לבייב כבר לא בונה על התאוששות ברוסיה

משמעותה של אזהרת הרווח החמורה שפרסמה אתמול אפריקה ישראל, שלפיה החברה־הבת אפי פיתוח שפועלת ברוסיה תבצע הפחתה מהותית בערך נכסיה, היא קשה. הפחתה זו תקטין את ההון העצמי של אפי פיתוח בכ־470 מיליון דולר.

1 השוק מעריך שאפי תבצע עוד הפחתות

בעקבות אזהרת הרווח, ההון העצמי של אפי פיתוח צפוי לעמוד על כ־777 מיליון דולר, זאת בעוד שווי השוק שלה עומד על כ־120 מיליון דולר. כלומר, לא רק שהשוק לא הופתע מאזהרת הרווח, אלא שהוא מעריך שאפי פיתוח תבצע הפחתות ערך מהותיות נוספות בעתיד.

ערך השוק של מניות אפי פיתוח שבידי אפריקה ישראל עומד כעת על כ־300 מיליון שקל בלבד, ולכן אף שהנכסים ברוסיה מהווים חלק מהותי במאזן המאוחד של אפריקה ישראל, ההשפעה של נכסים אלו על השווי הנכסי הנקי של אפריקה נמוכה, ואחזקה זו מהווה למעשה אופציה על התאוששות עתידית אפשרית של כלכלת רוסיה.

2 יחס ההלוואה לערך אפימול גדל ל־63%

הערך של קניון אפימול במאזני אפי פיתוח יורד בעקבות הפחתת הערך ל־686 מיליון דולר. מול קניון זה יש חוב בנקאי של 436 מיליון דולר (נכון לסוף ספטמבר 2105). כלומר, לאחר הפחתת הערך שתבצע אפי פיתוח יחס ההלוואה לערך הנכס גדל ל־63%. אפי פיתוח לא פרסמה את היקף ההכנסות של הקניון ברבעון הרביעי של 2015, אך כעת קיים ספק אם יש פער מהותי בין ההכנסות הנוכחיות של הקניון לבין הוצאות הריבית על החוב שעומד מול הקניון.

לב לבייב צילום: שאטרסטוק, אוראל כהן

3 המשבר ברוסיה טרף ללבייב את הקלפים

הסדר החוב הקודם של אפריקה ישראל, מלפני שבע שנים, התבסס על כך שפתיחת אפימול והתקדמות פרויקטים נוספים של אפי פיתוח ייצרו ערך מהותי לאפריקה ישראל ויאפשרו את תשלום החובות הגדולים של החברה למחזיקי האג"ח החדשות שהונפקו בהסדר. המשבר ברוסיה טרף את הקלפים, וכעת נראה שהסבירות לכך שאפריקה ישראל בדרך להסדר חוב נוסף גבוהה.

4 השקט התעשייתי יישמר עד נובמבר

רק בחודש האחרון הגיעה אפריקה ישראל להסדר עם מחזיקי האג"ח על הקדמת תשלום קרן על החוב בתמורה לשקט תעשייתי עד לנובמבר השנה. סביר שבאפריקה ישראל חששו מהיקף ההפחתות הצפוי באפי פיתוח בעת השגת ההסדר. לזכות מנהלי אפריקה ייאמר שסביר מאוד שגם מחזיקי האג"ח העריכו היטב את חומרת המצב באפי פיתוח. כעת לאפריקה ישראל יש שקט תעשייתי ממחזיקי האג"ח עד לנובמבר השנה.

5 המזומנים יספיקו עד לסוף השנה

השווי הנכסי הנקי של אפריקה ישראל הנו שלילי ועומד כעת על מינוס 1.17 מיליארד שקל. היקף המזומנים — 123 מיליון שקל — צפוי להספיק לפעילות עד לסוף השנה תחת הנחות סבירות של משיכת דיבידנדים מאפריקה מגורים ומאפריקה נכסים. אבל במבט קדימה, השילוב של שווי נכסי נקי מאוד שלילי, של ריביות גבוהות מאוד על האג"ח ושל מצוקת נזילות מצביע על כך שהסיכוי שאפריקה ישראל תצלח את התקופה הקשה ללא הסדר חוב נמוך יחסית.

6 הסיכוי להתאוששות פחת משמעותית

עיקר הערך של אפריקה ישראל נובע מהערך של האחזקות שלה באפריקה מגורים ואפריקה נכסים. ולכן החברה תלויה יותר בנדל"ן בישראל ובמזרח אירופה מאשר בנדל"ן ברוסיה. למרות זאת, הסיכוי לכך שערך הנכסים יהיה גבוה מערך ההתחייבויות תלוי מאוד בהתאוששות ברוסיה שיכולה ליצור ערך מהותי לחברה. כעת נראה שגם החברה עצמה מודה שהסיכוי להתאוששות כזו פחת מהותית.