חזון הקומונה של אדם נוימן שמור כנראה רק ללקוחות

לחצו כאן לערוץ הטלגרם של מדור שוק ההון ב"כלכליסט"

אדם נוימן לא מפסיק לאתגר את כללי המשחק של אמריקה. הקיבוצניק מניר עם, שעתיד להביא את חזון הקומונה של WeWork לוול סטריט בשנה הקרובה, מתברר כעוף עוד יותר מוזר ממה שחשבו האמריקאים. המשימה שלו בחודשים הקרובים תהיה, בין היתר, לא לזעזע יותר מדי את המשקיעים הפוטנציאלים או לחלופין לזעזע אותם עד כדי שהעניין בחברה שייסד עם מייקל מגלווי - אף הוא מרקע שונה מהרגיל כמי שגדל עם חמש אמהות בקומונה - יהיה גבוה, לא משנה מה. בינתיים נראה כי נוימן מהלך על הגבול הדק.

בסוף השבוע האחרון פורסמו בארצות הברית שני סיפורים שממחישים עד כמה הדרך לאחת ההנפקות הגדולות של העשור תהיה לא צפויה ומורכבת. הגיוס האחרון של ענקית חללי העבודה המשותפים התבצע בתחילת השנה לפי שווי של 47 מיליארד דולר, כך שהחברה מכוונת להיות ההנפקה השנייה בגודלה השנה אחרי אובר, שנסחרת היום סביב שווי של 70 מיליארד דולר. על פי חשיפת "הוול סטריט ג'ורנל", בניגוד לחזון הקומונה נוימן לא בדיוק המתין לשותפים מהציבור לפני שמימש את הרווחים שלו, וכבר מכר ממניות WeWork שבידיו ב־700 מיליון דולר.

אדם נוימן צילום: בלומברג

מהלך עוקף חתמים

הסיפור השני שקשור ל־WeWork, שנחשף בסוכנות הידיעות רויטרס, גילה מהלך מפתיע נוסף של נוימן: הוא החליט לקיים יום אנליסטים בוול סטריט בסוף יולי, זאת אף שהחברה עדיין לא שכרה חתמים להנפקה. מפגשים מן הסוג הזה לרוב לא מתנהלים באופן ישיר על ידי המועמדת להנפקה, אלא מאורגנים על ידי המכונות המשומנות של תעשיית החיתום.

זוהי כמובן זכותו של נוימן כמייסד החברה, שגם לאחר המימושים עדיין הוא בעל המניות הגדול ביותר בה (ב־2017 היו ברשותו 30% מהמניות), להיפגש עם קצת כסף. זהו גם הליך שהופך למקובל יותר ויותר בשנים האחרונות ככל שעובר זמן מרגע הקמת החברה ועד להנפקתה.

WeWork במובן הזה אינה שונה מיתר החברות. היא קיימת קרוב לעשר שנים, ולכן גם בתעשיית הון הסיכון קיימת היום הבנה כי היזמים צריכים להביא כסף הביתה, בין השאר, כדי שלא יידחקו לאקזיט בעיתוי מוקדם מדי. אלא שהיקף המימושים של נוימן גדול מדי, בולט מדי ומשול למי שמזמין אורחים לארוחת סטייקים אך אינו אוכל איתם משום שכבר אכל את הנתחים הטובים קודם לכן.

בסיטואציה כזאת המשקיעים הפוטנציאלים בהנפקה לציבור שמתכננת WeWork, ואשר את התשקיף החסוי לקראתה הגישה עוד בסוף 2018, לא יכולים להימנע מההנחה שנוימן חושב שהחברה שבה הוא שולט כבר הגיעה לשיא או לפחות שהוא לא בטוח בעתידה ברמה שתצדיק המתנה.

מה שמחמיר את המצב הוא גם מה שהוא עושה עם הכסף, לפחות עם חלקו. בשנה האחרונה התברר כי נוימן אוהב לרכוש נדל"ן, חלק לצרכים פרטיים של משפחתו, כמו רכישת בית עם חדר בצורת גיטרה, וחלקו מושכר ל־WeWork. בעסקאות כאלה גובה נוימן מיליוני שקלים מהחברה שבשליטתו, אף שלכאורה אם לדעתו מדובר בנכס אטרקטיבי כל כך, הוא היה צריך לאפשר לחברה לרכוש אותו ולא לבצע את העסקה באופן פרטי.

