מחירי השיא בדיור מחלחלים לריביות האג"ח של חברות המגורים

פרמיות הסיכון באפיק הקונצרני ירדו בתקופה האחרונה וסללו מחדש את דרכן של חברות השורה השנייה לשוק החוב לאחר קיפאון של כמה חודשים. חברות הנדל"ן למגורים פרשקובסקי, בוני התיכון וצ. צרפתי ניצלו את החיבוק החם של הגופים המוסדיים, ובחודש האחרון הצליחו לגייס חוב חדש וזכו לביקושים גבוהים פי כמה מהגיוס המבוקש. לאור הריביות הנמוכות יחסית שבהן גויסו אותן אג"ח, יש לשאול אם לא מדובר בריביות נמוכות מדי, שאינן מגלמות את הסיכון הגלום באותן חברות, ואם המוסדיים נשבו גם הם במנטרה "ההשקעה בנדל"ן רק תעלה ותעלה".

בשנים האחרונות מחירי הדיור בישראל, שוויין הכלכלי של חברות הנדל"ן למגורים ופרמיות הסיכון שלהן לא תמיד הלכו יד ביד. הסיבות רבות: החל מההרפתקאות הכושלות במזרח אירופה, שאילצו את החברות לסחוב במאזניהן קרקעות חסרות ערך ששחקו את הונן העצמי, דרך התארכות זמני מסירת הדירות בשל בירוקרטיה ומחסור בידיים עובדות, ועד לקושי לרכוש קרקעות במחיר שיאפשר לשמור על תזרימי מזומנים ורווחיות הולמים.

יוסי פרשקובסקי מנכ"ל משותף בחברת פרשקובסקי צילום: אריאל בשור

בוני התיכון שבשליטת משפחת פרץ סובלת מכל אותן רעות חולות: הפרשות של עשרות מיליוני שקלים בשנים האחרונות עבור פעילותה במזרח אירופה, צבר קרקעות מוגבל ופרויקטים בשיעורי רווחיות נמוכים בשל התעכבות במסירת הדירות. בנוסף, עלויות המימון הגבוהות וגמישות פיננסית חלשה הובילו את חברת הדירוג מידרוג להוריד את דירוג בוני התיכון ל־Baa3 עם אופק שלילי, מהלך שהקפיץ את תשואות האג"ח שלה לרמות דו־ספרתיות. למרות כל אלה, החברה הצליחה לגייס 46 מיליון שקל בריבית נמוכה יחסית, 5.3%, עם ביקושים גבוהים. איך? בזכות הבטוחה.

החברה הציעה למחזיקי החוב בטוחה בדמות שעבוד על עודפים מפרויקט ירושלים תלפיות, המוערך בשווי של 58 מיליון שקל, שגוזר יחס בטוחה לחוב של 125%. שעבוד על עודפים עשוי לעתים להיות מטעה, שכן משמעותו שעבוד על ההון העצמי שהשקיעה החברה בתוספת הרווח לאחר ההוצאות ולאחר החזר מלא של ההלוואה הבנקאית, שקודמת להחזר למחזיקי האג"ח. לכן שעבוד על עודפים מפרויקט שטרם נבנה או החל במכירות חושף את המחזיקים לסיכונים. אם שוק הנדל"ן יקבל תפנית שלילית והחברה תידרדר לפשיטת רגל, גם בעלי החוב עם השעבוד יספגו תספורת.

מח"מ קצר, בטוחות משופרות למחזיקים

בוני התיכון השכילה להבין את מצבה הפיננסי הרעוע והציעה למשקיעים אג"ח במח"מ קצר, פחות משנתיים, ושעבוד חריג יחסית על פרויקט תלפיות. מצבם של בעלי החוב משופר נוכח שיעור הביצוע ההנדסי המלא של הפרויקט והעובדה שמחציתו כבר נמכרה. כל שנותר לחברה לעשות הוא לסיים את שיווק הדירות ולמסור אותן.

דוגמה נוספת היא חברת פרשקובסקי, שאמנם אינה מדורגת אך איתנותה הפיננסיות חזקה יותר. פעילותה המרכזית היא נדל"ן למגורים ויש לה גם זרוע נדל"ן מסחרי ודיור להשכרה בארה"ב. החברה העמידה בטוחה ראויה על העודפים מהפרויקט בבאר יעקב, שמציג שיעור מכירות גבוה עם מכירת 44 מתוך 47 דירות, וכן את הפרויקט בנתניה עם שיעור מכירות של 30%. נוכח בטוחה זו ואיכות המנפיק, גייסה פרשקובסקי 63 מיליון שקל בריבית שקלית נמוכה של 3.4% בלבד, עם ביקושים של יותר מפי שלושה מהיקף הסדרה.

גם צ. צרפתי, שנהנית ממוניטין חיובי, גייסה בקלות 60 מיליון שקל מהמשקיעים בריבית 3.95%, ללא שעבוד. זאת הודות להבשלת פרויקטים בשיעורי רווחיות גבוהים בשנים הקרובות שיגדילו משמעותית את הונה העצמי.

בצד החיובי: חברות שפיזרו את הפורטפוליו

מבחינת הסיכון בחברות מגורים עולים גורמים חיוביים שמטים את הכף. ראשית, רוב החברות הללו ניקו את מאזניהן מההרפתקאות במזרח אירופה וממוקדות בשוק המקומי בלבד, שזוכה לביקושים גבוהים.

שנית, החברות צפויות להכיר בתקן 15 שיאפשר להן להכיר בהכנסות באופן שוטף על פני תקופת הפרויקט, ובכך לשפר את תוצאותיהן ולשקף בצורה נאותה יותר את פעילותן ולחזק את יחסי המינוף שלהן. הדגש החיובי הוא בעיקר על חברות שהשכילו לפזר את הפורטפוליו שלהן בפעילויות מגוונות דוגמת עסקאות קומבינציה, פינוי־בינוי, מרכזים מסחריים שכונתיים ואחזקה בצבר קרקעות מספק.

על רקע הגורמים הללו, יחס הסיכון־סיכוי של האג"ח האחרונות שהונפקו בענף היה ראוי. חברות הנדל"ן למגורים צפויות להמשיך וליהנות מגישה זולה יותר מבעבר לשוק החוב. חברות ברמות סיכון גבוהות יוכלו אף הן לגייס, אך רק אם יעניקו למשקיעים בטוחות ראויות.

השורה התחתונה

החברות הפחיתו את הסיכון וצפויות ליהנות מגישה זולה לגיוסי אג"ח, בעיקר עם בטוחות חזקות

אלי לוי הוא מנכ"ל מור קרנות נאמנות. יוטב קוסטיקה הוא הכלכלן הראשי במור קרנות נאמנות