גזית גלוב: בין המינוף הגובר והקופה הדלילה של נורסטאר

גזית גלובהיא אחת החברות המשפיעות ביותר על הפנסיה של הציבור, שכן בבורסה בתל אביב נסחרות אג"ח של החברה בהיקף 12.5 מיליארד שקל. לשם השוואה, היקף האג"ח של שתי חברות הנדל"ן האחרות בת"א־25, עזריאלי ומליסרון, עומד על 2.6 מיליארד שקל ו־6.8 מיליארד שקל בהתאמה.

האג"ח של גזית גלוב מהוות כ־10.6% מהמשקל הכולל של האג"ח במדד תל בונד־60. משקל גדול יותר במדד יש רק לבנקים הפועלים (17.4%), לאומי (13.5%) ומזרחי טפחות (11.7%).

גזית גלוב משנה את המיקוד שלה ועוברת מהשקעה בנדל"ן באמצעות חברות־בנות ציבוריות שבשליטתה להשקעה ישירה בנדל"ן מניב. בשלב הנוכחי עיקר הערך שלה נובע מאותן חברות ציבוריות, אבל נדל"ן מניב המוחזק באופן ישיר בישראל ובברזיל יוצר לה ערך לא מבוטל. ב־2015 נפגעה החברה מירידות מטבע בשניים ממוקדי פעילותה — קנדה וברזיל. הפיחות בדולר הקנדי ובריאל הברזילאי הוביל לירידה מהותית בהון העצמי של גזית גלוב. זו קוזזה חלקית בלבד על ידי גידור מטבע. בתחילת 2016 המגמה התהפכה, והריאל הברזילאי והדולר הקנדי התחזקו מול השקל.

גם ברבעון הראשון מצפה לגזית גלוב פגיעה: הכרה בירידת מרבית הערך שנותר לה משטר ההון הצמית (ללא מועד פדיון) שנתנה לדורי קבוצה בגלל העברת השליטה בה לידי עמוס לוזון.

המינוף הניכר של גזית גלוב מוביל לתשואה גבוהה יחסית על האג"ח הארוכות של החברה (אג"ח י"א, עם מח"מ של 5.6 שנים הנסחרות בתשואה צמודת מדד של 2.75%, ואג"ח י"ב, עם מח"מ של 8 שנים, הנסחרת בתשואה צמודת מדד של 3.9%).

אם התשואות יישארו גבוהות כשגזית גלוב תגלגל את החוב שלה, היא כמעט ולא תיהנה מהירידה בעלויות המימון הנובעת מסביבת הריבית הנמוכה, כפי שנהנות מקבילותיה בענף. כחלק מהניסיון להפחית את המינוף צפויה גזית גלוב להפחית את הדיבידנד החל מהרבעון השני של השנה. עד הרבעון הראשון חילקה החברה דיבידנד של 46 אגורות למניה, ומהרבעון השני היא התחייבה רק שהדיבידנד לא יפחת מ־35 אגורות למניה. לשם הורדת המינוף גייסה גזית גלוב בחצי השנה האחרונה הון בהנפקת מניות ומכרה אחזקות במניות EQY ו־FCR.

גזית ישראל: שאלת כדאיות הפיתוח

האחזקה הפרטית המהותית ביותר של גזית גלוב היא 84.7% מגזית ישראל, שמחזיקה בעשרה מרכזים מסחריים בישראל, אחד נוסף בשלבי פיתוח, וכן בקרקעות בבולגריה ובמקדוניה. עד תחילת 2016 ניסתה גזית גלוב למכור את הפעילות הזו, אך לא קיבלה הצעות בשווי שלו ציפתה ולכן נסוגה.

זוהי נקודת החולשה של החברה: הערך הגבוה מאוד שבו רשומות הקרקעות בבולגריה ומקדוניה במאזניה — 210 מיליון שקל. לאור מצבן של כלכלות שתי המדינות הללו, כדאיות פיתוח המרכזים המסחריים על אותן קרקעות מוטלת בספק.

בינואר השנה מכרה גזית ישראל את אחזקתה בדורי קבוצה תמורת כ־10 מיליון שקל. ב־2016 העניקה גזית ישראל לדורי קבוצה הלוואה של 100 מיליון שקל, שלה היתה מחויבת. זו הצטרפה להלוואה של 20 מיליון שקל שנתנה בשלהי 2015. כעת הערך הנובע לגזית גלוב מדורי קבוצה נובע מאשראי של 120 מיליון שקל שנתנה גזית ישראל לדורי קבוצה וייפרע באמצע 2018; ומשטר הון צמית של 495 מיליון שקל, שערכו נמוך בהרבה.

בדו"חות גזית גלוב, הערך של חלקה בגזית ישראל מורכב בעיקר מערך המרכזים המסחריים בישראל, שעומד על 2.07 מיליארד שקל, הקרקעות בישראל, ששווין עומד על 204 מיליון שקל, והקרקעות בבולגריה ומקדוניה, בשווי 187 מיליון שקל. הכישלון במכירת החברה מהווה סימן שלילי לגבי ערכה, ובהיותה פרטית קשה מאוד להעריך את שווייה.

קניון G ביקנעם. ערך המרכזים המסחריים בישראל - 2.07 מיליארד שקל צילום: פז בר

גזית ברזיל: הגידור בריאל ינגוס בעליית ערך הנכסים

חברה פרטית מהותית נוספת היא גזית ברזיל שבבעלות מלאה של גזית גלוב. לחברה שישה מרכזים מסחריים פעילים בעיר סאן פאולו בברזיל, מרכז מסחרי נוסף בפיתוח וקרקעות נוספות. ערך נכסים אלה עומד על כ־1.02 מיליארד שקל. בנוסף מחזיקה גזית גלוב ב־6.2% מהחברה הברזילאית BR Malls, ערך האחזקה עמד על 460 מיליון ריאל ברזילאי נכון ל־7 במאי (496 מיליון שקל).

בסוף 2015 עמד שווי האחזקה על 322 מיליון ריאל בלבד (316 מיליון שקל), ולכן האחזקה יצרה לגזית גלוב רווח משמעותי מתחילת השנה. לגזית גלוב יש אחזקה נוספת בברזיל ששווייה 59 מיליון שקל — 4.3% מחברה שבידיה נכס מסחרי במדינה.

מאז סוף 2015 חל ייסוף מהותי של הריאל הברזילאי לעומת הדולר, ושער החליפין מולו עלה בכ־11%, מ־3.96 ריאל לדולר ל־3.5 ריאל לדולר. בסוף השנה היה לגזית גלוב גידור על המטבע הברזילאי של 862 מיליון ריאל. גידור זה יוביל להוצאת מימון של 50–70 מיליון שקל ברבעון הראשון, והוא יקזז חלקית את עליית ערך הנכסים בברזיל שתנבע מהייסוף במטבע הברזילאי.

גזית גרמניה היא חברה פרטית נוספת שבבעלות מלאה של גזית גלוב. החברה מחזיקה בגרמניה שלושה מרכזים מסחריים ונכס מניב נוסף ששווים יחד 440 מיליון שקל. בנוסף מחזיקה גזית גלוב בקרן המשקיעה בנדל"ן בהודו ב־373 מיליון שקל.

ארבע חברות קובעות את מחיר מניית גזית גלוב

עיקר הערך של גזית גלוב נובע מאחזקתה בחברות הציבוריות, ולכן מחיר מנייתה תלוי במחירי אותן ארבע מניות — אקוויטי וואן, FCR, סיטיקון ואטריום. בינואר דוללה אחזקתה של גזית גלוב בחברת הנדל"ן המניב אקוויטי וואן ל־35.2% לאחר שמניותיה נמכרו בשוק. לאקוויטי וואן 127 נכסים מניבים, מרביתם מרכזים מסחריים המרוכזים בעיקר בפלורידה, בקליפורניה ובצפון־מזרח ארה"ב. רמת המינוף של אקוויטי וואן מתבטאת ביחס נמוך של חוב נטו לסך המאזן, ועומדת על 28.2%.

לגזית גלוב אחזקה של 39.3% בחברת FCR המשקיעה בנדל"ן מניב בקנדה. בבעלותה 155 מרכזים מסחריים ולה רמת מינוף בינונית של 42.9% (יחס חוב נטו לסך מאזן). כמו כן מחזיקה גזית ב־43.3% מחברת סיטיקון, שכ־34% מנכסיה המניבים מצויים בפינלנד, 29% בנורבגיה, 29% בשבדיה והיתר באסטוניה ובדנמרק. רמת המינוף של סיטיקון בינונית עם יחס חוב נטו לסך מאזן של 45.7%.

גזית גלוב מחזיקה ב־54.9% בחברת אטריום. נקודת התורפה של אטריום היא ש־10.9% מנכסיה בשווי 275 מיליון יורו נמצאים ברוסיה, וסובלים מהמשבר במדינה ומהפיחות ברובל. 60.6% מנכסי החברה הם בפולין, 16.9% בצ'כיה והיתר בסלובקיה, ברומניה ובהונגריה. לאטריום רמת מינוף נמוכה יחסית — יחס חוב נטו לסך מאזן של 26.3%.

שיעור המינוף שמופיע בדו"חות אינו מייצג

מה דעתך על מניית ג'י סיטי:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

גזית גלוב ממנפת את פעילותה באמצעות חוב, הן ברמת החברה סולו והן ברמת ארבע אחזקותיה העיקריות. המינוף שמופיע בדו"חותיה מחושב על פי יחס החוב נושא הריבית נטו של החברה לסך המאזן. יחס זה עמד בסוף 2015 על 51.3%. אלא שיחס זה אינו מהותי כי הוא כולל את זכויות המיעוט בחברות־הבנות ולכן לא מייצג את המינוף האמיתי.

נציע חישוב מחמיר יותר למינוף החברה. החישוב: ההתחייבויות נטו סולו של החברה (כלומר, חוב פחות מזומנים) לחלק לערך כל הנכסים (המחושבים לפי השווי הנכסי הנקי, אך ללא המזומנים שנכללו כבר בחישוב ההתחייבויות נטו). לפיכך, המינוף של גזית גלוב הוא 60%. לשם השוואה, המינוף של אלוני חץ המתחרה לפי חישוב זה הוא 40% בלבד.

ניתן לבחון את גזית גלוב לפי "איחוד יחסי" — תוצאות החברות־הבנות המחושבות לפי חלקה של גזית גלוב בהן. ה־NOI (הכנסות תפעוליות נטו) ברבעון הרביעי עמד על 498 מיליון שקל. רואי החשבון של גזית גלוב בחרו מקדמי היוון לנכסים לפי אזורם הגיאוגרפי: המקדם בארה"ב הוא 5.8%, בקנדה 5.7%, בצפון אירופה 5.7%, במרכז ומזרח אירופה 7.3% ובישראל 7.2%. ערך נכסי החברה רגיש מאוד למקדמי ההיוון, ואם בוחרים בדרך של איחוד יחסי, ערך נכסי החברה המניבים הוא 30.6 מיליארד שקל תחת מקדם היוון 6.5%. לכך יש להוסיף נכסים לא מניבים בשווי 1.9 מיליארד שקל ולהפחית את ההתחייבויות, 24.6 מיליארד שקל. לפי שיטה זו ערך החברה 7.9 מיליארד שקל — גבוה בכ־1.3 מיליארד שקל משווי השוק שלה (נכון ל־7 במאי).

דרך נוספת לתמחור החברה, שעדיפה כי אינה כה רגישה למקדם ההיוון, היא שיטת השווי הנכסי הנקי. ניתן לנקוט אותה כי גזית גלוב היא בעיקר חברת אחזקות שתחתיה חברות ציבוריות. לפיה השווי הנכסי הנקי של גזית גלוב ב־7.5 היה כ־9.28 מיליארד שקל, גבוה בכ־2.68 מיליארד שקל משווי השוק שלה.

רק לפני חודשיים נסחרה מניית גזית גלוב בדיסקאונט חריג, שהיווה הזמנות קנייה למניה. מאז זינקה המניה בכ־22% וסגרה חלק מהדיסקאונט. הדיסקאונט הנוכחי מוצדק בגלל ההפרש הנמוך יחסית בין תשואת ה־NOI של הנכסים לבין הריביות שמשלמת החברה (שיעור הריבית המשוקלל על החובות סולו הוא 4.51%, והריבית האפקטיבית עליהם — 4.24%).

המרווח בין תשואת ה־NOI לבין עלות החוב הוא הבסיס לרווחיות של חברות הנדל"ן המניב. נוכח המינוף הגבוה של גזית גלוב, שמעלה את עלויות גיוס החוב, הפרש זה נמוך יחסית. אבל נימוק זה יכול להצדיק דיסקאונט של 20%–25%. בסוף השבוע נסחרה גזית גלוב בדיסקאונט של 29%, ולכן במחיר הנוכחי מנייתה מהווה אפשרות השקעה ראויה.

מימין: חיים כצמן ודורי סגל, בעלי השליטה בנורסטאר. ייתכן שיידרש גיוס בקרוב צילום: עמית שעל

נורסטאר: הצורך בנזילות רומז על הנפקה אפשרית

גזית גלוב היא השקעה ממונפת של נורסטאר, החברה־האם שבשליטת חיים כצמן ודורי סגל. בסוף 2015 היו לנורסטאר התחייבויות של 2.02 מיליארד שקל ונכסים נזילים בהיקף 544 מיליון שקל. לכאורה, הנכסים הללו מספיקים כדי להימנע מגיוס הון או ממיחזור חוב. בפועל, נוכח הרכב אותם נכסים, ייתכן מאוד שנורסטאר תידרש לפעול בקרוב מאוד.

נורסטאר היתה בעלת עניין באורמת עד שזו מוזגה עם אורמת טכנולוגיות. לאחר השלמת המיזוג, בפברואר 2015, האחזקה של נורסטאר במניה הממוזגת היתה 4.8% והיא לא נדרשה עוד לדווח על היקף האחזקה (שכן היא אינה בעלת עניין יותר). ממועד זה מניות אורמת טכנולוגיות נכללו בתוך הנכסים הנזילים שעליהם נורסטאר מדווחת. וכך, הדו"ח השנתי, שכולל את אחזקתה של נורסטאר במניות אורמת טכנולוגיות בצפון אמריקה, חושף מידע מעניין מאוד.

על פי דיווח זה, ניתן להסיק שבסוף 2015 החזיקה נורסטאר ב־1.5 מיליון מניות של אורמת טכנולוגיות, כ־3% ממנה. מכאן נגזר כי במהלך 2015 מכרה נורסטאר כ־800 אלף מניות של אורמת טכנולוגיות. המכירה הזאת הוצנעה. בסוף השנה נותרו לחברה 1.5 מיליון מניות אורמת בשווי 213 מיליון שקל. החדשות הטובות עבור נורסטאר הן שערכן טיפס ל־252 מיליון שקל, אם כי סביר שמתחילת השנה נורסטאר מכרה חלק מהן ולכן היא לא תיהנה מכל עליית הערך הזו.

בנוסף, הנכסים הנזילים של נורסטאר כוללים נתח משתי סדרות אג"ח של גזית גלוב: אחזקה ב־85 מיליון שקל ערך נקוב אג"ח י"א ו־81 מיליון שקל ע"נ אג"ח י"ב. ערך האג"ח הללו הוא כ־180 מיליון שקל, ולו יש להוסיף הוצאות נוספות של נורסטאר מתחילת השנה, שהפחיתו את היקף מזומניה.

מאז סוף 2015 נורסטאר לא נחה: היא רכשה מניות גזית גלוב ב־18 מיליון שקל, מניות של עצמה ב־4 מיליון שקל ואג"ח של עצמה ב־7 מיליון שקל, שילמה ריבית של 19 מיליון שקל למחזיקי האג"ח, חילקה דיבידנד של 74 מיליון שקל, ומנגד קיבלה דיבידנד מגזית גלוב של 45 מיליון שקל.

לכן, בהנחה שנורסטאר לא מכרה מניות אורמת טכנולוגיות מתחילת 2016, היקף המזומנים שלה הוא כ־74 מיליון שקל. בסוף יוני החברה צריכה לשלם את הקרן והריבית האחרונה על אג"ח ו' בהיקף 124 מיליון שקל, וכן ריבית של 10 מיליון שקל על סדרות אג"ח אחרות. לכן, עד למועד זה צפויה נורסטאר למכור חלק ממניות אורמת טכנולוגיות לגייס הון או חוב בבורסה, או לנצל קו אשראי קיים. הדיסקאונט של מניית נורסטאר יחסית לאחזקתה בגזית גלוב עומד על כ־10%.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק