"ישראל בדרך להיות מעצמת קריפטו - והרשויות צריכות לסייע לכך"

"אם מהפכת האינטרנט אפשרה לנו לתקשר באופן ישיר אחד עם השני מכל פינה בעולם, מהפכת הבלוקצ'יין תאפשר לנו לעשות את אותו הדבר רק עם העברת ערך", כך ענה רוני כהן פבון, שותף במחלקת הקריפטו ומסחר אלקטרוני במשרד 'הרצוג פוקס נאמן', לשאלה מה זה בלוקצ'יין.

"במילים אחרות, הטכנולוגיה תאפשר לנו להעביר נכסים בעלי שווי ברחבי העולם ללא מתווכים ביעילות ומהירות רבה", הוסיף. טכנולוגית הבלוקצ'יין, שהושקה לראשונה בשנת 2009 ותפסה תאוצה בשנה שחלפה, היא טכנולוגיה שקופה, בטוחה ובעיקר זולה בהשוואה לטכנולוגיות העברת הערך כיום.

כהן פבון, שותף במחלקת הקריפטו ומסחר אלקטרוני של משרד עורכי הדין הגדול בישראל, הרצוג פוקס נאמן. הצוות המלווה את פעילות המחלקה, שהוקמה רק בסוף אפריל שנה שעברה, כולל מספר צוותים המהווים חלק משמעותי מכוח האדם במשרד. לטענתו, בגלל הביקוש הרב לפרויקטים בעולם הבלוקצ׳יין, בתוך כך-ICO, פגשה המחלקה, מאז שהוקמה, למעלה מ-200 יזמים שרוצים להיכנס לתחום. כיום, המחלקה מובילה כ-30 פרויקטים במקביל.

עם התפתחות התעשייה, נוצר אפיק גיוס חדש ונגיש להמונים שמאיים להפוך את תעשיית גיוסי ההון כפי שאנו מכירים כיום - גיוס באמצעות הנפקת מטבעות וירטואליים (באנגלית: Initial Coin Offering – ICO). במסגרתו, חברות פרטיות מגייסות כסף 'רגיל' כנגד הנפקת מטבעות וירטואליים או טוקנים (אסימונים; באנגלית: TOKENS) המבוססים על טכנולוגית הבלוקצ'יין.

הקונספט של אפיק הגיוס החדשני הוא שהמטבעות שהונפקו על ידי החברה, יאפשרו לרוכשים שהשתתפו בהנפקה לרכוש את המוצרים והשירותים שהיא תייצר בעתיד. נוסף על כך, המטבעות סחירים ויכולים להימכר בבורסות המאפשרות מסחר במטבעות וירטואליים - כך שמחזיקיהם יוכלו לממש אותם בתוך טווח קצר אם ירצו.

רוני כהן פבון צילום: עמי ארליך, שאטרסטוק

תעשייה של מיליארדים

פריצת הדרך של ה- ICO's ומיליארדי הדולרים שגויסו דרכן, ערערה את סדרי העולם הקיימים ובראשם חוקי ניירות הערך - שנועדו להגן על המשקיעים ולשמור על כללי משחק הוגנים. לדוגמה, בניגוד לשיטות הגיוס המסורתיות הפונות לקהל רחב, המחייבות פרסום תשקיף (שעלותו גבוהה ושגוזל זמן רב), בהנפקות ICO נדרשים היזמים להציג למשקיעים רק דף הסבר (White paper) המתאר את החברה.

הקלות בשיטת הגיוס בשילוב ההייפ שנוצר סביב התעשייה גרמו למספר ה-ICOs והכספים שגייסו לגדול בצורה אקספוננציאלית במהלך שנת 2017. לפי הערכות, סכום הכסף שגיוס באמצעות ה-ICOs בשנה שחלפה הסתכם ב-3.7 מיליארד דולר - פי 38 לעומת שנת 2016, אז עמד היקף הגיוסים על קצת פחות מ-100 מיליון דולר.

הזינוק המטאורי במספר ההנפקות ובשווים של המטבעות הווירטואליים במקביל, הבהיר לכל ששיטת הגיוס פורצת הדרך כאן כדי להישאר. ובתוך כך נוצרה מגמה עולמית של חשדנות בקרב רגולטורים רבים ברחבי העולם – שנדרשים למצוא איזון בין החלת הרגולציה להגנה על הציבור, וזאת מבלי לעקר את ההתפתחות הטכנולוגית.

תור בשגרירות ביטקוין בתל אביב צילום: יונתן חזיזה

"אין היום רגולטור אחד בעולם המערבי שמתנגד באופן ישיר לטכנולוגית הבלוקצ'יין או מתנגד למטבעות הווירטואליים", אומר כהן פבון. "ההתנגדויות היחידות שאנו עדים להן הן השלכות שיש לתעשייה הזאת על הציבור", הוסיף. לדבריו, "ברגע שאני מעביר ערך ישירות אליך בלי מתווכים מקצה אחד של העולם לקצה השני יש חשד גדול מפני להלבנת הון – ומזה הרגולטורים חוששים מאוד".

"גם הקלות שבה הציבור הרחב יכול להשתתף בהנפקות, וסכומי הכסף שגיוסו במהירות רבה מדירים שינה מעיני הרגולטורים", ממשיך כהן פבון ומביא כדוגמה את הנפקת ה-ICO של חברת הסטארט-אפ Filecoin. "החברה הצליחה לגייס כמעט 200 מיליון דולר בתוך פחות משעה. בגלל הביקוש, האתר שאירח את ההנפקה נאלץ להיסגר לזמן מה", הוסיף.

למרות שהרגולטורים טרם גיבשו מדיניות סדורה, הם נוקטים, לדברי כהן פבון, צעדים אקטיביים בשוק ה-ICO. "היו מקרים שרגולטורים פנו ישירות ליזמים והבהירו להם שהם עוברים על חוקי ניירות הערך וכתוצאה מכך הם החליטו לסגור את ההנפקה ולהחזיר את הכסף למשקיעים".

אחת הסוגיות המרכזיות שעומדות בפני הרגולטורים היא האם המטבעות שהונפקו במסגרת ה-ICOs הם 'מטבע רגיל', כפי שאנו מכירים, או נייר ערך המקנה לבעליו זכויות בחברה –וככזה הוא כפוף לחוקי ניירות ערך. "מדובר כאן בסוגיה כמעט פילוסופית", אומר כהן פבון.  

עו"ד רוני כהן פבון, שותף במחלקת הקריפטו ומסחר אלקטרוני - הרצוג פוקס נאמן צילום: עמי ארליך

לדבריו, "תפקידיהם של הרגולטורים, בין היתר, הוא להגן על אנשים לא מתוחכמים מלהפסיד את כספם בהשקעות. עכשיו השאלה היא האם המטבע המונפק הוא השקעה או לא? במקרה הפשוט, אם המטבע מקנה זכויות כלשהן בחברה אז מדובר בנייר ערך– ולכן זו השקעה. סוג אחר, המסובך יותר, הוא מקרה בו חברה מנפיקה אמצעית תשלום לשירותיה, במיוחד כאשר השירותים, לפחות ברובם, עדיין לא קיימים".

תסביר

"כאשר חברה הנמצאת בראשית דרכה מנפיקה מטבע לשירותיה העתידיים, ערכו של המטבע הוא לרוב ספקולטיבי ותלוי בכך שהפרויקט אכן ייצא לפועל. אם החברה כשלה, אז שווי המטבע צפוי לרדת לאפס (התנהגות דומה לזו של נייר ערך ,לכן זו השקעה). עכשיו השאלה הנשאלת היא האם סיכון דומה קיים גם אצל חברה בוגרת ויציבה ואשר ניתן להשתמש במטבע גם בנוגע לשירותים הקיימים שלה – וזו הנקודה שעליה מתחבטים הרגולטורים".

ניתן לראות זאת בהודעה של רשות ניירות ערך האמריקאית (ה-SEC) מחודש דצמבר האחרון שציינה כי יש הבדל מבחינתה בין קניית זיכוי לספר שייצא בעוד שנה, לבין קניית זיכוי לספר שייצא בעוד שנה מהוצאת ספרים שעוד לא קמה. במילים אחרות, ברגע שיש מטבע שכל ערכו נגזר מעבודה של מישהו אחר, או לכל הפחות תלוי בכך, מדובר באלמנט השקעה מסוכן – ולכן מבחינתם מדובר בנייר ערך. מהצד השני, למרות שלא ציינה זאת במפורש, היא רמזה לחברות הרוצות שהמטבע שלהן לא יוכר כנייר ערך להנפיק מטבע שיצדיק את השימוש בו ביחס לפעילות עכשווית של החברה.

צילום: שאטרסטוק

"50 גוונים של אפור"

לפני שלושה שבועות הפיצה רשות המסים טיוטת חוזר שבאה להסדיר את מיסוי המטבעות הווירטואליים. ממנו עולה כי הרשות לא תכיר במטבעות כ'מטבעות' וזאת כיוון שבנק ישראל אינו מכיר בהם ככאלו, אלא כנכסים. עוד עולה מהחוזר כי בדומה לחוקי ניירות ערך, גם תקני החשבונאות הקיימים לא ערוכים לטפל במטבעות הווירטואליים.

"תעשיית הנפקות ה-ICO's היא תעשייה מסובכת, 50 גוונים של אפור, אין הנפקה אחת שדומה לאחרת. רשות המיסים מבינה שיש כשלי שוק שהתעשייה הזאת נתקלת בהם ושהם לא מסוגלים להתמודד איתם מבחינת החוק וכללי החשבונאות הקיימים. יחד עם זאת, הם מנסים לפתור את הכשלים כדי שליזמים יהיה אינטרס להמשיך ולפעול בישראל. הם מבינים שמדובר בתעשייה שמגלגלת מיליארדי שקלים בשנה, וחבל שהיא תברח מכאן".

אילו כשלי שוק יש מבחינה מיסויית?

