דרכו של הגז מתמר לנדל"ן של קובי מימון

זרוע הנדל"ן של קבוצת יואל־אקויטל, חברת איירפורט סיטי, נסחרת במכפיל הון נמוך ממתחרותיה במדד ת"א־35, שמתמקדות בנדל"ן מניב בישראל, וזאת אף שנכסיה מניבים הכנסה נאה, ולחלקם יש גם פוטנציאל אדיר להשבחה עתידית למגורים. הסיבה לכך נעוצה, בין היתר, במוניטין של החברה, שנפגע מאירועים פחות מחמיאים בעברה. הזרוע האחות נפטא, שעיקר עיסוקה גז טבעי, מניבה מזומנים בקצב עצום, תמשיך לעשות כך עד סוף העשור הנוכחי ומנצלת זאת כיום להעברת משאבים לאחותה - בניסיונה להפוך אותה לענקית נדל"ן מקומית.

נפטא: צללה בעקבות ישראמקו יה"ש

נפטא שולטת בישראמקו יה"ש, המחזיקה ב־28.75% מהזכויות במאגר תמר, ובישראמקו אינק, שלה זכות לתמלוג־על מישראמקו יה"ש. בנוסף, לחברה יש אחזקה ישירה בנדל"ן מניב ואחזקה במניות החברה־האם שלה, יואל. החולשה במניית ישראמקו יה"ש, שאיבדה 18% מערכה בחמשת החודשים האחרונים, הובילה במקביל לירידה של 18% במניית נפטא.

מה דעתך על מניית נפטא:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

נפטא מחזיקה ב־18.47% ממניות ישראמקו יה"ש, ששוויין 1.16 מיליארד שקל. ביוני האחרון חילקה ישראמקו יה"ש דיבידנד עצום של 1.79 מיליארד שקל, שמרביתו מומנה באמצעות הנפקת אג"ח, ובכך הגדילה החברה את רמת המינוף שלה.

מסוף מאי השנה צללה ישראמקו יה"ש, בעיקר בעקבות חוזים למכירת גז טבעי ללקוחות בישראל, שעליהם חתמה חברת אנרג'יאן - בעלת מאגרי כריש ותנין - ובהם גם לקוחות נוכחיים של תמר. בנוסף, השוּתפוׂת במאגר לווייתן, שהסכמיהן האחרונים הושגו בשלהי 2016, לא דיווחו השנה על הסכם כלשהו למכירת גז טבעי, ומשקיעי ישראמקו חוששים כי הפיתוח של מאגרי לווייתן, תנין וכריש ייצור עודף היצע של גז, שעלול לפגוע במחיר ואולי אף בכמות הגז שתימכר מתמר.

בשנת 2021 צפויה גם ירידה חדה במחיר שחברת החשמל תשלם על הגז מתמר. הרווחיות העצומה של מאגר תמר מובטחת עד לסוף העשור הנוכחי, אך גברו סימני השאלה לגבי רמת הרווחיות בתחילת העשור הבא, ודבר זה מתבטא במחיר המניה.

נפטא מחזיקה גם ב־70.7% ממניות ישראמקו אינק, ששוויין 820 מיליון שקל (יש קושי מסוים להסתמך על שווי השוק של מניה זו, בגלל סחירותה הנמוכה). האחרונה זכאית לתמלוג־על של 5.35% מההכנסות של ישראמקו יה"ש עד לכיסוי העלויות ו־9.52% לאחר מכן. המעבר לתמלוג־על של 9.52% צפוי במהלך הרבעון השלישי או הרביעי השנה.

בנוסף, יש לישרמאקו אינק חלק בבעלות על 1,200 בארות נפט וגז בארה"ב. חלקה של החברה ברזרבות הנפט המוכחות בבארות הללו הוא 1.9 מיליון חביות. בנוסף, חלקה ברזרבות נוזלי הגז כ־640 אלף חביות ובגז הטבעי כ־0.3 BCM. בעקבות הרווחיות הנמוכה של פעילות הפקת הנפט בארה"ב, הערך המהוון הצפוי לחברה מנכסי הנפט והגז בארה"ב נמוך מאוד - 22 מיליון דולר בלבד תחת מקדם היוון של 10%. לישראמקו אינק עודף התחייבויות פיננסיות של 100 מיליון דולר, הנובעות מאשראי מבנק זר.

פרת המזומנים של הקבוצה מתדלקת את זרוע הנדל"ן

נכס סמוי נוסף שיש לנפטא הוא זכות לתמלוג־על של 1.3% מהכנסות דור גז (אלון גז 95%, דור אלון 5%), שמחזיקה ב־4% ממאגר תמר. נפטא, יחד עם הנאמן של מחזיקי היה"ש של חנ"ל ונפטא חיפושים, שזכאים גם הם יחד ל־1% מהכנסות דור גז, נמצאים בבוררות מול דור גז, על רקע טענות של נפטא כי התמלוג צריך להיות גבוה בהרבה. במצב הנוכחי השווי המהוון של התמלוג הוא 20 מיליון שקל.

הנכס השלישי של נפטא הוא נדל"ן מניב ומלונות. הנדל"ן המניב כולל בניין משרדים בפתח תקווה, מבנה תעשייה באזור התעשיה ברקן וארבעה מבני מגורים בגרמניה ובהם 125 דירות להשכרה ושתי חנויות. לנפטא גם נכסים בברלין, בפראג ובבודפשט, שאותם החברה מתכננת להסב לבתי מלון. בבעלות נפטא שלושה בתי מלון קטנים בברלין, שההכנסות והרווח התפעולי מהם עמדו אשתקד על 21 מיליון שקל ו־8.5 מיליון שקל בהתאמה. בנוסף, נפטא מפעילה את כפר הנופש האון ליד הכנרת, שתרם בשנה החולפת רווח תפעולי של 2 מיליון שקל. ערך הנדל"ן והמלונות במאזני החברה הוא 296 מיליון שקל.

הנכס הרביעי של נפטא הוא 15.21% ממניות החברה־האם יואל (כולל מניות רדומות) בשווי 488 מיליון שקל, שרשומות במאזני החברה כנכס פיננסי זמין למכירה. לאחר שנפטא חילקה דיבידנד של 300 מיליון שקל בספטמבר, מסתכם עודף ההתחייבויות הפיננסיות שלה ב־51 מיליון שקל. השווי הנכסי הנקי של החברה הוא 2.74 מיליארד שקל, ואילו שווי השוק הוא 2.12 מיליארד שקל. לכן נפטא נסחרת בדיסקאונט מהותי יחסית לערך נכסיה. שווי החברה תלוי בעיקר במאגר תמר, ויש לה גם תלות קלה בתחום הנדל"ן - דרך האחזקה הישירה בנדל"ן והאחזקה במניות יואל, שערכן מושפע מהותית מערכה של איירפורט סיטי.

ישראמקו יה"ש ואינק: ספקיות הערך של נפטא

כדי לתמחר את ישראמקו יה"ש וישראמקו אינק הכנו DCF (תזרים מזומנים מהוון) למאגר תמר, שתוצאותיו תלויות כמובן בהנחות שעל בסיסן הוכן.

את המודל אנחנו מתחילים מ־2018, ולצורך השווי הנובע לחברות השונות מתמר נבצע התאמה למחצית השנייה של 2017, שכן דו"חות שני הרבעונים האחרונים טרם פורסמו. במודל אנחנו מניחים מכירה של 10.5 BCM גז (מיליארד מטר מעוקב) בכל שנה מ־2018 עד 2020. משנת 2021 אנו מפחיתים את הכמות ל־9 BCM גז בשנה עד סוף חיי המאגר ב־2052, וזאת בגלל התחרות מלווייתן ותחרות אפשרית ממאגרי כריש ותנין.

אנחנו מעריכים שמחיר הגז הממוצע עד סוף שנת 2020 יהיה 5.5 דולר ל־MCF גז (אלף רגל מעוקב), בדומה למחיר הנוכחי. אנחנו מעריכים כי מ־2021 יפחת המחיר הממוצע ל־5 דולר ל־MCF גז, בגלל הפחתת מחיר לחברת החשמל וירידה בצריכת הגז מתמר בידי בזן. מחיר הקונדנסט (גז טבעי מעובה) במודל הוא 60 דולר לחבית לכל התקופה.

התמלוגים למדינה הם 12.5% ממכירות הגז "על פי הבאר" לאחר הוצאות מסוימות, ואנו מניחים שהתמלוג בפועל יהיה זהה לנוכחי - 11.65% מהמכירות. עלות ההפעלה מוערכת ב־150 מיליון דולר בשנה, ופעם בארבע שנים יש הוצאות פיתוח נוספות של 100 מיליון דולר. אנו מעריכים שהיטל ששינסקי יחל ב־2021 ברמה נמוכה של 10% ויעלה בהדרגה לרמה המקסימלית של 46.8% בשנת 2025. שיעור מס החברות הוא 24%, ולתמר יש הכרה בפחת מואץ, שמצמצמת את הסכום החייב במס ב־400 מיליון דולר בשנה עד סוף 2022. המשתנה המשפיע ביותר על המודל הוא מקדם ההיוון שנבחר 8%, כיוון שמצד אחד מדובר במאגר מפיק, אך מצד שני יש סיכוני תחרות מהותיים מהעשור הבא.

קובי מימון - אסדת גז לוויתן צילום: אוראל כהן

תחת הנחות אלה, שווי מאגר תמר לפי המודל הוא 9.12 מיליארד דולר. לכך יש להוסיף את התזרים הצפוי במחצית השנייה של 2017, וכך מתקבל שווי של 9.78 מיליארד דולר. ערכים אלה נמוכים מהותית מתזרים המזומנים המהוון (DCF) שמופיע בדו"חות השותפות בתמר, כיוון שהן מניחות עליית מחיר הדרגתית - עד לרמה של 8 דולר ל־MCF והפקה יציבה של 10.65 BCM גז מדי שנה. הנחות אלה, ובעיקר ההנחה על המחיר, נראות לנו לא סבירות. מנגד, התוצאה שקיבלנו גבוהה בהרבה מתוצאת DCF פנימי של קרן קוליברי, שהודלפה לתקשורת וכללה הנחות מחמירות בהרבה, ולא סבירות לדעתנו, לגבי היקף המכירות מתמר בתרחיש הסביר. זאת כיוון שתוצאת מודל DCF תלויה בהנחות המודל, ולעתים ההנחות תלויות באינטרס של כותב המודל.

לפי המודל, מאגר תמר ייצור בשנתיים הקרובות תזרים מזומנים נקי שנתי (לאחר מס) של 1.37 מיליארד דולר וסכום דומה ב־2020. לאחר מכן תחל ירידה חדה בתזרים, בעקבות ירידת המחיר וכמות הגז שתימכר. הירידה תתעצם בעקבות העלייה ההדרגתית בהיטל ששינסקי וסיום הטבת הפחת המואץ, ומשנת 2025 התזרים הנקי יהיה כחצי מיליארד דולר בשנה עד סוף חיי המאגר.

השלב הבא לוקח את שווי מאגר תמר, מפחית ממנו את תמלוגי־העל שהחברות משלמות, ומחשב את השווי שינבע לכל חברה. החישוב שלנו מוסיף גם את השווי לכל חברה במחצית השנייה של 2017 שלא נכלל במודל. השווי שנובע לישראמקו יה"ש מתמר הוא 2.52 מיליארד דולר. לחברה יש עודף התחייבויות פיננסיות של 632 מיליון דולר, ולכן שווייה לפי הניתוח שלנו הוא 1.89 מיליארד דולר - כ־6.62 מיליארד שקל. סכום זה גבוה במעט משווי השוק של ישראמקו יה"ש - 6.32 מיליארד שקל, ולכן תמחור מניית ישראמקו יה"ש סביר.

מה דעתך על מניית ארפורט סיטי:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

בחנו גם את השווי המהוון של תמלוגי־העל שתקבל ישראמקו אינק מישראמקו יה"ש. הנחנו שעל תמלוגים אלה תשלם ישראמקו אינק מס זהה לזה שמשלמת ישראמקו יה"ש. בנוסף, על תמלוגי־העל חל היטל ששינסקי בדיוק כמו על רווחי החברות. השווי המהוון של תמלוגי־העל של ישראמקו אינק הוא 318 מיליון דולר. כאמור, לישראמקו אינק התחייבויות פיננסיות של 100 מיליון דולר ונכסי נפט וגז בארה"ב, שערכם המהוון 22 מיליון דולר. לכן שווי ישראמקו אינק הוא 240 מיליון דולר, שהם כ־840 מיליון שקל. מניית ישראמקו אינק נסחרת בשווי של 1.16 מיליארד שקל, ולדעתנו היא יקרה מדי.

כעת נחזור לתמחור של נפטא. אם נחליף את שווי האחזקה שלה בישראמקו יה"ש ובישראמקו אינק לשווי במודל שלנו, השווי הנכסי הנקי לנפטא יהיה נמוך ב־150 מיליון שקל מזה שהתקבל לפי השימוש בשווי השוק של החברות, כך שהדיסקאונט שבו נסחרת נפטא מצטמצם.

יואל: עיקר שווייה מהנדל"ן

יואל היא חברת האחזקות ששולטת באיירפורט סיטי ובנפטא. יואל מחזיקה ב־45% ממניות איירפורט סיטי, ששוויין 2.63 מיליארד שקל, והן מהוות את הזרוע החזקה יותר של החברה. בנוסף, החברה מחזיקה ב־64.7% ממניות נפטא, ששוויין 1.37 מיליארד שקל. בדומה לחברות אחרות בקבוצה, יואל מחזיקה גם ב־8.56% ממניות החברה־האם שלה אקויטל, ששוויין 110 מיליון שקל. נכס סמוי נוסף של יואל הוא זכות לתמלוג־על של 0.5% מההכנסות של אבנר יה"ש ממאגרי הגז (לאחר המיזוג בין דלק קידוחים לאבנר יואל זכאית, למעשה, ל־0.25% מההכנסות של החברה המאוחדת). אנחנו מעריכים את שווי הנכס הזה ב־60 מיליון שקל. לחברה נדל"ן שרשום במאזניה בשווי של 29 מיליון שקל, ובנוסף העניקה יואל הלוואה של 43 מיליון שקל לאיירפורט סיטי.

לאחר קבלת הדיבידנד מנפטא וההשתתפות בשתי הנפקות הזכויות של איירפורט סיטי יש ליואל עודף התחייבויות פיננסיות של 220 מיליון שקל. השווי הנכסי הנקי של יואל הוא 4.02 מיליארד שקל - גבוה משווי השוק של החברה, שעומד על 3.37 מיליארד שקל. בשווי השוק נכללות גם המניות הרדומות שמחזיקה נפטא, וסביר שהן יימכרו בעתיד או יהוו חלק מהחישוב של מיזוג עתידי בין חברות האחזקה בקבוצה. אף שיואל מזוהה בעיקר עם נכסי הנפט והגז, רק כשליש מנכסיה נובעים ממאגר תמר וכשני שלישים מנכסיה נובעים מנדל"ן - בעיקר מאיירפורט סיטי.

אקויטל: חצי משווייה מגז וחצי מנדל"ן

אקויטל היא החברה הציבורית בראש חברות האחזקה של הקבוצה. היא שולטת ביואל באמצעות אחזקה של 37% ממניות החברה, ששווין 1.19 מיליארד שקל. בנוסף, אקויטל מחזיקה ישירות ב־3.84% ממניות ישראמקו יה"ש, ששוויין 242 מיליון שקל. לכן, באופן מעשי קרוב למחצית מערכה של אקויטל נובעת ממאגר תמר וקרוב למחצית נובעת מאיירפורט סיטי. היתרה נובעת מנכסים נוספים מהותיים הרבה פחות.

לאקויטל, סולו, עודף מזומנים על התחייבויות בהיקף 57 מיליון שקל. השווי הנכסי הנקי שלה הוא 1.48 מיליארד שקל ושווי השוק שלה 1.29 מיליארד שקל.

בעלת השליטה באקויטל היא החברה הפרטית י.ח.ק, שמחזיקה ב־44.5% ממניות החברה בשווי של 574 מיליון שקל. קבוצת מימון־צוף מחזיקה ב־74% ממניות י.ח.ק, ששוויין 425 מיליון שקל. יתרת מניות י.ח.ק מוחזקת על ידי משפחת לבנת. מאגר תמר מבטיח לחברות בשליטת אקויטל תזרים מזומנים חזק עד לסוף העשור הנוכחי, ותזרים נמוך יותר לאחר מכן.

באמצעות אותו תזרים - שחלקו הועבר מזרוע אחת לשנייה באמצעות הדיבידנד שנפטא חילקה - הקבוצה מחזקת כעת את הזרוע השנייה, איירפורט סיטי. היא עושה זאת באמצעות הנפקות הזכויות, שמעבות את ההון העצמי של החברה, במטרה ליצור מעצמת נדל"ן מקומית.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק