כפל הכובעים של שחקני הנוסטרו שמעשיר את כיסם

רשות ני"ע עומדת מנגד בעוד שחקני הנוסטרו משלשלים לכיסיהם עמלות כפולות עבור השתתפותם בהנפקות אג"ח. לאחרונה נודע כי שחקן הנוסטרו דוד אדרי, שהונו מוערך ביותר מ־100 מיליון שקל, הקים חברת הפצה. שותפו בה הוא יוסי ארד, לשעבר מנכ"ל טאו תשואות של אילן בן־דב, שקרסה. החברה החדשה מקבלת עמלת הפצה מחברות המגייסות חוב עבור גיוס משקיעים להנפקה.

על פי נתוני רשם החברות, שם החברה הוא אמ.די פרימיום, ובה שותפים חברה בבעלות ארד, המחזיקה 47.5% מהמניות; חברת דסיליון של אדרי, שמחזיקה ב־42.5% מהמניות וגם משתתפת כמשקיעה באותן ההנפקות; וכן ארז רובנבוך וברק שמידט, המחזיקים ב־5% מהמניות כל אחד.

ואיפה הבעייתיות? אדרי פועל בחברה תחת שני כובעים — מצד אחד כשותף בחברת ההפצה עם ארד, ומצד שני כמשקיע בהנפקות שחברת ההפצה מקבלת עבורן עמלת הפצה. אדרי אינו נושא משרה ואינו דירקטור, אלא רק שותף בחברת ההפצה. הוא נהנה מ־42.5% מרווחיה, שמגיעים בין היתר מעמלות עבור כספים שהוא עצמו מזרים להנפקות בכובעו כמשקיע. אלא שרשות ני"ע מתנגדת לכפל עמלות שכזה.

עמימות חקיקתית יצרה את הפרצה לשחקנים

ביוני 2014 פרסמה רשות ני"ע נייר עמדה, שלפיה מפיץ בהנפקה לא זכאי לקבל עמלת הפצה עבור ני"ע שרכש בהנפקה שכבר קיבל עבורו עמלת התחייבות מוקדמת. מדובר בהנחה בשלב המוסדי של ההנפקה, שניתנת למשקיעים המוגדרים כ"כשירים" — שאחזקותיהם עומדות ברף שנקבע ושלהם מומחיות בשוק שבאה לידי ביטוי בוותק ובהיקפי עסקאות שביצעו.

לכאורה, לפי עמדה זו אדרי לא יכול לקבל עמלת הפצה בכובעו כבעל מניות באמ.די פרימיום עבור הכסף שהזרים בכובעו כמשקיע בה. אלא שמכיוון שאדרי הוא רק שותף פסיבי באמ.די פרימיום, ולא מחזיק ב־100% מהחברה, נוצרה עמימות חקיקתית שמאפשרת לחברת ההפצה לקבל עמלה עבור כספים שהשקיע בהנפקות שהיא משמשת בהן כמפיצה.

כך, אדרי מקבל שני סוגי עמלות על אותו סכום: עמלת התחייבות מוקדמת כמשקיע ו־42.5% מעמלת ההפצה שקיבלה חברת ההפצה שהוא שותף בה עבור הכסף שהזרים בהנפקה.

לכאורה, תפקידה של חברת ההפצה הוא לשכנע משקיעים לקחת בהנפקה חלק. הגם שלכאורה שחקני הנוסטרו טוענים כי הם רק שותפים פסיביים בחברות ההפצה ואין להם תפקיד בקבלת ההחלטות, דווקא החברות שבהן הם שותפים מקבלות על הכסף שהם מזרימים את עמלת ההפצה. זאת בניגוד לחברות הפצה ולחתמים אחרים שגם הם משתתפים בהנפקה.

אייל בקשי צילום: אוראל כהן

שחקני הנוסטרו מחזיקים בכוח משמעותי מול החברה המנפיקה ומול החתם המוביל בהנפקה, שמחלק את עמלות ההפצה. מדוע שהחתם המוביל ייתן לחברות הפצה אלמוניות חלק בעוגת ההפצה? התשובה טמונה בכוח של שחקני הנוסטרו השותפים בחברות הללו.

אותן חברות הפצה יכולות לדרוש ולקבל את העמלה גם מבלי להפגין את כוחן מפורשות. זאת מתוך הידיעה שזהות מי שעומד מאחוריהן ידועה, וכך גם חשיבותו במגרש ההנפקות.

אדרי, למשל, משתתף קבוע ומשמעותי ברוב ההנפקות הגדולות. חברת ההפצה שבה הוא שותף טרם קיבלה בפועל עמלות הפצה בגין ההנפקות שבהן היתה מעורבת.

כללי המשחק אינם שווים בין המשתתפים בהנפקה

כששחקני הנוסטרו נכנסים, לצד היותם משתתפים בהנפקות, כשותפים בחברות הפצה — הם מקבלים עמלה כפולה. תמחור ההנחה הכפולה הזו מאפשר להם להזרים ביקושים בהנפקה במחירים גבוהים יותר ממשתתפים אחרים, שלא מקבלים את אותה עמלה כפולה.

כך, כללי המשחק אינם שווים בין המשתתפים בהנפקה, ושחקני הנוסטרו זוכים לעדיפות על פני מנהלי כספי הציבור — מנהלי הפנסיה וקרנות הנאמנות, שמקבלים אך ורק את עמלת ההתחייבות המוקדמת.

אדרי אינו לבד. שחקני נוסטרו רבים שותפים היום בחברות הפצה. כך לדוגמה ענבר הנפקות היא חברת הפצה שבה שותפה חברת הנוסטרו איתי פיננסים; וכך, מי שעומד מאחורי חברת ההפצה א.ס ברטמן הוא שחקן הנוסטרו איתן סלמן.

בעבר פעלו בשוק ההנפקות אך ורק חתמים הרשומים במרשם החתמים של רשות ני"ע ופעילותם כפופה לקבלת היתר מהרשות. אלא שבשנים האחרונות אין כמעט הנפקות הדורשות הליך חיתומי — שבו החתם חותם על תשקיף ההנפקה ולוקח אחריות על תקינותו ואף מתחייב לרכוש ניירות ערך בהנפקה במידה שהציבור לא ירכוש.

גם החתמים הקלאסיים פועלים היום בעיקר על תקן מפיצים: הם מקבלים מהחברות המגייסות עמלה אם הם מצליחים לשכנע משקיעים לרכוש סחורה בהנפקה ללא מרכיב ההתחייבות. אדרי עצמו ביקש לפני כחמש שנים לקבל רישיון כחתם מרשות ני"ע, אך נתקל בסירוב. אלא שחברות הפצה לא כפופות למתן אישור הרשות ולמעשה כלל לא רשומות אצל הרשות. אז כיצד יכולה הרשות לפקח על הכלל שהיא עצמה הגדירה למניעת עמלה כפולה?

ההחרגה של רשות ני"ע יצרה את הבעיה

העמימות של עמדת הרשות הובילה מפיצים בספטמבר אשתקד לפנות אליה בשאילתות. תשובת הרשות אליהם הגדירה בעצם שני חריגים לכלל שיצרה. על פי החריג הראשון, גביית עמלת הפצה תהיה מותרת כשהגוף המקורב למפיץ הוא משקיע מוסדי המנהל כספים של אחרים (נניח חברת גמל או קרנות נאמנות). כך לדוגמה חברת החיתום פועלים אי.בי.אי מקבלת עמלת הפצה, בעוד חברת הגמל של אי.בי.אי משתתפת בהנפקה.

החריג השני שאישרה הרשות הוא שיצר את הבעיה. סגל הרשות נשאל אם מפיץ זכאי לעמלת הפצה עבור ניירות ערך שרכשו סוחרי יום שפועלים בבית ההשקעות שאליו משתייך המפיץ, ושמשתתפים בהנפקות ני"ע.

השאילתה מכוונת לפעילות של שחקן הנוסטרו הוותיק אייל בקשי. תחת שותפות בשם אמטרין מחזיק בקשי בחברת נוסטרו שמאפשרת לשחקנים פרטיים לפעול תחת קורת גגו, מעמיד הון לפעילותם ובתמורה מקבל נתח מרווחיהם. במצב כזה התירה הרשות לחברת החיתום של בקשי, שבניהול צביקה מנס, לקבל עמלת הפצה עבור השקעת חברת הנוסטרו. זאת אף שבקשי חולק עם אותם שחקני נוסטרו את הרווחים.

לפי הרשות, "כשמפיץ אינו מעורב בתהליך קבלת ההחלטות לרכישת ניירות הערך בהנפקה — אין מניעה לתשלום עמלה למפיץ. זאת נוכח עצמאות מקבל החלטות ההשקעה". החריג של הרשות נוגע לשיקול דעת עצמאי של המשקיע, אלא שכל שחקני הנוסטרו יכולים לטעון כי הם מקבלים את החלטות ההשקעה במנותק מחברת ההפצה שבה הם שותפים. גם בלאומי חתמים טוענים כי לאומי פרטנרס מקבלת החלטת השקעה עצמאית, ולכן אין בעיה ללאומי חתמים לקבל עמלת הפצה עבור הני"ע שלאומי פרטנרס רוכשת. כך התרוקנה עמדת הרשות מתוכן.

הרשות הסבירה את ההיגיון מאחורי עמדתה: "מתן עמלת הפצה למפיץ על ניירות ערך שרכש משמעו תשלום עבור פעולת הפצה שלא בוצעה. תוצאתו של תשלום כזה תהא עקיפה של החוק, הקובע כי מכירת ניירות ערך תיעשה במחיר אחיד. בנוסף תשלום כאמור יביא לכך ששיעור עמלת ההתחייבות המוקדמת לא יהיה זהה לכל המשתתפים". במילים אחרות, שחקני הנוסטרו גוזרים רווח קל וכפול על הכסף שהם מזרימים בהנפקות, באופן שמעניק להם יתרון על פני מנהלי כספי הציבור — על חשבון החוסכים והמשקיעים.