"זאפ? הנפקה בטעם חמוץ שלא בטוח שתצא לפועל"

אם קרן אייפקס ישראל תתייחס לאירוע המרכזי שנערך אתמול לקראת הנפקת זאפ כמדד להצלחתה הצפויה, הרי שהיא קיבלה מקלחת קרה. אתמול התקיימה במשרדי לאומי פרטנרס, המובילה את ההנפקה, מצגת למשקיעים שכל הגופים המוסדיים הגדולים נעדרו ממנה, ונראה שההנפקה הולכת ומתרחקת מהשוק.

אף שההזמנה לאירוע שהופצה באופן נרחב כ"מצגת המרכזית" של הרוד שואו, רק משקיעים בודדים טרחו להגיע לאירוע שלא עורר עניין בקרב הפעילים הגדולים בשוק. "זאת הנפקה בטעם חמוץ, שלא בטוח בכלל שתגיע לשוק", אמר גורם בשוק ההון המלווה גיוסים לא מעטים. הדבר הוביל לתירוצים של מקורבים להנפקה שטענו כי האירוע היה מיועד, כביכול, למנהלי השקעות של גופים קטנים כמו שחקני נוסטרו, פמילי אופיס או קרנות גידור. זאת, כאמור, בניגוד להצגתו כאירוע העיקרי בהנפקה.

חשש מתרגיל "תנובה 2"

מוסדיים גדולים אמרו ל"כלכליסט" כי לא תכננו להגיע לאירוע, בשל העובדה שחלק לא מבוטל מהם לא מגלה עניין בהנפקה וחלקם אף הביעו רתיעה מהשתתפות בה. אחרים טענו שלא מצאו טעם להשתתף באירוע משום שהנהלת זאפ כבר ביקרה או אמורה לבקר אותם בעתיד.

מנגד, מנהלי השקעות פרטיים תלו את רתיעתם מלהשתתף בהנפקה בהתנהלותה של קרן אייפקס שרכשה את תנובה במחיר זול, העלתה מחירים לצרכנים ונקטה בה עוד פעולות לצורכי מינוף, ולאחר מכן מכרה אותה לברייט פוד הסינית במחיר מנופח. אחד המשקיעים כינה זאת כ"חשש מתרגיל 'תנובה 2' שבו אייפקס תמכור להם את זאפ במחיר מנופח. משקיעים אחרים תלו את רתיעתם נרתעים מהשתתפות בהנפקה בטענות נוספות שנעות מחולשה כללית בשוק, פדיונות בקרנות הנאמנות ועד להעדפה ברורה שלא להיכנס להשקעה במניות של "עוד חברה" שהיא נגזרת של הצרכן הישראלי.

בשוק נשמעת גם ביקורת רחבה על ההנפקה, במיוחד על כך שמדובר בהצעת מכר גדולה של מניות, כזאת שהכספים שיתקבלו ממנה מיועדים לזרום לכיסם של בעלי המניות – קרן אייפקס ישראל (90%) ומוטי בן־משה (10%) – ולא להשקעה בעתיד החברה. גם תרגיל נטילת ההלוואה הבנקאית בהיקף של 30 מיליון שקל לצורך חלוקת דיבידנד בזאפ, הותירה מוסדיים רבים עם תחושה לא חיובית.

וככל שהאווירה השלילית סביב ההנפקה מתגברת, קרן אייפקס מגבירה את הלחץ ולאומי פרטנרס חורשת עבורה את כל שוק ההון. בדרך כלל, במצגות בקרב הגופים המוסדיים, החברה המנפיקה מסתפקת בנוכחות ההנהלה, ואולם במקרה הזה הוצא צו 8 גם לבכירי ההנהלה של קרן אייפקס שמגיעים לחלק מהמצגות. אף שבשוק התקבע השווי הלא רשמי של ההנפקה על 700 מיליון שקל, באופן לא שגרתי יצא לדרך אפילו "תת רוד־שואו", במה שעשוי להצביע על הלחץ הרב באייפקס. מדובר בסבב מצגות מיוחד שבו אנשי חברת בטא פייננס, שהעניקה את הערכת השווי להנפקה, מסבירים את המודל שהביא אותם להציג כבר שווי נמוך יותר של 650-640 מיליון שקל.

זהבית כהן מנכ"לית קרן ההשקעות אייפקס ישראל	צילום: רמי זרנגר

אך נראה שגם שווי מופחת זה הוא בעיני המשקיעים גבוה מאוד לחברה שמציגה תזרים חופשי, בנטרול רכישות, במגמת ירידה מתמשכת: מ־49 מיליון שקל ב־2015 להיקף של 32 מיליון שקל ב־2017. וכך, קיים ספק אם גם השווי המופחת יצליח להתגבר על הסנטימנט השלילי המתעצם בקרב המוסדיים והשוק בכלל. חרף הפחתת השווי, העריכו אתמול חלק מהמוסדיים כי אייפקס לא הגיעה לתחתית, והשווי הסופי יהיה נמוך בעד 40% מהשווי הנוכחי.

