היום שבו תחום הגז הטבעי יהפוך לשוק של מוכרים בלבד

קבוצת דלק צפויה לפרסם הבוקר את דו"חות הרבעון השלישי ולספק למשקיעיה מידע נוסף על תוכניות ההתרחבות שלה בתחום חיפושי הנפט ברחבי העולם, וזאת על רקע המגמה השלילית שבה נסחרות מניות הנפט והגז בחודשים האחרונים. מאז סוף מאי ועד לסוף השבוע האחרון איבד מדד הנפט והגז בתל אביב כ־25% מערכו וירד מ־1,200 נקודות ל־891 נקודות. הצניחה באה על רקע חוזים למכירת גז בישראל שחתמה אנרג'יאן היוונית, שמתחרה בקבוצת דלק ונובל אנרג'י, והיעדר מוחלט של חוזים חדשים לשותפות בלווייתן במהלך 2017.

מנגד, ביום ראשון זינק מדד הנפט והגז ב־5%, לרמה של 935 נקודות בעקבות התבטאות של שר התשתיות יובל שטייניץ לגבי חתימה קרובה על הסכם לבניית צינור שיוביל גז מהשטח הימי של ישראל לאיטליה דרך קפריסין ויוון, ודיווח נוסף בבלומברג שלפיו שר האנרגיה המצרי לא שולל אפשרות של הזרמת גז בצינור מישראל למצרים. הצפי לעודף היצע מהותי של גז בישראל בתחילת העשור הבא יוצר בעיה מהותית לשותפות בתמר ובלווייתן, ולכן כל דיווח לגבי אפשרויות היצוא העתידיות, גם אם הוא מהווה הצהרה ריקה מתוכן, משפיע באופן חד על המניות.

מימין מנכ"ל אנרג'יאן מתיוס ריגאס ובעל השליטה בדלק יצחק תשובה צילום: משה בנימין

בתוך הסביבה העסקית המורכבת בית המשפט פסק לטובת רשות המסים במחלוקת שלה עם דלק קידוחים, ולפי הפסיקה, השותפות תשלם מקדמת מס של 48% על חשבון מחזיקי היה"ש הפרטיים, והיא זו שתצטרך לפעול מול המחזיקים לגבייה של המיסוי העודף שהיא תשלם. פסיקה זו יוצרת אי־ודאות לגבי המיסוי של מחזיקי היה"ש הפרטיים על חשבון דלק קידוחים שעלולה למצוא את עצמה משלמת, לפחות בשנתיים הקרובות, מס עודף. הפתרון העתידי לקושי זה טמון בניסיון של קבוצת דלק למזג את דלק קידוחים לתוך דלק אנרגיה. אם מיזוג זה יושלם, לא יהיו מחזיקי יה"ש פרטיים לדלק קידוחים והבעיה תיפתר. למיזוג בצורה זו יתרונות נוספים, שהעיקרי בהם הוא היכולת להנפיק את דלק אנרגיה בבורסה זרה, ובכך להעביר משאבים עבור קבוצת דלק מתחום האנרגיה בישראל לתחום חיפושי הנפט והגז בים הצפוני ובאוקיינוס האטלנטי.

לצפייה בהנחות המודלים - לחץ כאן

הפער שבין ההיצע לביקוש

ההיצע המקסימלי שמאגר תמר, היחיד שמפיק כעת גז, יכול להזרים בתשתית ההולכה הנוכחית הוא 11.5 BCM (מיליארד מטר מעוקב) גז בשנה. מאגר לווייתן נמצא כעת בפיתוח, כאשר שלב 1 של הפיתוח צפוי להיות מושלם בסוף 2019. שלב זה יוכל להזרים כ־12 BCM גז בשנה. אנרג'יאן, שצפויה להתחיל לפתח את מאגר כריש במהלך 2018, מעריכה שהיא תשלים את הפיתוח ב־2020, אם כי ייתכן שמדובר בהערכה אופטימית מדי. מאגר כריש צפוי להזרים לישראל כ־4 BCM בשנה. ההיצע המקסימלי של כל מאגר נמוך ב־10%-5%, מכיוון שהביקוש משתנה עונתית. לאחר החיבור הצפוי לישראל של מאגרי לווייתן וכריש היצע הגז הצפוי יהיה כ־25 BCM גז בשנה. מנגד, ביקוש הגז הצפוי, כולל היצוא לירדן ולרשות הפלסטינית, יהיה כ־18 BCM בלבד. כלומר, שוק הגז הטבעי בישראל יעבור בשנים הבאות מעודף ביקוש לעודף היצע.

השנה מאגר תמר צפוי להפיק כ־10 BCM גז, כמחצית הכמות תימכר לחברת החשמל, 7% לבזן והיתרה תימכר בעיקר ליצרני חשמל פרטיים (הגדולים שבהם הם דליה אנרגיות – 11% מהמכירות – דוראד ו־OPC). כלל המכירות ליתר הלקוחות התעשייתיים, כולל מפעלי האשלג והברום בירדן ולשיווק גז טבעי הן נמוכות מאוד, ועומדות על פחות מ־1 BCM בשנה. עיקר תוספת הביקוש לגז מהשוק המקומי בתחילת העשור הבא צפויה להגיע מיצרני חשמל פרטיים. לפי דו"חות חברת החשמל, משרד האנרגיה הורה להקים בתוך חמש שנים תחנת כוח פרטית שתופעל בגז בהיקף של 800-700 מגה־ואט, בסמוך לתחנת הכוח אורות רבין שליד חדרה, כדי להחליף את ייצור החשמל שמתבצע באורות רבין באמצעות פחם.

תחנת הכוח הפרטית דוראד באשדוד צילום: בני מור

בנוסף הורה המשרד לבחון הקמת תחנות כוח נוספות לייצור חשמל מגז בהיקף כולל של 700 מגה־ואט. מנגד, לחברת החשמל ולתחנות הכוח הפרטיות כושר ייצור של כ־11,200 מגה־ואט ושל יותר מ־3,100 מגה־ואט, בהתאמה. ב־1,554 מגה־ואט יותר משיא הביקוש לחשמל בקיץ האחרון שעמד על 12,746 מגה־ואט. העלייה בביקוש לחשמל בשנים האחרונות אטית, כאשר הצמיחה בתוצר ובאוכלוסייה בישראל מקוזזת על ידי יעילות אנרגטית של מכשירי החשמל. בנוסף, חלק מהותי מהעלייה בייצור החשמל בשנים הקרובות צפוי להגיע מייצור באמצעות אנרגיה סולארית ואנרגיית הרוח.

חוזה העוגן לפיתוח לווייתן הוא מכירת כ־3 BCM גז לחברת החשמל הירדנית. בנוסף, לווייתן חתום על חוזים למכירת גז ליצרני חשמל פרטיים בהיקף של כ־1.5 BCM בשנה ועל מכירת כ־0.2 BCM גז בשנה לפז נפט. כמויות אלו צפויות להצטרף לביקוש הנוכחי שתמר מספקת, ולכך יצטרפו עוד 3-2 BCM גז בשנה שצפויים לצרוך יצרני חשמל פרטיים שיחליפו את אורות רבין, ועוד 1-0.5 BCM גז לשנה שאולי יימכרו לרשות הפלסטינית. לכן, להערכתנו, הביקוש לגז בתחילת העשור הבא יעמוד על כ־18 BCM בשנה. זאת בהנחה שלא ייחתם הסכם יצוא מהותי למצרים, שיתבסס על התשתית הקיימת היום. השאלה המהותית מבחינת המשקיעים היא כיצד אותם ביקושים יתחלקו בין שלושת המאגרים שצפויים להפיק גז בתחילת העשור הבא.

מאגרי כריש ותנין

מאגרי כריש ותנין נמכרו לאנרג'יאן היוונית בסוף 2016 כחלק ממתווה הגז. על פי דו"חות 2015 של דלק קידוחים, מאגר כריש הכיל משאבים מותנים של 36 BCM גז ועוד משאבים מנובאים של 14 BCM גז שסיכויי הימצאותם גבוהים. מאגר תנין מכיל משאבים מותנים של 22 BCM גז ועוד משאבים מנובאים של 12 BCM גז. אנרג'יאן דווחה על עלייה בכמות המשאבים המותנים בשני המאגרים יחד ל־68 BCM גז ובנוסף גם על עלייה במשאבים המנובאים.

מפעלי בזן במפרץ חיפה צילום: אלעד גרשגורן

פיתוח מאגר כריש צפוי להתבצע באמצעות שלושה קידוחי הפקה, וכשמאגר זה יתקרב לסוף חייו מאגר תנין צפוי להחליפו. פיתוח מאגר תנין, שמחולק לכמה תאי שטח נפרדים, ידרוש שישה קידוחי הפקה. אנרג'יאן דיווחה על כך שחתמה על חוזים למכירת גז למשך 14 שנה בהיקף כולל של 33 BCM ליצרני החשמל הפרטיים דליה אנרגיות, דוראד ואדלטק, וכן היא חתמה על מזכר כוונות למכירת גז לדוראד בהיקף של 6 BCM נוספים במשך 14 שנים. אם הסכם זה יושלם לעסקה מחייבת, מחצית מתצרוכת הגז של דוראד תעבור מתמר לכריש. בנוסף, אנרג'יאן חתמה על מזכרי הבנות בלתי מחייבים למכירת גז לבזן, כיל ו־OPC – כולן בשליטת עידן עופר – שאם יתממשו, יובילו לכך שכל ההיצע של מאגר כריש בשנים הקרובות יימכר. על פי ההערכות, הסכמים אלו נחתמו במחירים של 4.5-4 דולר ל־MCF (מיליון רגל מעוקבות), מחירים נמוכים מהותית ממחיר הגז הממוצע מתמר, שעמד על 5.48 דולר ל־MCF ברבעון השלישי.

אנרג'יאן מיהרה לסגור על חוזים למכירת הגז במאגרים לצורך קבלת מימון הפיתוח. כתוצאה מכך, אם ההסכמים עם בזן, כיל ו־OPC יושלמו, יובטח ביקוש קבוע של 4-3.5 BCM גז לאנרג'יאן לאורך מרבית חיי מאגרי כריש ותנין. מנגד, לפחות בחצי הראשון של העשור הבא, בהנחה שלא ייחתם הסכם יצוא מהותי, מאגרי תמר ולווייתן שיכולת ההפקה שלהם יחד תעמוד על כ־21 BCM בשנה יתמודדו ביניהם על ביקוש צפוי של כ־14 BCM בשנה, שלהערכתנו צפוי לעלות בצורה מתונה בלבד במהלך העשור הבא.

מאגרי תמר ולווייתן

לאחר השלמת החוזים של אנרג'יאן, לכאורה, היתה צפויה להתעורר תחרות בין מאגרי תמר ולווייתן על יתרת הלקוחות, בפרט שהשותפות בלווייתן צריכות לנסות להעביר אליהן לקוחות נוכחיים של מאגר תמר. אך מבנה הבעלות הנוכחי במאגרים עלול לעכב את התהליך ולצמצם את התחרות. דלק קידוחים מחזיקה ישירות ב־22% מתמר וב־40% מדלק פטרוליום שמחזיקה ב־9.25% מתמר. דלק קידוחים מחויבת למכור אחזקות אלו עד 2021. נובל אנרג'י שמחזיקה ב־32.5% מתמר מחויבת לרדת לאחזקה של עד 25% באותו מועד. מנגד, דלק קידוחים ונובל מחזיקות ב־45.34% ו־39.66% מלווייתן בהתאמה, ויש להן אינטרס להימנע מלפגוע בחוזים הקיימים של תמר כדי שיוכלו להשיג מחיר טוב על האחזקה שלהם בתמר שהם חייבים למכור. רוכשים פוטנציאליים מודעים לכך שככל שדלק ונובל ימכרו נתח גבוה יותר מתמר, כך יהיה להן כדאי לפעול באופן אגרסיבי יותר כבעלות השליטה בלווייתן בניסיון להשיג לקוחות שרוכשים כעת גז מהשותפות בתמר.

הדבר העיקרי שיכול לשנות את התמונה הוא חוזה יצוא מלווייתן למצרים דרך צינור הגז שבסיני. הצינור, שפוצץ בעבר בידי ארגוני ג'יהאד ואינו פעיל כיום, מחובר למערכת ההולכה בירדן. יצוא גז בדרך זו יצמצם את עודף היצע הגז בישראל, ויצמצם את התחרות בין מאגרי תמר ולווייתן על השוק המוקמי. אך החיבור הצפוי של מאגר זוהר למצרים במהלך 2018 צפוי לסגור בטווח הזמן הקצר את הפער בין הביקוש להיצע של גז במצרים. אם יימצאו במצרים תגליות גז מהותיות נוספות, הן יכולות לאפשר למצרים לחדש את הזרמת הגז באותו צינור לירדן, על חשבון חלק מהביקושים הצפויים ללווייתן מחברת החשמל הירדנית. לכן, אותה תשתית יכולה גם לפעול כנגד האינטרס של ישראל ושל חברות הגז הפעילות בה.

