תוצאות האמת של רכישת הענק של טבע

רכבת ההרים במניית טבעבשיאה. אחת המניות המשמעותיות עבור המשקיע הישראלי איבדה כשליש מערכה מתחילת השנה. בעוד שבועיים תפרסם החברה את דו"חות הרבעון השלישי, שיביאו איתם את "תוצאות האמת" של המהלך הגדול ביותר של טבע בשנים האחרונות — רכישת אקטביס, החטיבה הגנרית של אלרגן. תוצאות הרבעון השלישי יכללו חודשיים של פעילות החטיבה, והתחזית לתוצאותיה ב־2017 תהיה מהותית למשקיעים.

כשהעסקה נחתמה, ביולי 2015, זינקה מניית טבע לשיא של 72 דולר. מאז היא כבר נפלה ל־42.32 דולר. הגורמים לירידה מעיבים על טבע כבר תקופה — החשש מפני לחץ מחירים בתרופות הגנריות ומתחרות לקופקסון במינון 40 מ"ג, וכן רכישת רימסה, שהתגלתה כפיאסקו.

מאז כניסתו לתפקיד רשם המנכ"ל ארז ויגודמן כמה הישגים גדולים: הגדלת שיעור הרווחיות התפעולית של החטיבה הגנרית; שימור רווחי תרופות המקור המהותיות — הקופקסון לטיפול בטרשת נפוצה וטרנדה לטיפול בסרטן; וחיזוק ומיקוד צבר מוצרי המקור שבפיתוח.

באירופה עלה שיעור הרווחיות התפעולית של החטיבה הגנרית בכ־10%, והרווח התפעולי באירופה מתחום זה כמעט הוכפל. המחלקה הגנרית רשמה עלייה בשיעור הרווח התפעולי גם בארה"ב וביתר העולם. ההשקה המוצלחת של הקופקסון 40 מ"ג כיווצה את השפעת התחרות שהושקה לגרסת 20 מ"ג באפריל 2015. בנוסף, טבע ניצחה השנה במשפט על הפטנטים המגנים על הטרנדה, ובעקבות זאת צפויה לשלוש שנים של רווחיות גבוהה ממנה. אלא שהישגים אלה השאירו את טבע עם תלות גבוהה מאוד בקופקסון.

ההצלחה של ויגודמן תהיה תלויה קודם כל בתוצאות רכישת החטיבה הגנרית של אלרגן. החוזקה העיקרית של החטיבה היא צבר התרופות הגנריות בפיתוח הגדול בעולם. בעת החתימה על ההסכם הוערכה העסקה ב־40.5 מיליארד דולר, אך בפועל עלותה 36–35 מיליארד דולר. ההפרש נובע מכמה גורמים: התמורה שקיבלה טבע על פעילויות של החטיבה הנרכשת שהיא נאלצה למכור בגלל דרישת ההגבלים העסקיים באירופה ובארה"ב, ערך נמוך יותר של מניות טבע שניתנו לאלרגן עם השלמת העסקה, והון חוזר חיובי של כ־800 מיליון דולר של החטיבה הנרכשת.

קופקסון. קרוב לשליש מהרווח התפעולי שצפוי ב־2017 ינבע ממנה

2016 היא שנת מעבר עבור טבע. יש לה שלוש רגליים חזקות שיוצרות את מרבית הרווח התפעולי — הקופקסון, יתר מוצרי המקור והחטיבה הגנרית. ב־2017 החטיבה הגנרית תתרחב מאוד, ומנגד תתווסף התחייבות פיננסית מהותית. לפני השינוי, בשנת 2015, הרווח התפעולי (לפני ייחוס הוצאות הנהלה וכלליות) שנבע לטבע מהקופקסון היה 3.08 מיליארד דולר. הרווח התפעולי מיתר תרופות המקור היה 1.28 מיליארד דולר. הרווח התפעולי מהחטיבה הגנרית היה 2.68 מיליארד דולר, ומתחום ה־OTC (תרופות מעבר לדלפק) ואחרות — 318 מיליון דולר. החטיבה הגנרית הושפעה לטובה מהשקות גנריות מהותיות בארה"ב במחצית הראשונה של 2015. היעדר השקות כאלו במחצית הראשונה של 2016 הפחית את הרווח התפעולי ל־1.2 מיליארד דולר (בחצי שנה). גם רווחיות ה־OTC והאחרות עלתה על הרווחיות השוטפת של התחום בקרוב ל־100 מיליון דולר, בגלל רכיבים חד־פעמיים שהוכרו ברבעון הרביעי.

לאחר הוצאות הנהלה וכלליות של 1.2 מיליארד דולר, הרווח התפעולי היה 6.2 מיליארד דולר. לאחר הוצאות מימון של 223 מיליון דולר והוצאות מס של 1.3 מיליארד דולר, הרווח הנקי ב־2015 הסתכם ב־4.7 מיליארד דולר. לפי כמות המניות המדוללת הממוצעת ב־2015, 864 מיליון, הרווח הנקי למניה היה 5.42 דולר. זהו רווח שלא על פי כללי החשבונאות המקובלים (Non-GAAP) לעומת רווח חשבונאי של 1.6 מיליארד דולר. נתמקד ברווחי Non-GAAP, שבאופן שיטתי גבוהים מהרווח החשבונאי.

חלוקה מהותית למשקיעים

עסקת אלרגן מומנה באמצעות הנפקת מניות ומניות בכורה שהעלו את כמות המניות של טבע ליותר ממיליארד, ובכך דוללו בעלי המניות ב־18%. גיוס האג"ח נחתם בהצלחה, עם ריבית משוקללת של 2.32% בלבד ומח"מ ממוצע של 8.65 שנים. המשמעות היא הוצאות מימון של 475 מיליון דולר לשנה מאותן האג"ח.

תחזית טבע ל־2017 שפורסמה ביולי כללה הכנסות של 26.2–25.2 מיליארד דולר, רווח תפעולי של 9.5–8.9 מיליארד דולר ורווח נקי של 6.5–6 דולר למניה — 7.05–6.51 מיליארד דולר. הצפי כלל עלייה בהכנסות וברווח ב־2018 וב־2019. הרווח מתבסס על הנחות סינרגיה בהיקף 1.4 מיליארד דולר עם הפעילות הנרכשת של אלרגן, שתחול בהדרגה עד סוף 2019.

הידע של טבע על צבר התרופות בפיתוח של אקטביס היה חלקי בעת מתן התחזית. טבע העריכה אז שהרווח התפעולי מפעילות זו יהיה 2.4 מיליארד דולר ב־2017, פלוס 400 מיליון דולר שתתרום הסינרגיה ב־2017. אם נחבר את הרווח התפעולי של טבע מאקטביס, כולל רווחי הסינרגיה ב־2017 (2.8 מיליארד דולר) לרווח התפעולי ב־2015 (6.2 מיליארד דולר), נקבל 9 מיליארד דולר — סכום שניצב בתחתית תחזית טבע ל־2017. אמצע תחזית זו כולל הערכה לשיפור של 200 מיליון דולר ברווח התפעולי של הפעילות הוותיקה ב־2017 לעומת 2015.

טבע לא חילקה את הרווח התפעולי לפי תחומי פעילות, אולם חלוקה זו משמעותית למשקיעים. הרווח מהחטיבה הגנרית צפוי לעלות, בעוד הרווח מהקופקסון צפוי להתכווץ — וביתר שאת בתרחיש של תחרות גנרית לקופקסון 40 מ"ג. לכן המשקיעים יתמקדו בשני מספרים בתחזית לרווח התפעולי ל־2017: הרווח עצמו (בהשוואה לצפי מיולי) והרווח התפעולי שינבע מהחטיבה הגנרית.

מנכ"ל טבע ארז ויגודמן. ההצלחה של ויגודמן תהיה תלויה בתוצאות רכישת החטיבה של אלרגן צילום: צביקה טישלר

חפיפה בבלעדיות

בספטמבר ערכה טבע כנס אנליסטים שהתמקד באקטביס. מכירות החטיבה הגנרית של טבע ב־2015 היו 9.55 מיליארד דולר, ואלה של החטיבה הממוזגת צפויות לעמוד על 15–14 מיליארד דולר ב־2017. זה לא כולל את תחום ה־OTC של אקטביס, שמתמקד באירופה והיקף מכירותיו 200–300 מיליון דולר. התרומה של הרכישה לרווחיות גבוהה בזכות נתח גבוה של מכירות בארה"ב וצבר התרופות בפיתוח של הפעילות הנרכשת. לטבע צפוי נתח שוק של 18% בתחום התרופות הגנריות בארה"ב ושל 8% בשוק הגנרי העולמי. המתחרות הגדולות שלה בתחום הגנרי הן מיילן (10% מהשוק בארה"ב ו־2.8% מהשוק העולמי) וסאנדוז (7% ו־4.8% בהתאמה).

טבע תלויה בתרופות הגנריות בארה"ב, שתמחור הוותיקות שבהן יורד ב־2%–7% מדי שנה. מנגד, התרופות החדשות מושקות במחיר גבוה ומעלות את ממוצע המחירים. השנה הופיעו סימנים לירידה חדה במחירים. המגמה הומחשה בתוצאות החלשות של McKesson, אחת משלוש מפיצות התרופות הגדולות בארה"ב, שהנמיכה ציפיות לעתיד. תוצאות אלה נובעות משחיקה במחירי התרופות, בעיקר הגנריות.

הרווח התפעולי של התחום הגנרי בארה"ב תלוי מאוד בהשקות בתקופת הבלעדיות של שישה חודשים, שניתנת לחברה הראשונה שמשלימה פיתוח תרופה שהפטנט עליה פוקע. כשחברות עושות זאת סביב אותו מועד, הבלעדיות משותפת ולכן רווחיותן מכך קטנה. לפי דו"חות הרבעון השני, לטבע היו 102 תרופות הממתינות לאישור ה־FDA בארה"ב שהיקף מכירות תרופות המקור שלהן כ־74 מיליארד דולר. החברה העריכה שהיא תהיה הראשונה לשווק 32 מהן, שהיקף המכירות של תרופות המקור שלהן כ־34 מיליארד דולר.

מפעלי רימסה במקסיקו. טבע רכשה את רימסה ב־2.3 מיליארד דולר וגילתה כי רומתה ושוויה פעוט

המיזוג עם אקטביס שילש את מספר התרופות הממתינות לאישור ה־FDA ואת אלה שטבע מעריכה שתזכה עליהן בבלעדיות. אך הנתון החדש, שהופיע בכנס בספטמבר, הוא שחרף העלייה במספר התרופות הממתינות לאישור, העלייה בהיקף המכירות של תרופות המקור שלהן מתונה בהרבה. נראה שזה נובע מכך שתרופות הענק שהפטנטים עליהן צפויים לפוג בשלוש השנים הקרובות הן בצבר התרופות הממתינות לאישור של החברות הגנריות הגדולות, והן היו בחפיפה בין טבע לאלרגן. לכן, לאחר המיזוג טבע צופה שתקבל בלעדיות (גם משותפת) ל־115 תרופות עם מכירות של 52 מיליארד דולר.

התזמון של השקות מהותיות עם בלעדיות בארה"ב, או של תרופות שקשה להשיק, צפוי להשפיע על הרווחיות של החטיבה הגנרית של טבע בשלוש השנים הקרובות. בצבר הפיתוח מצויות Advair לטיפול במחלת האסטמה, שטבע מקווה שתושק עוד ב־2017, ומזרק האפיפן של מיילן שטבע ממתינה לתשובת ה־FDA לגבי הדרישות לאישורו, ולכן השקתו לא צפויה בשנה הקרובה. החשש של המשקיעים הוא שפוטנציאל ההשקות עם בלעדיות גנרית ידעך לאחר 2020, עם ירידה צפויה בהיקף התרופות שאינן ביולוגיות שהפטנטים עליהן צפויים לפקוע. לכן, ייתכן שמאותה נקודה תתחיל שחיקה ברווחיות החטיבה הגנרית של טבע.

בתחום התרופות הביולוגיות לטבע נוכחות בגל הראשון עם מכירות של 400–300 מיליון דולר בשנה. בגל השני היתה לטבע תרופה אחת בפיתוח, ולכן היא מנסה לקדם שיתופי פעולה. שיתוף פעולה ראשון נחתם באוקטובר עם Celltrion לפיתוח שתי תרופות המבוססות על נוגדן לתרופה Rituxan ולתרופה Herceptin לטיפול בסרטן. בגל השלישי טבע מצפה להיות שחקן מהותי, עם ארבע תרופות שכבר בפיתוח.

רכישת אקטביס נותנת לטבע גם פעילות OTC. טבע בוחנת כניסה מוגבלת ל־OTC בארה"ב, בעיקר באמצעות שני מוצרים שהיא צפויה להשיק ראשונה - Nexium לטיפול בצרבת ו־Nicoderm CQ לתמיכה בהפסקת עישון. היא לא צפויה להיכנס לתחום בהיקף נרחב.

יו"ר מיילן רוברט קורי הצעת הרכש של טבע נבלמה ושווי מיילן צנח עקב תמחור גבוה לאפיפן צילום: הילה ספאק

לא על הקופקסון לבדה

תרופות המקור של טבע מושפעות לפני הכל מהקופקסון. למרות התחרות הגנרית לקופקסון 20 מ"ג, לטבע קצב רווחיות תפעולית גבוה יותר ממנה ב־2016 לעומת 2015. במחצית הראשונה של 2016 תרמה הקופקסון 1.73 מיליארד דולר לרווח התפעולי. העלייה ברווחיות נובעת מהעלאת מחיר בארה"ב, עלייה קלה במכירות וירידה בהוצאות לעומת התקופה שבה הושקה גרסת ה־40 מ"ג.

הסיכון המרכזי לקופקסון הוא בזירה המשפטית. המתחרות טוענות שהפטנט המגן על המינון הכפול לא תקף, כי אין שינוי מהותי בתרופה. גם אם הפסיקה, שצפויה בתחילת 2017, תהיה לטובת המתחרות, טבע צפויה לערער — ותוצאות הערעור יתקבלו בשלהי 2017 לכל המוקדם. ניצחון בזירה המשפטית ישאיר לטבע זרם רווחים גבוה מהקופקסון בעשור הקרוב, שצפויה להציג רווח תפעולי של 3 מיליארד דולר ב־2017 ודעיכה של 200–300 מיליון דולר בשנה. מנגד, תחרות גנרית צפויה לחתוך את הרווח הזה בחצי ויותר, תלוי כמה גרסאות יושקו.

התחרות העיקרית לקופקסון מגיעה מהתרופות האוראליות טכפידרה של ביוג'ן, גילניה של נוברטיס ואובגיו של סאנופי. טבע הצליחה להאריך את הבלעדיות על טרנדה במשפט. צפויה לה תחרות גנרית רק ב־2019 בעקבות הסכמי פשרה שטבע השיגה עם מספר מתחרות בעבר. התרומה של הטרנדה לרווחים צפויה להצטמצם בעקבות תמלוגים של יותר מ־10% מהמכירות שמשלמת טבע ל־Eagle על אינפוזיה מהירה שפיתחה לתרופה. ב־2017 פריגו מקווה להשיק תחרות גנרית למשאף ProAir של טבע, וגם לאיזילקט, לטיפול בפרקינסון, עתידה תחרות גנרית. מנגד, טבע השיקה באפריל את Cinqair לטיפול באסטמה.

המוצרים הבולטים בצבר המוצרים בפיתוח של טבע הם SD-809 בהתוויה של טיפול בדיסקינזיה מאוחרת, שסיים בהצלחה ניסוי שלב 3, וכן תרופה לטיפול במיגרנה שהציגה תוצאות טובות מאוד בניסוי שלב 2. ההערכות הן שלאחר עיבוי הזרוע הגנרית, טבע תשקיע ברכישת חברות וטכנולוגיות שיחזקו את צבר תרופות המקור בפיתוח בתחומי מערכת העצבים המרכזית והנשימה.

החטיבה הגנרית בראש

ב־2017 תהיה לטבע חטיבה גנרית גדולה ורווחית עם רווחיות תפעולית שאנו מעריכים ב־5.5–5 מיליארד דולר. עיקר הערך של טבע ינבע מחטיבה זו. משקיעים יתמקדו בהערות של חברות גנריות אחרות שיקדימו את טבע בפרסום דו"חות על סביבת המחירים של התרופות הגנריות בארה"ב. הרווח התפעולי מvקופקסון צפוי להיות 3 מיליארד דולר ב־2017. בשנתיים הבאות הרווח התפעולי עשוי להיות 3–2.5 מיליארד דולר בהיעדר תחרות או 1.5–1 מיליארד דולר בהינתן תחרות.

תרופות המקור הנוספות צפויות להמשיך לייצר ב־2017 רווח תפעולי של 1.5–1.2 מיליארד דולר. קשה לחזות את רווחיותן בעתיד הרחוק יותר בגלל התלות הגוברת באישור תרופות מקור נוספות. להערכתנו, תחום ה־OTC והאחרות צפוי להמשיך ולתרום רווח תפעולי של 200–250 מיליון דולר בשנה.

