השוק הישראלי צריך לחלום על מדינה ללא מלך

כמעט 700 שנה לקח לבני ישראל לבטל את המנהג הלא כל כך מוצלח של המלכת מלך. כנראה שיש משהו בצורך להדביק פנים למקבץ חברתי - שבט, מדינה, או אפילו תא משפחתי קטן. הצורך הזה נותן את אותותיו גם בשוק הישראלי. שלא לצורך.

כשחושבים על אפריקה ישראל, למשל, עולה בראשנו מיד התמונה של לב לבייב. קבוצת דלק מזוהה תמיד עם יצחק תשובה והשם אי.די.בי תמיד יקפיץ לתודעה את פרצופו של נוחי דנקנר, אף שכבר יותר משנה הוא כבר לא הבעלים של הקונצרן.

החברות הישראליות הגדולות מצויות תחת גרעין שליטה כזה או אחר, ומקלות לזהותן באמצעות בעל השליטה. הגופים המוסדיים, שמנהלים את כספי הפנסיה שלנו, אוהבים את תרבות גרעיני השליטה. ככה יש להם כתובת לבוא אליה בטענות כשהחברה נקלעת לקשיים. כנראה שבמדינה קטנה שבה כולם מכירים את כולם, קשה להתנתק מהמנהג שבו איש אחד עומד מאחורי חברה, לטוב ולרע.

גרעין השליטה מנטרל אפשרויות פעולה

אבל אפשר גם אחרת. ישראל שונה בעניין הזה ממדינות מערביות אחרות. בארה"ב, למשל, למרבית החברות, בהן גם חברות הנדל"ן הגדולות שנסחרות בבורסת ניו יורק, אין גרעין שליטה. בתחילת דרכן היו החברות הללו עסק קטן של איש מצליח אחד שהנפיק את החברה שלו בוול סטריט כשרצה לגייס הון ולגדול. עם השנים גיוסי ההון דיללו את אחזקתו של בעל השליטה והחברה שלו הפכה נשלטת על ידי גופי פנסיה גדולים, ללא גרעין שליטה.

בישראל העניין נדיר, ופרט לטבע כמעט אין דוגמאות, אך קרה כאן לאחרונה מקרה דומה. בדצמבר האחרון הפכה כלכלית ירושלים — אחת מקבוצות הנדל"ן הגדולות בישראל, שמוכרת בארץ בזכות מרכזי הקניות שלה, תחת המותג מבנה — לחברת הנדל"ן הראשונה ללא גרעין שליטה. זה קרה כי בעל השליטה שלה אליעזר פישמן נקלע לחובות של מיליארדי שקלים לבנקים, ונאלץ לוותר על מניותיו בחברה.

מנכ"לית בנק לאומי רקפת רוסק־עמינח ממש לא אהבה את העובדה שכלכלית ירושלים תהיה נטולת גרעין שליטה, וניסתה כל שביכולתה כדי לטרפד זאת. היא עשתה שמיניות באוויר כדי להחזיר חוב אישי של פישמן בגובה 2 מיליארד שקל. אבל מנכ"ל כלכלית ירושלים דודו זבידה, שהבין את המצב, בחר לעשות את מה שכל מנכ"ל תחת מצוקת מזומנים היה רוצה לעשות — גיוס הון.

לרוב חברות בעלות גרעין שליטה לא יכולות לגייס הון בזמן משבר. אפריקה ישראל, למשל, שנמצאת לפני הסדר חוב שני וסובלת ממצוקת מזומנים קשה, לא מעלה על דעתה לגייס הון בבורסה. למה? כי כדי שלבייב ישמור על שליטתו בחברה, הוא יהיה מחויב להזרים הון רב בהנפקה, מה שהוא לא מעוניין או יכול כרגע לעשות. אז מגייסים חוב. כך עשתה אפריקה ישראל קצת לפני שהחלו הבעיות ברוסיה בסוף 2014. אילו היתה מגייסת הון, ולא חוב, מצבה היה הרבה יותר טוב עכשיו וייתכן שלא היתה צריכה הסדר חוב נוסף.

אפריקה ישראל ממחישה עד כמה התזה של פרמיית שליטה שגויה בישראל. אם פעם חשבנו שנהוג לשלם תוספת מחיר על פרמיית שליטה, היום אנו מבינים שלא רק שהיא לא שווה כסף, היא אפילו עשויה במקרים מסוימים להיות נטל. אילו לאפריקה ישראל לא היה גרעין שליטה והיתה יכולת לגייס הון, סביר שהיא היתה שווה היום הרבה יותר. לראיה השווי של כלכלית ירושלים עלה בעשרות אחוזים מאז איבדה את גרעין השליטה.

דוגמה נוספת לכשל הטמון בגרעין שליטה ניכרת בחברת אלון רבוע כחול, שקרסה תחת עול חובות. אילו בעלי השליטה דודי ויסמן ושרגא בירן היו מבצעים הנפקות הון ומוותרים על השליטה בחברה, סביר שהיה ניתן להציל אותה מבלי להטביע את הספינה.

השיטה השוררת מסבירה גם למה שוק החוב הישראלי הוא כל כך מפותח ומושך אליו שלל חברות זרות, בעוד שוק המניות שלנו מנומנם ומציג מחזורי מסחר נמוכים מאוד. כשלכל החברות יש גרעין שליטה המחזיק ביותר מ־50%, מי יקנה וימכור מניות?

5 יתרונות לחברות נטולות גרעין שליטה

השוק המקומי צריך ללמוד מהמקרה של כלכלית ולשנות את תפיסתו לגבי גרעיני שליטה. הנה חמש סיבות לכך.

1. פרויקטים מסוכנים - בעלי שליטה יכולים לגרור חברה לכל מיני הרפתקאות מסוכנות ברחבי העולם. יוסי מימן לקח את אמפל להשקעה לא ברורה בהפקת דלק מצמחים בקולומביה, ודנקנר ותשובה משכו את אי.די.בי ודלק נדל"ן להשקעה כושלת ולא הגיונית בפרויקט יוקרה כושל בלאס וגאס.

2. אין עסקאות בעלי עניין - בחברה ללא גרעין שליטה אין עסקאות בעלי עניין. אין מי שינסה למכור לחברה נכס שהחזיק באופן אישי או להעסיק קרובי משפחה עם כישורים מפוקפקים.

3. החלפת דירקטוריון - אי אפשר להחליף את דירקטוריון החברה כשיש בעל שליטה ששומר עליו. בחברה ללא גרעין שליטה הדירקטוריון יצטרך להוכיח עצמו על בסיס ביצועים ולא על בסיס קשרים עם בעל השליטה.

4. חלוקת דיבידנד - לרוב, בעלי שליטה נוטלים הלוואות עצומות כדי לרכוש את השליטה בחברות, ולכן עושקים את החברה באמצעות דיבידנדים גם במחיר של אובדן ערך וגם כשזה לא הדבר הנכון עבור שאר בעלי המניות. לחברה ללא גרעין שליטה יש מדיניות חלוקת דיבידנדים קבועה, והיא תמשוך פחות דיבידנדים ותניב תשואה טובה יותר לקרנות הפנסיה.

5. צמצום הרגולציה - הרגולציה נועדה למנוע עסקאות בעלי עניין ולדאוג שזכויות בעלי מניות המיעוט לא יידרסו. תארו לעצמם כמה כסף יחסכו החברות ללא גרעין שליטה רק על צמצומה.

על הבורסה ועל רשות ני"ע לעודד ריבוי של חברות כאלה ללא גרעין שליטה, והכלי - חקיקה. המפקחת על הביטוח דורית סלינגר כבר פועלת כך ומעודדת את חברות הביטוח הפניקס וכלל ביטוח, הממתינות על המדף, לפעול ללא גרעין שליטה. מצב כזה יגדיל את מחזורי המסחר בבורסה ויבטיח על הדרך תשואה טובה למשקיעים ולפנסיה.

ניתן, למשל, לנסח תקינה שתכפה על החברות שמונפקות בבורסה להציע לציבור 40% מהחברה לכל הפחות (היום עומד המינימום על 25%), וכך ידוללו בעלי השליטה.

חברה ללא גרעין שליטה מייצגת כלכלת שוק חופשית אמיתית, נטולת שיקולים לא ענייניים. היא מדינה ללא מלך. רק כך ניתן ליצור דמוקרטיה אמיתית, שתבטיח את רווחת כל התושבים ולא רק את רווחתם של בעלי ההון הגדולים.

אליעזר פישמן צילום: אוראל כהן