מודל תמחור תמר ולווייתן

לאור הנתונים שסקרנו, בנינו מודל לצורך הערכת השווי של מאגרי הגז והשווי הנובע לכל חברה מכל מאגר. המודל מפריד בין שלב 1 של לווייתן המפותח כעת ובין שלב 2 שצפוי להיות מפותח בעתיד למטרות יצוא. השווי הנוכחי שאנחנו מקבלים לתמר ולשלב 1 של לווייתן הוא 9.3 מיליארד דולר ו־4.9 מיליארד דולר בהתאמה. אנחנו מעריכים את השווי של שלב 2 של לווייתן בכ־20% מהשווי של שלב 1 של לווייתן.

לפי המודל שבנינו, שאותו ניתן למצוא באתר "כלכליסט", שוויו של מאגר אפרודיטה בקפריסין הוא כ־10% משוויו של לווייתן שלב 1, בעיקר בגלל שכדאיות היצוא הנדרש לפיתוח מאגרים אלו, בטווח הזמן הקרוב, מוטלת בספק. מנגד, חתימת הסכם יצוא מהותי יכולה להקפיץ את השווי של לווייתן שלב 2 ושל אפרודיטה. לפיתוח שלב 2 של לווייתן יהיה שווי גם אם מחיר היצוא יהיה נמוך בגלל היטל ששינסקי שישולם בלווייתן. לכן לא נתפלא אם נובל ודלק קידוחים יתכננו פיתוח משולב לשלב 2 של לווייתן עם מאגר אפרודיטה, ערב תחילת תשלום היטל ששינסקי על המאגר, גם אם רווחיות הפיתוח תהיה נמוכה מהרווחיות הצפויה של לשלב 1.

התמחור שלנו כולל את חלקן של השותפויות בשווי שנובע מהמאגרים לאחר תשלום תמלוג־העל, מסים והיטל ששינסקי מחד, ומנגד גם את שווי תמלוג־העל שמקבלות דלק אנרגיה וכהן פיתוח, שגם לגביו ביצענו הפחתת מסים והיטל ששינסקי (שחל גם על תמלוג־העל). אף שמאגרי כריש ותנין נמכרו, הם עדיין יוצרים שווי לדלק קידוחים, דלק אנרגיה וכהן פיתוח בעקבות תשלומים עתידיים ותמלוגים שתשלם אנרג'יאן לחברות אלו. אחד הנושאים הבעייתיים בתמחור הוא נושא המיסוי. לתמר פטרוליום נכס מס שנובע מהמחיר שלפיו רכשה את חלקה בתמר. רשות המסים אישרה לתמר פטרוליום פחת מואץ על 355 מיליון דולר מתוך עלות זו. יתרת העלות תופחת בהתאם לאזילת הגז במאגר. לכן תשלומי המס שלה יהיו נמוכים מהותית מאלו שחושבו בתזרים המזומנים המהוון (DCF) המלא של תמר. ביצענו שווי מהוון לירידה בתשלומי המס בגין הפחת המואץ, וקיבלנו שווי של 57 מיליון דולר שמצטרף לשווי של החברה.

תמחור מניות הגז

התוצאה שקיבלנו במודל נותנת ללווייתן שווי נמוך מזה שהשוק מקנה לו, וכתוצאה מכך השווי של דלק קידוחים ורציו נמוך ב־10% ו־14% (בהתאמה) משווי השוק שלהן. מנגד, השווי שקיבלנו לישראמקו דומה לשווי השוק של השותפות. לתמר פטרוליום מינוף גבוה ולדעתנו המניה כעת יקרה מדי. מחיר מניות כהן פיתוח ואלון גז נמוך במעט מהשווי שהן מקבלות במודל שלנו. מרבית שווי השוק של דלק אנרגיה נובע משווי האחזקה בדלק קידוחים, והוא נמוך ב־4% משווי הפעילות. בעסקת המיזוג הצפויה בין דלק קידוחים לדלק אנרגיה אנחנו מצפים לפרמיה של 10%-5% שתינתן לציבור מחזיקי היה"ש של דלק קידוחים כדי שיסכימו למיזוג. לכן, לדעתנו, כדי שעסקה כזו תתאפשר דלק אנרגיה צריכה לתת פרמיה נוספת למחזיקי יחידות ההשתתפות של דלק קידוחים מעבר ליחס הנוכחי של מחירי שתי המניות.

המיזוג בקבוצת דלק

קבוצת דלק מעבירה משאבים מפעילות תחום הגז בישראל אל החברה עצמה. דלק אנרגיה וכהן פיתוח דיווחו על חלוקות דיבידנדים של 300 מיליון שקל ו־11 מיליון דולר בהתאמה. מתוכם קבוצת דלק תקבל 285 מיליון שקל. דלק אנרגיה בוחנת מכירה או הנפקה של הזכות שלה לקבל תמלוג־על מהכנסות דלק קידוחים ממאגר תמר. לא נתפלא אם גם קבוצת דלק וכהן פיתוח יצטרפו למכירת הנכס המקביל שהן מחזיקות. מכירה זו, אם תתבצע, תעביר משאבים ישירות לקבוצת דלק ולחברות הבנות שיוכלו להעביר אותם לקבוצת דלק.

דלק אנרגיה פרסמה הערכת שווי שערכה חברת גיזה זינגר אבן לזכות שלה לתמלוגים מתמר פטרוליום שמחזיקה (9.25%) בתמר. ההערכה זו קבלה כמעט לחלוטין את ההערכות האופטימיות של דלק אנרגיה לגבי קצב הפקה מתמר שיישאר על 10.65 BCM גז בכל שנה ועל המשך עלייה הדרגתי של מחירי הגז. בנוסף הם בחרו במקדם היוון נמוך של 7.3%. התוצאה שלהם היא שווי מהוון לפני מס של 77 מיליון דולר לזרם ההכנסות העתידי של דלק אנרגיה מתמלוגי העל מתמר פטרוליום. אנחנו, כאמור, לא מקבלים את ההנחות האלו (לגבי קצב ההפקה, המחירים ואף מקדם ההיוון). השווי לפני מס שאותו אנחנו מקבלים עבור אותו נכס, לפי המודל, הוא כ־45 מיליון דולר בלבד.

הטיית המחיר של גיזה

ריצ'רד ת'יילר זכה השנה בפרס נובל בכלכלה על הפיתוח שתרם לתחום הכלכלה ההתנהגותית. בין ממצאיו היתה ההשפעה הגדולה שיש למחיר הראשון שמציג אחד הצדדים בהליך של התמחרות, על התוצאה הסופית. מחיר זה יוצר הטיה פסיכולוגית לראות בו נקודת ייחוס. זה בדיוק התפקיד של השווי שהציגה גיזה לנכס. משווי זה ניתן לגזור שווי לכל תמלוג־העל שלו זכאית דלק אנרגיה ממאגר תמר, וייתכן שלהערכה האופטימית מדי של גיזה תהיה השפעה על השווי שדלק אנרגיה וקבוצת דלק יקבלו בעתיד הלא רחוק על נכס זה שעומד למכירה.

המהלך העיקרי של קבוצת דלק בהעברת המשאבים כלפי מעלה הוא כוונה להציע לבעלי היה"ש של דלק קידוחים מניות של דלק אנרגיה בתמורה, כך שדלק קידוחים תימחק מהמסחר. מהלך זה, כאמור, יפתור את הבעיה שקיימת לקבוצת דלק מול רשות המסים. הנפקה עתידית של דלק אנרגיה בבורסה בחו"ל תאפשר לדלק אנרגיה להעביר חלק מתמורת ההנפקה למעלה, לקבוצת דלק. לדלק אנרגיה אחזקה ביה"ש של דלק קידוחים בשווי 1.84 מיליארד דולר. מנגד, יש לה עודף התחייבויות של כ־50 מיליון דולר (לפני חלוקת הדיבידנד הקרובה). הנכס שקשה לתמחר הוא השווי של תמלוג־העל שלו היא זכאית (1.125% מהכנסות דלק קידוחים עד לכיסוי העלויות ו־4.875% לאחר מכן).

להערכתנו, שוויו של תמלוג זה עומד על 406 מיליון דולר. ההערכה האופטימית של גיזה לגבי השווי של חלק קטן מנכס זה (תמלוג־העל שיגיע מתמר פטרוליום) יכולה להשפיע על הערכת הציבור לגבי שווויו של כל תמלוג־העל, ובכך להגדיל את השווי של דלק אנרגיה ולהקטין את כמות מניות דלק אנרגיה שתינתן במיזוג תמורת יה"ש של דלק קידוחים. גם כאן, ההערכה האופטימית של גיזה משחקת לטובת קבוצת דלק.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק