות נמוכה מהותית מהדיווחים שלה.

טאואר עמדה בשני יעדיה לרבעון הרביעי: על המכירות לעבור רף של 250 מיליון דולר ועל שיעור הרווח הגולמי, המחושב שלא לפי הכללים החשבונאים המקובלים (Non-GAAP), לעלות על 40%. החברה הציגה צפי מכירות של 276 מיליון דולר לרבעון הראשון של 2016.

מה דעתך על מניית טאואר:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

בנוסף לדו"חות החשבונאיים מציגה טאואר דו"חות Non-GAAP, שלא כוללים את הוצאות הפחת ולכן הם אופטימיים מדי ולא משקפים דבר מבחינת שורת הרווח הנקי. לכל היותר ניתן להיעזר בנתון זה לצורך חישוב ה־EBITDA (רווח לפני ריבית, מס, פחת והפחתות).

הצגנו את הבעיה הזו בעבר, ורק לאחרונה דו"ח של קרן הגידור ספרוס פוינט, המתמחה בפוזיציית שורט על מניות, התמקד בכך. ברבעון זה רשמה טאואר רווח נקי של 22.1 מיליון דולר ורווח נקי Non-GAAP של 70.1 מיליון דולר. מהו הרווח הנכון מבחינת המשקיעים? לדעתנו, 27.9 מיליון דולר, ולפניכם ההסברים.

הנתון שהופך את הדו"ח ללא רלבנטי

טאואר מתמחה בתחום האנלוגי, ולכן נחסך ממנה הצורך לקחת חלק במירוץ לייצור שבבים קטנים ככל הניתן. במקום זאת החברה מתמקצעת בהתאמת השבבים לצרכים מיוחדים של הלקוחות.

לטאואר שני מפעלי ייצור במגדל העמק ואחד בקליפורניה. בנוסף החברה מחזיקה ב־51% ממיזם משותף עם חברת פנסוניק, הכולל שלושה מתקני ייצור שבבים ביפן. בפברואר השנה רכשה טאואר מחברת Maxim מפעל ייצור נוסף בסן אנטוניו.

השבבים של טאואר מכוונים לשלושה ייעודים עיקריים: RF (Radio Frequency), בקרת כוח ושבבי הדמיה. תחום ה־RF היווה 31% מהמכירות של טאואר בשנה החולפת, וצמח במהירות בעיקר בזכות התפשטות הסמארטפונים. זאת משום שהרשת שמשרתת אותם נדרשת להעביר נתונים בקצב הולך וגובר. תחום בקרת הכוח היווה 28% מהמכירות ותחום שבבי ההדמיה — 17%. תחום זה מצוי בצמיחה מהירה בעיקר בזכות שימושים במצלמות תלת־ממד ו־HD.

על פי הדו"חות החשבונאיים, הרווח הנקי של טאואר נמוך ב־48 מיליון דולר מהרווח Non-GAAP. ההפרש נובע מפחת של 40.2 מיליון דולר, מתשלום מבוסס מניות של 2 מיליון דולר ומהוצאות מימון חשבונאיות שאינן ריבית (12.7 מיליון דולר), שלא שייכים לדו"חות Non-GAAP.

מנגד, הדו"חות החשבונאיים של טאואר כוללים נכס מס של כ־5.9 מיליון דולר וביטול הפרשה חשבונאית של מיליון דולר.

הבחירה של טאואר שלא לכלול את הפחת בדו"חות Non-GAAP הופכת את הדו"ח ללא רלבנטי לתיאור הרווחיות השוטפת של החברה. לא ברור למה החברה דבקה באופן ההצגה המיותר הזה. חברות אחרות משתמשות בדו"חות אלה כדי להציג את הרווחיות לפי הערכות ההנהלה, המנטרלות השפעות חשבונאיות חד־פעמיות. אבל אצל טאואר הדו"ח הזה לא משיג את המטרה הזו. גם השמטת התשלומים מבוססי המניות מדו"ח Non-GAAP היא בעייתית, אם כי מקובלת בחברות רבות. לאחר שמבטלים את שני הגורמים הללו מדו"ח Non-GAAP מתקבל רווח נקי של 27.9 מיליון דולר.

הרווחיות לא מתיישרת עם העלייה במכירות

גם תזרים המזומנים מסייע לעמוד על רמת הרווחיות של טאואר. בין הרבעון הרביעי של 2014 לרבעון השלישי של 2015 שמרה החברה על הפרש יציב בין תזרים המזומנים מפעילות תפעולית שוטפת לבין ההוצאות ההוניות. זה עמד על כ־15 מיליון דולר ברבעון. ברבעון הרביעי של 2015 הפך ההפרש לשלילי, כשהפעילות התפעולית יצרה תזרים מזומנים חיובי של 54.8 מיליון דולר ואילו ההוצאות ההוניות עמדו על 58.1 מיליון דולר. כלומר, ההשקעה של טאואר במכונות ובציוד ברבעון זה היתה גבוהה מהסכום שנכנס לחברה מהפעילות התפעולית השוטפת.

ההוצאות ההוניות של טאואר בשני הרבעונים האחרונים עלו לכ־50 מיליון דולר בממוצע. הסיבה הראשונה לכך היא השקעה בהרחבת הפעילות במפעל fab2 במגדל העמק ובמפעל בקליפורניה כדי להגדיל את יכולת הייצור שלהם. הסיבה השנייה היא רכישת ציוד ומכונות כדי לעמוד בהתחייבותה ללקוחות לבצע הזמנות עתידיות. תמורת התחייבות זו קיבלה טאואר מקדמות של כ־15 מיליון דולר מדי רבעון בשני הרבעונים האחרונים, והיא צפויה לקבל מקדמה דומה גם ברבעון זה. מקדמות אלה מופיעות בתזרים המזומנים של טאואר — אך לא בדו"ח הרווח וההפסד (אלא רק עם ביצוע המכירה בפועל בשנים הקרובות).

ההוצאות ההוניות צפויות להישאר כ־50 מיליון דולר ברבעון גם במחצית הראשונה של 2016. ההפרש השלילי בין המזומנים שהפיקה טאואר מהפעילות התפעולית השוטפת לבין ההוצאות להרחבת התשתית נובע בחלקו מתזמון של השקעות ומהערכות להזמנות עתידיות שיגדילו הכנסות בעתיד. עם זאת, נתון זה היה יציב זה ארבעה רבעונים והירידה שנרשמה ברבעון הנוכחי היא איתות שלילי לגבי היקף הרווחיות האמיתית של טאואר. נראה שהרווחיות צומחת בקצב אטי יותר מכפי שצומחות המכירות. טאואר תיבחן ברבעונים הקרובים לפי הפער שבין התזרים התפעולי וההוצאות ההוניות. אם זה יצמח מהותית, המשמעות היא שהירידה ברבעון האחרון היתה חד־פעמית ונבעה מהערכות לצמיחה. אם הפער יישאר נמוך, ניתן יהיה להסיק שהרווחיות של טאואר נמוכה מבחינת יכולתה לייצר מזומנים.

ראסל אלוונגר מנכ"ל טאואר צילום: עמית שעל

ברבעון השני של 2015 שינתה טאואר את חישוב הפחת על מכונות וציוד, ובמקום הפחתה על פני שבע שנים התפרסה זו על פני 15 שנה. כתוצאה חלה ירידה משמעותית בפחת. ברבעון זה עמד הפחת על 40.2 מיליון דולר — נמוך מהותית מההשקעות ההוניות. כיוון שסביר שהעלייה בהשקעות אלה היא זמנית ושהיא תרד במחצית השנייה של השנה, ההערכה היא שקצב ההפחתות הנוכחי דומה לקצב ההשקעות ההוניות הצפוי בעתיד. לכן, מבחינת הפחת, הדו"ח החשבונאי מייצג נאמנה את הרווחיות השוטפת של טאואר. אם דו"חות Non-GAAP היו כוללים את הפחת, הם היו קרובים לייצג נאמנה את הרווחיות השוטפת שלה.

טאואר צמצמה את עודף ההתחייבויות הפיננסיות שלה ל־105 מיליון דולר, בעיקר כי המירה אג"ח להמרה למניות. עודף התחייבויות זה יצטמצם בשנתיים הקרובות בעקבות המרה צפויה של חלק מהחוב למניות, ובעקבות קבלת תוספת מימוש מהמרת אופציה 9 למניות. מנגד, גם כמות המניות תגדל מ־86 מיליון כיום לכ־105 מיליון מניות, ובהנחה זו שווי שוק הנוכחי של החברה הוא 1.4 מיליארד דולר. מכאן ובהתחשב בקצב הרווחיות ברבעון הרביעי, טאואר נסחרת לפי מכפיל רווח נקי של 12.5, שאינו שונה מהותית מהמקובל בתעשייה.

תיבחן בביקושים למיזם פנסוניק

טאואר קרובה לתפוקה מלאה במפעל fab2 במגדל העמק ו־fab3 בקליפורניה. התפוקה במפעל הישן של טאואר במגדל העמק היא כ־65%. בשלושת המפעלים של המיזם המשותף עם פנסוניק התפוקה עומדת על 41%, ומגיעה בעיקר מהזמנות מפנסוניק בהיקף של כ־95 מיליון דולר ברבעון.

טאואר שבניהול ראסל אלוונגר מקווה לצמוח באמצעות הרחבת מעגל הלקוחות במפעלים אלה, מה שיגדיל מהותית את התפוקה בהם ואת רווחיותם. החברה מעריכה שעוד השנה ההזמנות החיצוניות בהם יעברו סף של 25 מיליון דולר ברבעון.

על פי הרווח המיוחס למיעוט המופיע בדו"חות, יצר המיזם עם פנסוניק ברבעון הרביעי רווח נקי של כ־4 מיליון דולר ותרם לרווחי טאואר כ־2 מיליון דולר.

פנסוניק מחויבת לרכוש מהמיזם עד תחילת 2019, והסיכון הגדול מבחינת טאואר הוא שהיא תפסיק להזרים הזמנות לאחר מכן. אם זה יקרה, פעילות המיזם עלולה להפוך להפסדית.

החל מחודש פברואר תצרף טאואר לדו"חותיה את המפעל שרכשה מ־Maxim. זו האחרונה התחייבה להזרים הזמנות למפעל זה ב־15 השנים הקרובות. חלק מהצמיחה הצפויה במכירות ברבעון הראשון של 2016 נובע מרכישה זו, שנעשתה תמורת מניות טאואר בלבד.

טאואר נמנעת מלפרסם תחזית שנתית אך מציינת צפי לעלייה הדרגתית במכירות המיזם עם פנסוניק. אף על פי ששני מפעליה המובילים עובדים בתפוקה כמעט מלאה, תזרים המזומנים התפעולי היה נמוך מההוצאות ההוניות של החברה. מכאן ברור שלמרות הרווחיות והעלייה במכירות, טאואר עדיין לא מייצרת עודפי מזומנים ניכרים. עסקת פנסוניק השפיעה בעיקר על ההכנסות של טאואר, אך ההשפעה הנוכחית שלה על רווחיה נמוכה. ייתכן שגם רכישת המפעל מ־Maxim תיצור השפעה דומה של עלייה בהכנסות אך השפעה מתונה בהרבה על הרווח הנקי.

עסקאות אלו העלו את כושר הייצור של טאואר אך לא מנעו את הצורך בהשקעה במכונות חדשות במפעליה הוותיקים. חלק ניכר מהפוטנציאל של החברה תלוי ביכולת לנצל את הובלתה בתחום התאמת שבבים לצרכים מיוחדים של הלקוחות. כך, השוק יבחן את טאואר על פי הצלחתה להוביל להזרמת ביקושים למיזם עם פנסוניק ועל פי יכולתה לשמר את המפעלים המובילים במגדל העמק ובקליפורניה בתפוקה כמעט מלאה.

טאואר מסרה בתגובה: "רק לאחרונה דיווחה החברה על תוצאות שיא – לפי כללי החשבונאות המקובלים – בהן השיגה מכירות של 961 מיליון דולר לשנת 2015. בנוסף, עברה החברה מהפסדים לרווח נקי GAAP כבר שלושה רבעונים ברציפות, והציגה מודל עסקי, תפעולי ופיננסי להשגת רווח נקי גם בהמשך. החברה סיימה את הרבעון הרביעי של 2015 עם 22 מיליון דולר רווח נקי GAAP, כולל EBITDA בקצב שנתי של 300 מיליון דולר ותזרים מזומנים חיובי בסך של כ-200 מליון דולר בקצב שנתי. הדוחות הכספיים של החברה נכונים כפי שהוגשו ואושרו ע"י דלוייט ברייטמן אלמגור וכל הרשויות בישראל מזה למעלה מ-20 שנה. החברה מדווחת בעקביות את דוחותיה לפי כללי החשבונאות הנדרשים ע"פ GAAP. בנוסף, היא מספקת גם טבלאות עם נתוני non-GAAP המהווים דו"ח משלים, אשר מספק מידע נוסף על בסיס מזומן ו-EBITDA. בפני כל משקיע ואנליסט נמצאים כל נתוני ה-GAAP, ובנוסף מספר מדדי non-GAAP כאשר כל מספרי ה-non-GAAP מוצגים עם התאמות מפורטות והסברים נדרשים. כך, יכול כל אחד לראות את התמונה הכוללת ולנתח את תוצאותיה הכספיות של החברה בצורה שקופה ובהירה. אופן הצגה זה מקובל ומאושר על הרשויות בארה"ב ובישראל ומדדי ה-EBITDA, non-GAAP ואחרים, אשר חשובים מאד לאנליסטים והמשקיעים האמריקאיים והאחרים, כדי ללמוד על ביצועים תפעוליים ועל רווחיות תזרימית. מדדים אלה משקפים נכונה, בנוסף לדוחות GAAP, את תוצאות השיא שהציגה החברה ברבעון האחרון. יש לציין גם כי לעידן עופר או למי מהחברות שבבעלותו אין כל נציגות בדירקטוריון החברה או בהנהלתה".

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק