"פרופר אולי לא הצליח להבין שהעולם היום טיפה שונה"

לאחר מחיקת אסם בחודש אפריל העניק פרופר כמה ראיונות ובהם כינה את אנטרופי סחטנית, טען שהיא פועלת בניגוד עניינים ותקף את המקצועיות שלה. סטאל, וגם מנכ"לית אנטרופי ענת גואטה, החליטו בתחילה לספוג, אך כעת הם עולים למתקפת נגד.

פרופר שכנע את נסטלה לרכוש את

בפברואר האחרון הודיעה אסם שבעלת השליטה נסטלה (64%) הגישה הצעה לרכוש את מניות אסם מהציבור (36%) בפרמיה של 25% על שווי המניה בבורסה לפי 82.5 שקל למניה. תמורת העסקה שיקפה שווי של 9.13 מיליארד שקל לחברת המזון השלישית בגודלה בישראל. המהלך נועד לאפשר לנסטלה למחוק את אסם מהמסחר ולהפוך אותה לחברה פרטית. "היוזמה באה מהנהלת אסם", סיפר אז פרופר.

נסטלה

"פניתי לנסטלה ושכנעי אותה לרכוש את מניות הציבור". באסם החליטו כבר בסוף 2015 להקים ועדת דירקטוריון מיוחדת, שאותה הגדירו "עצמאית ובלתי תלויה בחברה ובבעלת השליטה". היא הורכבה מדירקטורים חיצוניים ובלתי תלויים, והיא זו שניהלה את המו"מ מול נסטלה שבו נקבעו תנאי המיזוג, תוך הסתמכות על חוות דעת והערכת שווי שעשתה עבורם חברת דלויט. הוועדה המליצה לדירקטוריון אסם לאשר את המיזוג (שנעשה לא כהצעת רכש אלא במיזוג הופכי משולש), בטענה שהוא טוב לחברה ולבעלי המניות מקרב הציבור.

לאחר אישור הדירקטוריון נדרש אישור של אסיפת בעלי המניות, והבחירה במיזוג ולא בהצעת רכש הפכה את ההליך לפשוט יותר. בעוד הצעת רכש דורשת הסכמה גורפת של 95% מקרב בעלי מניות המיעוט (משקיעים פרטיים ומוסדיים), עסקת מיזוג מצריכה רוב של 75% מקרב בעלי המניות המשתתפים באסיפה ורוב של יותר מ־50% מקרב בעלי המניות שאינם בעלי עניין אישי באסם.

כאן נכנסה אנטרופי לתמונה. כבר בהתחלה היה למנהליה ברור שעליהם להיעזר ביועץ חיצוני בעל שיעור קומה לצורך הערכת השווי לאסם. הם בחרו בפרופ' אשר בלס, מרצה בכיר לכלכלה ובעבר כלכלן ראשי בבנק ישראל. "עבדנו איתו בעבר, והוא נחשב משכמו ומעלה", אומר סטאל. "כשהצגנו לאסם את התהליך ואת בלס, הם אישרו את העבודה איתו, כולל תקציב בגובה 250 אלף שקל, הנחשב סביר בתחום הזה — וללא אף טענה".

אך כעבור זמן קצר אסם חזרה בה. סטאל: "יומיים אחרי שהם אישרו את בלס והיו אמורים להעביר לנו חומרים, הם התקשרו ואמרו במפורש: 'אנחנו לא מוכנים לעבוד איתו'. הסיבה לכך היתה שהיועץ של הוועדה הבלתי תלויה שלהם מדלויט טען שיש משקעים אישיים בין דלויט לבין בלס, בעקבות עבודות אחרות מהעבר".

לדברי סטאל, הם אמרו לאסם שיהיו מוכנים להחליף יועץ, אף שזו בקשה חריגה, אולם זה יצריך זמן נוסף. "כבר היינו קצרים בלוחות הזמנים, ולכן ביקשנו מאסם לדחות את האסיפה, כדי למצות את התהליך. זה לא שאמרנו להם או בלס או כלום, אלא ביקשנו עוד שבוע־שבועיים.

