הבנקים ירוויחו 300 מיליון שקל מהרפורמה בבורסה

הבנקים ובתי ההשקעות החברים בבורסה צפויים לרשום בדו"חות הקרובים רווח מצטבר של כחצי מיליארד שקל כתוצאה מחוק שינוי מבנה הבורסה שאושר במרץ האחרון בכנסת. בודדים מהם צפויים לעשות זאת אף ברבעון הראשון של 2017.

עד היום חברי הבורסה לא העניקו שווי לאחזקותיהם בבורסה, שפעלה עד כה שלא למטרות רווח ונאסר עליה לחלק דיבידנדים לבעלי מניותיה. עם זאת, החברים העניקו שווי לפעילות הברוקראז' שלהם שמתבצעת דרך חבר הבורסה — כלומר לחברה המספקת שירותי מסחר לגופים מוסדיים ופרטיים דרך הצינור של חבר הבורסה, אם כי לעצם החברות בבורסה אין שווי. יתרה מכך, כשחבר בורסה מכר את הפעילות שלו לצד שלישי בעבר, הוא עשה זאת לפי שווי חלקו בהון העצמי של הבורסה באותו פרק זמן, שכן הערך המוסף של פעילות הברוקראז' טמון בעיקר בכוח האדם ולא בנכסים.

חוק שינוי מבנה הבורסה שאושר בכנסת הופך את הבורסה לגוף הפועל למטרות רווח — ומחייב את חבריה למכור את אחזקותיהם בה כך שכל אחד מהם לא יחזיק ביותר מ־5% ממניותיה לאחר המכירה. בנוסף, הבורסה תוכל בהמשך גם לחלק דיבידנדים לבעלי המניות שלה. עם זאת, החוק קובע כי כל רווח עודף שינבע מהמכירה שמעל שווי ההון העצמי הנוכחי של הבורסה, העומד על כ־510 מיליון שקל, לא ייכנס לכיס של בעלי המניות הקיימים — הבנקים ובתי ההשקעות. הרווח העודף יישאר בקופת הבורסה לטובת הפחתת עמלות ופיתוח תשתיות הבורסה. הבנקים ובתי ההשקעות שיחליטו להמשיך להחזיק בעד 5% ממניות הבורסה, יוכלו ליהנות מחלוקת דיבידנד עתידית שתתבסס על הרווחיות של הבורסה.

רווחים משמעותיים לבתי ההשקעות

חלוקת המניות בין חברי הבורסה נקבעה על ידי דירקטוריון הבורסה, במהלך שהוביל יו"ר הבורסה אמנון נויבך. בהמשך, בעקבות הסכמות של הנהלת הבורסה עם העובדים, הוחלט כי יוקצו להם 6% ממניות הבורסה באופן שידלל את החלוקה שנקבעה במתווה נויבך. בשקלול הדילול של הקצאת המניות לעובדים, חברי הבורסה עם הנתח הגדול ביותר הם הבינלאומי, שלו יוקצו כ־15.6% ממניות הבורסה ומתוכם הוא יצטרך למכור כ־10%; הפועלים עם 11.6% שמתוכם הוא יצטרך למכור כ־6%; ובנק לאומי עם 9.2%, שמתוכם הוא יצטרך למכור כ־4%. לבנקים ניתנה שהות של כשלוש שנים לבצע את המכירה, לפי שווי ההון העצמי הנוכחי של הבורסה של כ־510 מיליון שקל.

אף על פי שחברי הבורסה יוכלו ליהנות באופן מוגבל מהפיכת הבורסה לגוף הפועל למטרות רווח, הם עדיין יוכלו להציף ערך מהשינוי המבני בדו"חות שלהם — גם אם בשלב זה מדובר בהצפת ערך על בסיס חשבונאי בלבד. הרווח בפועל מעבר לרווח החשבונאי יתרחש רק כאשר הבנקים ובתי ההשקעות ימכרו את אחזקותיהם, בהנחה כמובן שיהיו קונים שיאמיני בסיכויי השבחת הבורסה הישראלית. בדו"חות השנתיים של בית ההשקעות אי.בי.אי נכתב, למשל, כי "הקצאת מניות הבורסה עשויה לזקוף לאי.בי.אי ערך נוסף שאינו משוערך כיום כחלק מנכסיה". גם בדו"חות מיטב דש נכתב כי "להערכת החברה, הזכויות ההוניות שתקבל מיטב דש טרייד לאחר השלמת שינוי המבנה ישפיעו באופן חיובי על שווייה של מיטב דש טרייד".

כך, הצפת הערך הפוטנציאלית לבינלאומי עומדת לכאורה על כ־80 מיליון שקל, של בנק הפועלים על כ־60 מיליון שקל ושל לאומי על כ־47 מיליון שקל. עבור מיטב דש מדובר בהצפת ערך אפשרית של 27 מיליון שקל, לפסגות 25 מיליון שקל, לאי.בי.אי 20 מיליון שקל ולאקסלנס כ־18 מיליון שקל. זאת, בהתחשב באפשרות שאם הם ייוותרו עם אחזקה של 5% ולא ימכרו גם אותה, הם יוכלו ליהנות בעתיד מהצפת ערך דרך חלוקת דיבידנדים.

לא ממהרים להכיר ברווחים כבר ברבעון הקרוב

עם זאת, רוב חברי הבורסה לא צפויים למהר ולהכיר ברווח כבר ברבעון הראשון של 2017. רובם צפויים לנקוט גישה שמרנית שתיקח בחשבון קושי אפשרי באיתור קונה לאחזקות, כמו גם אי־ודאות מוחלטת בשלב זה להשלמת ההקצאה.

בדו"חות אי.בי.אי נכתב, למשל, כי "אין ודאות בשלב זה ביחס ליכולתה של חברת שירותי הבורסה ליהנות בעתיד ממימוש מניות הבורסה אשר יוקצו לה או ביחס להכנסותיה הצפויות כתוצאה משינוי מבנה הבעלות בבורסה והפיכתה לחברה למטרות רווח". הפרוצדורה להשלמת השינוי המבני עוד ארוכה והקצאת המניות בפועל לחברים תיקח עוד זמן, ולכן רובם ממתינים בשלב זה עם השיערוך של אחזקותיהם. למעשה, ל"כלכליסט" נודע כי בנק גדול אחד צפוי לשערך את האחזקות כבר ברבעון הראשון של 2017.

עתירה עם סיכויים קלושים, אך השלכות כבדות

אחד המכשולים האפשרים המאיימים על הרווח שעשוי לנבוע לחברי הבורסה מהשינוי המבני התעורר בסוף השבוע, לאחר שחברות הכנסת שרן השכל (הליכוד) ואורלי לוי אבקסיס הגישו בסיוע האגודה לאיכות השלטון עתירה לבג"ץ בדרישה לבטל את חוק השינוי המבני. העותרות טוענות כי הוסתר מחברי הכנסת מידע חיוני לצורך קבלת החלטה מושכלת בנושא. חברות הכנסת מכוונות לחוות דעת משפטיות שהוזמנו על ידי משרד האוצר והבורסה, שקובעות כי הבורסה שייכת אמנם לבנקים ולבתי ההשקעות ולא לציבור – ולפיכך הם זכאים לזכויות ההוניות בה.

כפי שנחשף ב"כלכליסט" במאי 2015, הבורסה קיבלה חוות דעת של משרד עורכי הדין וקסלר, ברגמן ושות' שביקשה לענות על השאלה מי הבעלים שלה. חוות הדעת קבעה כי הבורסה אמנם שייכת לחבריה, אך הבהירה כי מדובר בשאלה שמעולם לא נידונה בחקיקה או בפסיקה. שר האוצר משה כחלון קיבל את חוות הדעת, אך הזמין בנוסף חוות דעת פנימית מהיועץ המשפטי לשעבר של משרד האוצר, עו"ד יואל בריס. זה העניק קביעה דומה, אך סייג כי לבורסה יש גם מאפיינים ציבוריים וכי הבנקים ובתי ההשקעות יוכלו ליהנות מהצפת ערך רק בזכות מהלך השינוי המבני.

חוות הדעת של בריס אפשרה לכחלון לקבוע כי חברי הבורסה לא יוכלו לקטוף את מלוא הפירות של השינוי המבני. כלומר, החברים לא יוכלו לקבל את כל תמורת המכירה שיוכלו להשיג ממכירת מניותיהם (על בסיס פוטנציאל השווי הגלום בהפיכת הבורסה לגוף עסקי הפועל למטרות רווח ואפשרות חלוקת דיבידנדים), אלא רק את השווי הנגזר מההון העצמי – השווי הנוכחי של הבורסה כגוף שלא פועל למטרות רווח.

סיכויי העתירה של שתי חברות הכנסת אמנם קלושים, וספק אם בג"ץ יתערב באישור החוק שנידון ארוכות בוועדת הכספים בכנסת, אך בג"ץ עשוי לראשונה להכריע משפטית בשאלה למי שייכת הבורסה. במקרה שבג"ץ יבחר לקבל החלטה בעניין זה, הוא עשוי להגיע למסקנה אחרת מחוות הדעת ולקבוע שהבורסה כלל לא שייכת לבנקים ולבתי ההשקעות, ולשלול מהם את הצפת הערך.