בארה"ב לא יכלו שלא להיזכר בסוף השבוע בשני המקרים שבהם ביצעו היזמים מימושים גדולים מאוד לפני ההנפקה. הסיפור העצוב ביותר של הוא אריק לפקובסקי, או ליתר דיוק בעלי המניות בחברת גרופון שהקים. המייסד של חברת הקופונים נפגש עם 300 מיליון דולר ערב ההנפקה, שהפכה לאחת מהשמדות הערך הגדולות - גרופון נסחרת היום לפי שווי של 1.9 מיליארד דולר לאחר שהונפקה לפי כמעט 13 מיליארד דולר בנובמבר 2011. מקרה דומה, אם כי בעוצמות פחותות, נרשם בזינגה, מפתחת משחקי הפארמוויל. גם כאן מימש המייסד מרק פינקוס מניות ביותר מ־100 מיליון דולר ערב ההנפקה שהתקיימה בדצמבר 2011 לפי שווי של 7 מיליארד דולר. היום נסחרת זינגה בשווי של כמעט 6 מיליארד דולר, אבל זאת לאחר התאוששות דרמטית בשנה האחרונה.

ב־WeWork כמובן לא רוצים לחזור על התסריטים האלה וזו גם הסיבה לקיום יום האנליסטים מבלי להמתין לחתמים. מלבד העובדה שהאירוע החריג עשוי לרמז שהחברה תלך עד הסוף עם חזון הקומונה ותקיים את ההנפקה בצורה ישירה לציבור, כמו שעשתה ספוטיפיי לפניה וסלאק ממש באחרונה, נראה כי היא רוצה גם להימנע מתרחיש אובר או ליפט ולנהל טוב יותר את הציפיות בשוק.

גיוס החוב המתוכנן

בעוד מהלך שונה מהמקובל ענקית חללי העבודה כבר הודיעה כי תגייס 4–3 מיליארד דולר באג"ח כדי לאותת לשוק שהיא לא תהיה "לחוצה" על מזומנים, אלא יוצאת להנפקה כדי לשתף את הציבור בחזון. אם אכן תגייס את האג"ח, ייתכן כי תוכל לקיים את ההנפקה הישירה שבה לא נכנס כסף לחברה עצמה, אלא רק בעלי המניות הקיימים מוכרים אותן לציבור. מנגד, הציבור יצטרך לזכור שאחרי גיוס האג"ח הוא יקבל חברה שממותגת כסטארט־אפ טכנולוגי, אך בפועל מזכירה יותר חברת נדל"ן עם חוב של כ־10 מיליארד דולר וכנגדו חוזי שכירות קצרי טווח שניתנים לביטול בהתראה קצרה.

ואולם, סביר יותר כי מה ש־WeWork רוצה להשיג במפגש האנליסטים הוא מה שאובר וליפט פספסו: להסביר כיצד בכל זאת היא תוכל להפוך לחברה רווחית בבוא העת ולא להשאיר אותם עם המשפט שהפך לנפוץ בתשקיפים האחרונים: "ייתכן כי לעולם לא נגיע לרווחיות".

חברה מדממת מזומנים

כמיטב המסורת של הכלכלה השיתופית גם החברה של נוימן מדממת מזומנים. את 2018 היא סיימה בהפסד של 1.9 מיליארד דולר על הכנסות של 1.8 מיליארד דולר, כלומר בדומה לאובר היא מסבסדת את לקוחותיה. החדשות הטובות הן שברבעון הראשון התמתן קצב ההפסדים ואילו ההכנסות המשיכו לצמוח במהירות.

בסופו של דבר הכל מתנקז לעניין הזה - ההנפקה המתוכננת של WeWork צריכה למחוק שני טעמים רעים שנותרו. הראשון הוא ההנפקות של אובר וליפט, מותגים חזקים ואופנתיים לא פחות, שקיבלו כתף קרה למדי בוול סטריט לאחר שהיו יקירי תעשיית הון הסיכון; השני הוא הגיוס האחרון של סופטבנק היפנית, המשקיעה הגדולה שלה, שהשקיעה גם באובר. חברת ההשקעות היפנית של מציואשי סאן, שנתמכת על ידי כסף סעודי, תכננה להשקיע 16 מיליארד דולר בשותפות עם קרן ויז'ן בגיוס האחרון של WeWork, אך הסתפקה בסופו של דבר בהשקעה של 2 מיליארד דולר "בלבד".

קיצוץ זה בצירוף עליית התשואות על האג"ח הקיימות של החברה אשר כבר נושקות ל־8% יעסיקו את המשקיעים שינסו להחליט כמה באמת שווה WeWork, מתי, אם בכלל, היא תגיע לרווח והאם בעצם מדובר בחברת הייטק או חברת נדל"ן?