זה גם מאפשר עימות מול חוות הדעת של דלויט, גם מראה את החשיבות של העסקה, ובעיקר מחזק את האמירה שלנו כיועצים מול המוסדיים. אבל אסם לא הסכימו לדחות. אמרנו להם שבמקרה כזה תהיה לנו בעיה טכנית להביא יועץ אחר, שיספיק ללמוד את החומר ולתת חוות דעת מקצועית, ובהתאם למדיניות שנקבעה עם המוסדיים נצטרך להתנגד. הם אמרו 'אין בעיה, אנו לא משתפים איתכם פעולה בהקשר הזה'".

מדוע, להערכתך, הם סירבו לדחות את האסיפה?

סטאל: "לדעתי אסם לא רצתה להתמודד באמת מול חוות דעת מקצועית של פרופסור בר סמכא. יהיה להם הרבה יותר קל לפסול דעה של אנטרופי".

גואטה: "יש לנו צוות אנליסטים שלנו, אבל כשאתה מביא מישהו משכמו ומעלה יש לו יכולת מקצועית אחרת להתמודד עם גוף עתיר ניסיון כמו דלויט. כשהבאנו יועץ בעסקאות גדולות אחרות כבר קרה שמחיר העסקה השתנה לטובת בעלי מניות המיעוט".

פרופר כינה לאחרונה את ההתנהלות שלכם "סחטנות".

סטאל: "פרופר טען נגד מחיר היועץ שרצינו להביא, וזה לגיטימי, אבל הטענה שבאנו לסחוט אותו בעייתית. אנחנו מייצגים את המוסדיים, וכשבעל שליטה או חברה תוקפים אותנו כמו שפרופר עשה, זה לא ראוי. פרופר פשוט מנהל את הסיכון העתידי שלו. הרי הוגשו נגד אסם שלוש בקשות לתביעות ייצוגיות בעקבות המיזוג, והוא יודע שאם זה יגיע לבית המשפט וחוות הדעת של אנטרופי תעמוד שם – הוא צריך לפסול אותה. איך? פשוט לטעון 'היא סחטה אותי, היא מונופול'.

חוות הדעת שסטאל מדבר עליה היא זו שגיבשו לבסוף האנליסטים של אנטרופי. "הגענו למסקנה שמחיר העסקה עם נסטלה נמוך מדי, וגם התהליך נעשה בצורה לא נכונה עם טעם לפגם בהיבט של הממשל התאגידי", אומר סטאל. אנטרופי המליצה למוסדיים להתנגד לעסקה, על רקע רשימת נימוקים חריפה מאוד. כך, למשל, טענו באנטרופי כי "העסקאות שנסטלה עשתה בעולם עם חברות־בנות שלה נעו בין מכפיל 18 ל־23, ופה הם דיברו על מכפיל 13, זה רק נראה גבוה, כי שווי המניה קרס קודם", מדגיש סטאל. "וזה עוד בלי שהתייחסנו לכך שהרווח מוקטן (בגלל דמי הניהול שנסטלה לקחה מאסם במשך השנים, שפוגעים בשורה התחתונה — ע"ק וא"ש).

אך הביקורת העיקרית של אנטרופי היתה על התהליך שהוביל לאישור עסקת המיזוג. "רמת הממשל התאגידי באסם אינה מהגבוהות שיש", טוען סטאל. לדברי גואטה, "כל השנים אנו מתנגדים למינוי דירקטורים באסם, כי הדירקטוריון שם תלוי. זו הערה שנשלחה לחברה באופן קבוע, וכמה פעמים הם אמרו שיבחנו זאת ויחזרו אלינו, אך זה לא קרה. דירקטוריון ש־80% ממנו הם דירקטורים תלויים, ואלה הם חברי הוועדה הבלתי תלויה לכאורה שהוקמה, אז מה היכולת האמיתית שלו לפתח עמידות כלפי בעל השליטה שבעצם שולט בדירקטוריון?".

לטענת גואטה, נראה שאותה ועדה החליטה על מחיקת אסם בדרך שתהיה נוחה יותר לבעלי הבית ופחות לבעלי מניות המיעוט. "לעתים, כשיש הרבה סחורה בציבור החברה אומרת 'לא אעשה הצעת רכש כי ייקח לי זמן רב לסיים אותה', אבל להבדיל, פה תהליך של הצעת רכש היה קלאסי, בגלל שלא היו צריכים לרכוש הרבה מניות מהציבור". "כששאלנו את הוועדה הבלתי תלויה למה לא בחרתם בחלופה הזו, הם אמרו שהיא לא הוצעה להם. מה זאת אומרת? לא הציעו לכם – תבקשו".

סטאל מוסיף ואומר שלא זו בלבד שהוועדה "היתה הרבה יותר תלויה", אלא שגם דלויט עצמה הצהירה שיש לה קשרים עם נסטלה וכי היא עובדת עם משרדיה בעולם. "למרות זאת אסם הגדירה את הפירמה כבלתי תלויה", אומרת גואטה. לטענת אנטרופי, נקודות פתיחה אלה כבר העלו את הצורך בבחינה מעמיקה יותר של העסקה. "אבל, לצערי, פה לא נתנו לנו לעשות את העבודה כנדרש", מאשים סטאל.

אתה מתאר מצב של דירקטוריון שמשתכפל לתוך ועדה שהיא חותמת גומי של החברה ומייצגת רק את הרוב ולא את המיעוט. זו פשיטת רגל של הממשל התאגידי?

סטאל: "לא הייתי אומר את זה באופן גורף על כל התנהלותה של אסם. אך בעסקה כזו של מיזוג הופכי משולש, שבה אין מכרז טבעי על המחיר, אלא הוא נקבע לפי מעריך שווי, הוועדה הבלתי תלויה והדירקטוריון של אסם לא פעלו כראוי מול השותף שלהם - המיעוט, שרוצה לבחון אם המחיר נכון. אם אתה מנטרל את ה'סיי' שלו מול בעל השליטה, כל הסיפור של הבורסה הוא עורבא פרח — תהליך של גיוס כסף ולא יותר מזה. ופה נורא מציק לי הסיפור של דן פרופר.

בכל פעם שהתנגדנו לו הוא פסל את עצם העיקרון הזה שמישהו יבוא ויגיד לו שייתכן שהוא טועה. אני מעריך את פרופר, הוא משכמו ומעלה ועשה פה מעל ומעבר, אבל יכול להיות שלשותף שלך יש דעה אחרת. לבוא ולהגיד שאנחנו סחטנים או מורמים מעם זו פשוט שערוריה.".

מאיפה הגישה הזו נובעת לדעתך?

סטאל: "אני חושב שאדם כמו פרופר אולי לא הצליח להבין שהעולם היום טיפה שונה. הממשל התאגידי השתנה, שכר בכירים, עסקאות בעלי עניין, מינוי דירקטורים — הוא לא התרגל לרעיון שצריך לתת תשובות. לכן זה נורא מציק לו שבאה איזו אנטרופי אחת, איזה פיצ'יפקעס כזו, ששואלת אותו שאלות מעצבנות והוא צריך לתת תשובות".

פרופר אינו הראשון שתוקף אתכם.

סטאל: "כשנכנסנו לפעילות הזו החל השינוי בממשל התאגידי בשוק ההון. כוחו של המיעוט נהפך משמעותי יותר, וכך עלה גם הכוח של אנטרופי. במקרים שבהם התנגדנו פסלו אותנו על הסף אותם אנשים שלא היו רגילים לכך. למשל, איל וולדמן, שהתנגדנו לכך שיכהן במלאנוקס גם כיו"ר וגם כמנכ"ל. הוא התפוצץ ואמר 'מי אתה בכלל שתגיד לי שאני צריך יו"ר. אני הקמתי את החברה ומכיר אותה הכי טוב".

בסופו של דבר, המוסדיים תמכו במיזוג אסם ונסטלה, ולא ממש ספרו אתכם.

גואטה: "מי שהצביעו נגד העסקה היו קרנות זרות מהגדולות בעולם, בעוד הגופים הישראליים תמכו בה. המוסדיים מקבלים החלטות בעסקאות האלה כמנהלי השקעות. במיוחד כשיו"ר החברה אומר שאם העסקה לא תאושר, מחיר המניה יירד משמעותית. מנהלי ההשקעות ראו כנראה תשואה ראויה. מחיר המניה עלה ב־25% מיום שמחיר העסקה פורסם. ".

"ייתכן שהמחיר הסופי של העסקה לא נקבע עדיין, והוא ייקבע בבית המשפט", מוסיף סטאל ומספר כי כששאל את המוסדיים על החלטתם לתמוך בעסקה, התשובה הסתכמה במילה אחת: "תשואה". "הרי על מה מנהל השקעות נמדד? על התשואה לעמיתים", הוא אומר. לכן אם הוא מחליט לאשר עסקה כזו, למרות חוות הדעת שלנו, זה בסדר. הוא לא חייב לקבל אותה. אני דווקא שמח שזה קרה, כי זה מוכיח שאנטרופי היא לא איזה מונופול־על, אלא רק נותנת חוות דעת. אבל חבל לי שאסם יצאה מהבורסה, כי היא הרי כמו טבע של עולם המזון".

מימין יו"ר אנטרופי גל סטאל וענת גואטה מנכ"לית אנטרופי צילום: מיקי אלון

"מאגר דירקטורים מקצועי, לא חברים

הטענות של אנשי אנטרופי על הממשל התאגידי באסם ועל הדירקטוריון שלה הן רק מיקרוקוסמוס לבעיה רחבה יותר בשוק ההון הישראלי. "עוד לא נמצא כלי כלכלי שיעשה את העבודה לבדו ויתמרץ את כל הצדדים להתיישר לאמצע במטרה להבריא את השוק", אומר סטאל. "שכר זו בעיה פופוליסטית שטוב להכניס אותה לתודעה, אבל אם היה לחברה ציבורית דח"צ שמייצג באמת את הציבור, לא היה צורך באנטרופי. הרי איך בוחרים דח"צ היום? בעל השליטה, בבית קפה. ומי אמור להיות דח"צ? זה יכול להיות איש צבא מדהים, שפיקד על חיילים ומבצעים. אבל זה לא אומר שהוא יהיה דח"צ טוב".

מה היית עושה בנושא מינוי דירקטורים בחברות?

"יש מנעד אפשרויות, והקיצונית יותר היא שהגוף המוסדי בוחר את הדח"צ".

אבל אז יגידו שגם המוסדי פועל בשיטת שמור לי ואשמור לך.

"אז נכון יותר שלא המוסדי יבחר דח"צים, אלא החברה, אבל מתוך רשימה שהמוסדי יציג לה. מתוך מאגר דירקטורים מקצועי, לא מהחברים שלך מהצבא".

סטאל ממשיך ואומר כי חשוב שחברות ציבוריות יגדירו את פרופיל הדירקטוריון שלהן. "מה אמור להיות פרופיל הדירקטוריון של אסם? רואה חשבון, אדם שמבין בטכנולוגיה, אחר בשוק הבינלאומי וכדומה. אחרי שהגדרת את פרופיל הדירקטוריון, לך למאגר מסודר ותבחר מתוכו, כאשר המוסדיים יציעו את האנשים שלהם.

כך לא ייבחרו רק החברים של בעל השליטה, שיש להם כבר שיער לבן". לדבריו, יש צורך גם לתת לדירקטוריון תקציב ומשאבים. "אם יש עסקה גדולה, מן הראוי שהדירקטור יוכל לשכור יועץ, כדי להיות בלתי תלוי באמת".

נקודה נוספת לשיפור שמציע סטאל היא לתמרץ חברות ששמות לנגד עיניהן את עקרונות הממשל התאגידי. "אם החברה שקופה — תן לה סוכריה. למשל, המוסדי יתמחר לה את הכסף אחרת, יתן לה למשל גרייס בעסקאות בעלי עניין".

באנטרופי בנו מודל המנקד חברות לפי הממשל התאגידי ומאפשר למוסדיים לתמרץ חברות מצטיינות. בנוסף יש לחברה מאגר דירקטורים שגובש לטובת המוסדיים. "יש בו נשים עם איכויות מדהימות, אבל הן לא נבחרות כי אין להן קשרים עם בעלי השליטה", אומר סטאל.

"שוק ההון טעה עם הגבלת שכר הבכירים"

ביחס להגבלת התגמול של בכירי הגופים הפיננסיים ל־2.5 מיליון שקל בשנה אומר סטאל "שוק ההון עשה טעות עם שכר הבכירים. לכל הצדדים לא היתה מספיק סבלנות לתת לתיקון 20 לעשות את העבודה. זה היה תיקון מעולה כי הוא קבע את העקרונות הבסיסיים לשכר בחברה ציבורית. הוא דיבר על תגמול שקוף, ברור ומבוסס יעדים, ולאחר תהליך בעל נופך של ממשל תאגידי גבוה. אבל הטמעת תהליך כזה בשוק לוקחת שנים. בשנתיים וחצי שתיקון 20 היה בשוק שליש מהחברות הסתדרו בהתאם לו ועברו את אישור אנטרופי ואת הגופים המוסדיים. אם היו נותנים לזה עוד כמה שנים השכר היה יורד, כפי שאכן קרה בבנקים".

הבעיה, לדברי סטאל, היתה שלא מעט חברות ישראליות נלחמו בתיקון בצורה לא חכמה. "הרבה מנכ"לים בכירים לא קיבלו את זה, ונוצרה מלחמה על תיקון 20. לדעתי, המלחמה נגד תיקון 20 והניסיונות למצוא שיטות לעקוף אותו, כדי להמשיך לקבל שכר גבוה, גרמה לכך שהמחוקק הבין שזה לא עובד, ולכן צריך לתת מכה חזקה יותר. ואז בא חוק שכר הבכירים שהוא כבר מכת פטיש 5 קילו".

לדברי סטאל, גם המלחמה של החברות בהצעה של שר האוצר לשעבר יאיר לפיד להגביל את השכר בגופים הפיננסיים ל־3.5 מיליון שקל בשנה החמירה את הפגיעה וגרמה להורדת הרף בידי שר האוצר משה כחלון ל־2.5 מיליון שקל. "כאילו אמרו להם 'אתם לא מבינים את רחשי הציבור, לא תבינו בטוב — תבינו ברע. והנחיתו עליהם את זה בבום! שוק ההון הישראלי והבכירים לא הבינו את המפה הפוליטית וקיבלו את הפטיש 5 קילו על הראש. אני חושב שאם בכירי החברות היו נרגעים קצת ולא צועקים 'מי אתם שתקבעו לנו את השכר', ונותנים לתיקון 20 לפעול, זה היה עובד.

מנגד, טוען סטאל, כי גם המחוקק הלך רחוק מדי. "בשוק הון קפיטליסטי אתה חייב לתת לגופים המוסדיים איזה ג'ויסטיק של מקל וגזר. ברגע שאתה קובע הגבלה של 2.5 מיליון שקל איך תנהל את החברה למטרות שאתה רוצה להגיע אליהן? ".

דן פרופר יושב ראש חברת אסם צילום: שאול גולן, אילן ספירא

אסם: "התנהלות תמוהה של אנטרופי"

מאסם נמסר בתגובה: "המילה 'סחטנים' מאופקת לעומת התנהלות אנטרופי, שאיימה על אנשי אסם כי אם לא ידחו את מועד האסיפה, אנטרופי תמליץ בשלילה. ואכן — האיום מומש. העובדה ש־98% מהמצביעים התעלמו מהמלצת אנטרופי והצביעו בעד העיסקה היא העדות הניצחת למה שהשוק חושב על 'איכות' העבודה של אנטרופי. כל התירוצים וההאשמות לא מחפים על ההתנהלות התמוהה של אנטרופי, שפירסמה חוות דעת מגמתית ברמה מקצועית המעוררת סימני שאלה. התקפתו של דן פרופר על אנטרופי נובעת מהפגמים המהותיים בהתנהגותה, חוסר מקצועיותה ודאגתו להמשך השפעתה על החברות הציבוריות בישראל".