כדי לתמחר את החברה, אנליסטים מחברים את זרם הרווחים התפעוליים העתידי מכל תחומי הפעילות, ומפחיתים ממנו הוצאות הנהלה וכלליות. שווי השוק הנוכחי של טבע הוא כ־43 מיליארד דולר, ואליו יש להוסיף את עודף ההתחייבויות הפיננסיות — 35 מיליארד דולר. לכן טבע נסחרת כעת לפי מכפיל רווח תפעולי של 8.5 על הרווח התפעולי שהיא צופה ל־2017 ולפי מכפיל רווח נקי של 6.8 על הרווח הנקי שהיא צופה לאותה שנה. מכפילים אלה נמוכים לעומת חברות מקבילות, אך לכך יש שלוש סיבות.

1. קרוב לשליש מהרווח התפעולי שצפוי ב־2017 ינבע מהקופקסון, שייתכן שתהיה לה תחרות גנרית בשלהי 2017.

2. טבע לאחר רצף חדשות שליליות. רכישת רימסה המקסיקנית ב־2.3 מיליארד דולר והגילוי כי כנראה זו רימתה אותה ואת מינהל התרופות במקסיקו וערך הפעילות הוא מאות מיליוני דולרים לכל היותר; השקעה של רבע מיליארד דולר בשיתוף הפעולה עם Regeneron וחודש לאחר מכן הופסק ניסוי בגלל תופעת לוואי מהותית.

לאחר פרשת תמחור היתר של מזרק האפיפן וירידת שווי השוק של מיילן, ברור שלטבע במקרה זה היה מזל גדול שהצעתה לרכישתה נדחתה. שילוב אירועים אלו בפרק זמן קצר מקטין את הפרמיה ששוק ההון נותן להנהלת טבע.

3. הניתוח מתבסס על רווחי Non-GAAP, הגבוהים שיטתית מהרווח החשבונאי כי הם משמיטים הוצאות חד־פעמיות במהותן, אך למעשה אלה אינן חד־פעמיות במקרה של חברות תרופות. בדו"ח Non-GAAP של הרבעון השני הפחיתה טבע ערך של 258 מיליון דולר על השקעה בתרופה Revascor, שפותחה עם מסובלאסט האוסטרלית, וכן הפחיתה 126 מיליון דולר על השקעה בתרופה Zecuity. הזכויות לשתי התרופות נרכשו בעבר, ואם הפיתוח היה מצליח, טבע היתה רושמת רווחיות מהן. אך לאחר כישלון הפעילות, ההפסד הנובע מהן לא מופיע בדו"חות Non-GAAP. כך, כל הרווח מרכישות מוצרים בפיתוח שמגיעים לשוק מופיע בדו"חות Non-GAAP, אך רק חלק מההפסד מרכישות כושלות שכאלה נכלל.

ברבעון השני של 2015 רשמה טבע רווחיות גבוהה מהשקת גרסה גנרית ל־aripiprazole לטיפול במחלות פסיכיאטריות. ברבעון השני שילמה טבע סכום גבוה עבור פשרה משפטית בנוגע להשקה זו. סך ההוצאות של טבע על פשרות משפטיות שלא נכללו בדו"חות Non-GAAP ברבעון השני של 2016 היה 166 מיליון דולר, מרביתן מיוחסות ל־aripiprazole. וכך דו"חות 2015 כללו רווחיות גבוהה מאותה השקה בסיכון, אך אלה של 2016 לא כללו הוצאה מהותית שנובעת מאותה השקה בדיוק.

בדו"חות הרבעון השלישי טבע צפויה לבצע מחיקת ענק בגלל ירידת ערך של רימסה שתושמט מדו"חות Non-GAAP. בנוסף מושמטים מהם תשלומים מבוססי מניות של 100 מיליון דולר שמדללים את בעלי המניות. שילוב זה, שמאפיין חברות תרופות רבות, גורם לספקנות כלפי דו"חות Non-GAAP ולסביבת מכפילים נמוכה יותר בהן נסחרות חברות אלה בגלל ההטיה השיטתית כלפי מעלה.

המשקיעים ממתינים למידע על פניה של טבע לאחר השלמת עסקת אלרגן. זה צפוי להתקבל חלקית עם דו"חות הרבעון השלישי ועם פרסום התחזית המפורטת ל־2017. בנוסף, ברבעון הראשון יתבהרו תוצאות הדיון המשפטי על הקופקסון, אם כי תחרות גנרית צפויה רק חודשים רבים לאחר מכן, לאחר השלמת הערעור על התוצאות שצפוי להגיע מהצד המפסיד.

השורה התחתונה: השווקים מצפים למידע על טבע שלאחר עסקת אלרגן ולתחזית ל־2017. בצל שאלת הקופקסון, המניה צפויה לתנודתיות בחודשים הקרובים.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק