חולשת בזק היא הרווח של בי־קום

הסדר החוב של בי־קום הושלם לפני עשרה ימים, והחברה, שעברה לשליטת קרן סרצ'לייט (60%) ומשפחת פורר (12%), יוצאת לדרך חדשה.  

ביום שאחרי הסדר החוב בי־קום אמנם נהנית מלוח סילוקין נוח, עם תשלומי ריבית דלילים, אבל נשארת חברה ממונפת. שווי השוק שלה אמנם נושק ל־800 מיליון שקל, אך הוא גבוה בכ־60% מהשווי הנכסי הנקי שלה.

עמי ברלב. עזב את הדירקטוריון אך נותר מנכ"ל צילום: אביגיל עוזי

בבי־קום, המציאות ייצרה את המחשבה

אחת הקלישאות של העת החדשה היא ש"מחשבה מייצרת מציאות". יתכן שיש אמת מאחורי האימרה הזאת, אבל במקרה של בי־קום, דווקא המציאות היתה זאת שייצרה את המחשבה. העובדה שבזק, מי שהיתה פרת המזומנים בעידן הבעלים הקשום שאול אלוביץ', לא תחלק דיבידנדים בעתיד הנראה לעין, חייבה את הנהלת החברה־האם בי־קום (26.3%), לחשב מסלול מחדש. בשוק ההון קוראים לזה הסדר חוב.

הסדר החוב, שאושר על ידי מחזיקי האג"ח של בי־קום, מבוסס על מתן תקופת חסד בת חמש שנים לחברה, מתוך תקווה שבזמן הזה בזק תשוב לאיתנה, וחשוב לא פחות, תשוב לחלק דיבידנד לבעלי המניות שלה. לוח הסילוקין החדש של בי־קום בחמש השנים הקרובות כולל רק תשלומי ריבית, בגובה של 78 מיליון שקל בשנה.

יתרת המזומנים בקופה של בי־קום, המוערכת בכ־500 מיליון שקל, אמורה לאפשר את כל תשלומי הריבית על אגרות החוב, שמסתכמים בכ־312 מיליון שקל. הקרן של שלוש סדרות האג"ח של החברה אמורה להיפרע בתשלום אחד, אי שם בנובמבר 2024. עוד חזון למועד.

בי־קום נהנית מיכולת גבוהה לשרת את החוב ולעמוד בתשלומי הריבית למחזיקי האג"ח בשנים הבאות, אולם היא עדיין סובלת ממינוף גבוה. שווי השוק של מניות בזק המוחזקות על ידה עומד כיום על כ־2.1 מיליארד שקל, בעוד שהחוב הפיננסי נטו של החברה מסתכם בכ־1.5 מיליארד שקל. מכאן, שהמינוף של בי־קום עומד כיום על 74%.

דוד פורר. יהיה השותף הישראלי הבכיר בבי־קום עם 12% צילום: אוראל כהן

המינוף הגבוה נותר עקב האכילס של בי־קום

במסגרת הסדר החוב, נקבעה אמת מידה פיננסית חדשה בתנאי אג"ח ג', שתיכנס לתוקף שנתיים אחרי השלמת ההסדר. התנאי החדש קובע שבי־קום מחויבת לשמור שהיחס בין החוב הפיננסי נטו של החברה לבין שווי השוק של מניות בזק המוחזקות על ידה לא יעלה על 80% במשך שני רבעונים ברציפות. בשורה התחתונה, הסדר החוב שיפר באופן משמעותי את היכולת של בי־קום לשרת את החוב בשנים הקרובות, אבל הותיר את החברה ברמת מינוף גבוהה, עם רגישות גבוהה לשינוי במחיר של נכס הבסיס.

שני גורמים עומדים מאחורי העובדה המעניינת שהמינוף הגבוה נותר עקב האכילס של בי־קום, למרות שבמסגרת הסדר החוב הוזרמו לקופת החברה 740 מיליון שקל.

ראשית, חלק הארי של הכסף שנכנס לבי־קום הגיע בתצורה של חוב והסתכם ב־410 מיליון שקל. גיוס החוב בוצע באמצעות הרחבת אג"ח ג' לטובת מחזיקי אגרות החוב של החברה־האם לשעבר, אינטרנט זהב, בסכום של 310 מיליון שקל, והנפקת סדרת אג"ח חדשה (אג"ח ה') בסכום של 100 מיליון שקל. מנגד, ההון שגוייס במסגרת הסדר החוב בדרך של הנפקת מניות, הסתכם ב־330 מיליון שקל בלבד.

שנית, בי־קום פרעה חוב בסכום גבוה יותר מזה שהיא קיבלה במסגרת ההסדר ־ 943 מיליון שקל. התמורות שהתקבלו בבי־קום, הן מהנפקת המניות והן מגיוס החוב, שימשו לצורך ביצוע הפירעון המלא של אגרות החוב (סדרה ב') בסכום של 243 מיליון שקל, ולצורך פירעון חלקי של אג"ח ג' בסכום של 700 מיליון שקל.

את הפער בין פירעונות החוב של בי־קום, שעמדו כאמור על 943 מיליון שקל, לבין גיוסי ההון והחוב, שהסתכמו ב־740 מיליון שקל, בי־קום מימנה מקופת המזומנים שלה. בסוף הרבעון השלישי של 2019 קופת המזומנים של בי־קום הסתכמה ב־704 מיליון שקל, ובסוף דצמבר השנה היא צפויה לעמוד על פחות מ־500 מיליון שקל.

הציפיות לקראת השלמת הסדר החוב הזניקו את המניה של בי־קום בארבעים הימים האחרונים ב־68%. נכון שגם ההתאוששות במניה של בזק תרמה לכך, אולם נראה ששווי השוק הנוכחי של בי־קום מתמחר עליה חדה עוד יותר בבזק. נכון להיום שווי השוק של בי־קום הוא 796 מיליון שקל, והוא גבוה בכ־60% מהשווי הנכסי הנקי (NAV) הסחיר של החברה, שמסתכם ב־500 מיליון שקל.

ה־NAV של בי־קום מחושב לפי שווי השוק של אחזקותיה בבזק, שעומד על 2.09 מיליארד שקל, בניכוי החוב הפיננסי נטו של החברה, שמסתכם ב־1.54 מיליארד שקל והוצאות הנהלה וכלליות מהוונות, בסכום של 48 מיליון שקל.

רגישות גבוהה לתנודתיות בשווי השוק של בזק

המינוף הגבוה של בי־קום הופך את המניה שלה למעין אופציה על המניה של בזק. הרגישות הגבוהה של החברה־האם לתנודתיות בשווי השוק של החברה־הבת באה לידי ביטוי בכך שכל שינוי של 1% במחיר של מניית בזק מביא לשינוי של 4% בשווי הנכסי הנקי של בי־קום. מכאן, שהתמחור הנוכחי של בי־קום, שגבוה בכ־60% מה־NAV של החברה, יהיה מוצדק בתרחיש שמניית בזק תעלה ב־15%.