משחק התמחורים

אחד מהפעילים הוותיקים בשוק הון אמר ל"כלכליסט": "אני לא מבין למה כדאי לי להיכנס להשקעה במניות בכלל, ובזאפ בפרט, כשיש לי הרבה מניות שכבר נסחרות בדיסקאונט בשוק". לדבריו, מניות לא מעניינות אותו ומשחק התמחורים של החתמים, שבו הם מציעים מחיר ראשון גבוה ואז חותכים ממנו כמה עשרות אחוזים בהמשך הרוד־שואו, לא עושה עליו רושם. "הנפקות אקוויטי בארץ מתרחשות רק בשנים ממש טובות, כמו שהיה למשל ב־2017. בכל שאר הזמן, שוק האג"ח הרבה יותר מעניין אותי. יש שם גם הרבה יותר בשר, כי התשואות עלו בחלק מהסקטורים".

למוסדיים ברור שיש לחץ שלילי נגד ההנפקה. לשאלה מהן הסיבות לאותו לחץ, והאם מדובר רק בתנאי השוק שמתקרר; או בזהות הבעלים של זאפ; או שמא מדובר בנתונים כספיים לא אטרקטיביים שמציגה החברה, אחד הגורמים בשוק העניק הסבר מעניין. "זאפ היתה בידיים של בעלי האג"ח", הוא אמר. "חלק מהמוסדיים כבר החזיקו אותה לפני ארבע שנים, וכואב לחלק מהפעילים לפרגן להצלחה. למרות הביקורת והתעלולים החשבונאיים זאפ מגיעה עם רווח נקי שצפוי לעמוד השנה על 40 מיליון שקל ותזרים מזומנים חופשי בשיעור דומה. זה אומר שקרן אייפקס כן הובילה ל־turnaround (תפנית) בחברה, במיוחד לנוכח המצב העסקי שבו היתה זאפ רק לפני כמה שנים".

מנהל השקעות אחר אמר ל"כלכליסט" כי "בין שהשווי הנוכחי מנופח או בין שתנאי השוק פשוט קשים, יש כאן שילוב בעייתי. הדבר החיובי שאני יכול להגיד הוא שכל מי שאני מכיר משתמש בהשוואת המחירים של זאפ, ככה שזה נראה לי עסק אמיתי ולא שיגעון חולף. אני גם לא רואה איזו ענקית טכנולוגית שמגיעה לכאן כדי לאיים עליהם. עם זאת, הנפקות שמסתמכות על הצרכן הישראלי פחות מעניינות ולכן חלק מהן נדחו בשבועות האחרונים. למעט גלוברנדס, שזו חברה רווחית מאוד כי היא מייבאת סיגריות, הנפקות 'צריכה' נראות כמוצא אחרון והן נראות לי מסוכנות יותר".

מצוקת שוק ההנפקות

ואכן, שוק ההנפקות בתחום המניות נקלע למצוקה גלויה בחודשים האחרונים. זאת, אחרי שבמהלך 2017 ובתחילת 2018 נכנסו לשוק מספר רחב יחסית של הנפקות מניות, חלקן מוצלחות יותר כמו פתאל שרשמה תשואה חיובית של 16% מאז שהחלה להיסחר בפברואר, ואחרות נפלו בשיעור חד, כמו מניית אירונאוטיקס, שנחתכה בעשרות אחוזים מאז ההנפקה. כל חברה והסיבות שלה, אבל התוצאה דומה, שוק הנפקת המניות נבלם. הנפקת פרשמרקט ירדה מעל הפרק בסוף השבוע האחרון, זאת חרף הוויכוח על השווי וה"חיתוך" המסורתי.

גל ההנפקות הקודם שכלל את מובילי שאשא, ולפניו את רשת אייס ושמות נוספים, נעצר מבלי שהונפקו מניות. בחלק מהמקרים מדובר היה בחוסר רצון של הבעלים לפגוש שווי נמוך מדי, ובחלק אחר היה מדובר במקרים מורכבים יותר. אבל התוצאה המצרפית לא משקרת. גם הנפקת זאפ מתקשה להתמודד עם הביקושים המתקררים במהירות. אם לפני חודש־חודשיים עוד סיפרו החתמים שצריך לעצור ו"לעדכן את דו"חות הרבעון הראשון של 2018 בתשקיפים", הרי שאנחנו נמצאים כבר בתחילתו של גל דיווחי הרבעון השני. התירוץ הזה כבר לא יעבוד עוד פעם.