"חלק גדול מהחברות רואות בהליך הנפקת מטבע כאמצעי לגיוס כספים וכתחליף לגיוס באמצעות מכירת הון מניות, כפי שהיו עושות עד לאחרונה. מצד שני, מכירת המטבעות הללו, בניגוד לגיוס באמצעות הון, נחשבת כמכירת סחורה או שירות, לעיתים עתידיים, ולכן עולה שאלה בנוגע למועד המיסוי ויכולת החברות להתקזז על הוצאות בשנים שלאחר השנה בה נערכה ההנפקה".

"הדבר הראשון והחשוב ביותר הוא ליצור ודאות לתעשייה. ישראל בדרך להיות מעצמת קריפטו, וחוסר הוודאות הקיים היום יוצר חסמים אצל גופים הנמצאים תחת פיקוח כמו בנקים, והתעשייה מושפעת מכך באופן ישיר. ישנם יזמים רבים שהרוויחו סכומים נכבדים והכסף שלהם תקוע בחו"ל מכיוון שהם לא יכולים להעביר אותו לבנקים בארץ. יתרה מזאת, חלק מהיזמים אפילו לא יכולים לפתוח חשבון בנק בישראל. חוסר הוודאות עלול להבריח מישראל חברות העוסקות בתחום".

"בנוסף, הרשויות צריכות לבחון את האינטרס המרכזי של רוכשי המטבעות להשתתף בהנפקה. ככל שההנפקה היא בעלת אופי ספקולטיבי יותר וציבור המשקיעים שאינם מתוחכמים עשויים להפסיד את כספם, כך צריכה הרשות הרלוונטית להתערב יותר, בין היתר, באמצעות הגדרת המטבעות הללו כניירות ערך והחלת הרגולציה המתאימה. במקרים בהם מדובר בהנפקת מטבעות לשירות קיים, של חברה מבוססת, באופן שהרשות הרלוונטית סבורה שמפחית בצורה משמעותית את הסיכון לכספי המשקיעים, אני סבור שצריכים להיות כללים ברורים החלים על מנפיקים המטבעות, אך שיש לאפשר גישה גם למשקיעים שאינם מתוחכמים, על מנת שייהנו מהיתרונות שהבלוקצ׳יין מביא לעולם".

שלט 'קנו ביטקוין' מונף מאחורי יו"ר הפד ג'נט ילן צילום: צילום מסך מ־ CNBC

הרגולציה עלולה לחנוק את התעשייה?

"אני חושב שהרגולטורים רוצים להביא ערך לתעשייה, התפיסה שהרגולציה חונקת היא לא נכונה. קח לדוגמה את תעשיית ההימורים באינטרנט שישראל היא חלק ממרכזי ממנה. בראשיתה, היא התנהלה בטריטוריות מבודדות ללא פיקוח וכתוצאה מכך הרבה מאוד אנשים הפסידו את כספם, חלקם התמכרו להימורים והיזמים הסתכלו מאחורי גבם בחשש. כיום, לאחר שהתעשייה הוסדרה, ישנן חברות שנסחרות במיליארדים בבורסות הכי גדולות בעולם. בנוסף, החברות הרבה יותר רווחיות מבעבר, הן יכולות לפרסם בצורה חופשית והיזמים יכולים לישון בלילה. אני מאמין שאותו דבר יהיה עם תעשיית הבלוקצ'יין".

אילו תופעות חדשות אתה מזהה הקשורות לתעשייה?

"אחת התופעות המעניינות היא שחברות שפספסו את מהפכת האינטרנט, כאלה שהפכו להיות פחות רלוונטיות במשך השנים, מנסות להמציא את עצמן מחדש במטרה לחזור ולהיות רלוונטיות. קח לדוגמה את חברת הצילום הוותיקה קודאק שהודיעה על הנפקת מטבע וירטואלי שיחזק צלמים וסוכנויות ויאפשר להם להגדיל את שליטתם בתחום ניהול זכויות היוצרים. תופעה נוספת שאנו עדים לה היא חברות ענק שנמצאות מבחינת בשלות להנפקה בבורסה או גיוס אג"ח מעדיפות ללכת לכיוון של ICO. לפי הדיווחים האחרונים, חברת טלגרם, אחת מאפליקציות המסרים הפופולאריות ביותר בעולם עם למעלה מ-180 מיליון משתמשים, צפויה לגייס מיליארדי דולרים ולהשיק בלוקצ’יין ומטבע משלה לרכישות בתוך ומחוץ לאפליקציה".

איך התעשייה משפיעה על שוק ההון המסורתי?

בגלל ששיטת ה- ICO's עדיין בחיתוליה, לא רואים השפעה מהותית על שוק ההון, כרגע. עם זאת, אני מאמין שנותני שירותים הנוגעים בשוק הון יצטרכו להמציא את עצמם מחדש בעתיד הלא רחוק. אם פעם חתם היה אחד מהגורמים הקריטיים בהנפקות IPO, והוא מקבל אחוזים יפים על הנפקה של עשרות או מאות מיליונים, היום מדברים על הנפקות ICO של מיליארדים ללא חתמים כלל. נותני השירותים הללו פשוט מחוץ למשחק, כאשר חלק גדול מהכספים שהם היו מעורבים בהם עושה דרכו למקום אחר.

וול סטריט צילום: איי פי