תזרים המזומנים ההזוי של דלק

אסיפת מחזיקי האג"ח של קבוצת דלקשהתקיימה ביום שני השבוע נערכה באמצעות שיחת ועידה טלפונית והאזינו לה יותר מ־160 אנשים. שעה לפני תחילת שיחת הוועידה קבוצת דלק פרסמה פרטים על ההלוואות הבנקאיות ומסגרות האשראי שלה ושל חברות המטה שלה. המידע שהופיע בדיווח העיד על חוסר הרלבנטיות של תזרים המזומנים החזוי שקבוצת דלק פרסמה רק שבועיים לפני כן. "קרו המון דברים, זה נראה כאילו זה יקום אחר ועולם אחר השבועיים ויום האלו" הטיב להגדיר את המצב מנהל הכספים הראשי של דלק, ברק משרקי. 

יתרת המזומנים של הקבוצה שבתחילת השנה עמדה על 1.3 מיליארד שקל, התכווצה ל־260 מיליון שקל. חלק מהכסף שימש לפירעון אג"ח וחלק שימש לצורך תשלומים לבנקים הזרים שהעמידו אשראי מובטח לדלק. העובדה שהתשלומים לבנקים הזרים נחשפה בפני המחזיקים רק בדיעבד מגבירה את משבר האמון שבינם לבין הנהלת קבוצת דלק. אל מול הקופה המתדלדלת של קבוצת דלק מחזיקי האג"ח רוצים למנוע המשך זליגה של כספים לטובת הבנקים על חשבונם.

חברה ללא תשובה

בעשור האחרון קבוצת דלק חילקה לבעלי המניות שלה דיבידנד בהיקף מצטבר של 5 מיליארד שקל. בדיוק הסכום שחילק נוחי דנקנר בעשור שלפני קריסת אי.די.בי. עכשיו, כשהחברה שרויה במצב קריטי, זה רק מתבקש שיגיע תורם של בעלי המניות להזרים הון לתוך החברה. עו"ד אופיר נאור הציג בפני הנהלת הקבוצה שתי שאלות בהקשר הזה: "האם החברה פנתה לבעל השליטה וביקשה לבחון אתו אפשרות (להזרמת הון, י"ר), והאם יש לחברה ידיעה לגבי היכולות של בעל השליטה מבחינת המינוף האישי שלו והמצב שלו להזרים הון לחברה?" מזכירת החברה עו"ד ליאורה פרט־לוין ענתה: "התשובה שלילית, אנחנו לא פנינו לבעל השליטה".

חוק חדלות פירעון

תשובתה של פרט־לוין מעניינת, כי הבנקים שהעמידו אשראי ליצחק תשובה כן מצאו לנכון לבקש ממנו לחזק את הביטחונות שהוא העמיד כנגד ההלוואות הפרטיות שלו. דווקא דלק, שהאג"ח שלה נסחרות בתשואה של יותר מ־400% לא חושבת שהגיע הזמן לפנות לבעלי השליטה כדי שיסייעו לה לשרוד. הזרמת הון בעלים היא לא החלופה האפשרית היחידה. מהלך חלופי יכול להיות הנפקת מניות, מהלך שעלול לדלל את אחזקותיו של בעל השליטה בקבוצה.

לזכותה של הנהלת קבוצת דלק יאמר שהאזינה במשך שעתיים לשאלות המשתתפים באסיפה ועשתה מאמץ להשיב על כולן במגבלות המידע שמותר לחברה למסור, למעט מקרים בודדים. אחד מהם נרשם כשעו"ד רענן קליר שאל "אתם עשיתם בדירקטוריון, או מישהו הציע לעשות, דיון לפי סעיף 288 לחוק חדלות פירעון חדש?" סביר להניח שלרוב המאזינים כוונתו של קליר לא היתה ברורה. אבל נציגי דלק שלא נדרשו להסברים, השיבו אחרי שתיקה קצרה: "אנחנו לא נכנסים לדיון כזה עכשיו." לאחר מכן, באותו עניין, נאמר ש"הדירקטוריון מקיים דיונים שוטפים על מצב החברה, וכל החלטה שלו מדווחת על פי דין". 

סעיף 288 עוסק באחריות דירקטור או מנכ"ל שלא פעל לצמצום היקף חדלות הפירעון. החוק קובע שאם דירקטור ידע או היה עליו לדעת שהתאגיד נמצא בחדלות פירעון והוא לא נקט באמצעים סבירים לצמצום היקפה, בית המשפט יהיה רשאי להורות שהדירקטור יישא באחריות לנזקים שנגרמו לנושים בשל מחדליו. על פניו נראה שדרישת הדירקטוריון לגיוס הון, ולמצער בחינה של מהלך שכזה, עשויה להיחשב "אמצעי סביר לצמצום היקף חדלות הפירעון" ואולי כמהלך שיהיה אפקטיבי לעצירת כדור השלג.

יצחק תשובה בעל השליטה בדלק צילום: אלבטרוס, משה בנימין

בנות אכלו בוסר

בהיעדר יכולת ריאלית למחזר את החוב, הנהלת דלק בונה על הדיבידנדים מהחברות־הבנות כמקור המרכזי לשירות החוב שלה. אלא שכמו שלמדו זאת לפניו נוחי דנקנר, אילן בן־דב, לב לבייב ואחרים, גם תשובה עלול לגלות שאם החברות־הבנות שלו אוכלות בוסר, החברה־האם שלהן אוכלת לוקש.

לדלק קידוחים (59%) יש הלוואה שעמדה בסוף ספטמבר האחרון על 200 מיליון דולר, ומובטחת בשיעבוד על עודפים מתמר ולווייתן. אג"ח דלק קידוחים נסחרות בתשואת זבל של 16%. במציאות כזאת קשה לראות איך דירקטוריון החבר מאשר את חלוקת הדיבידנד שהקבוצה כל כך צמאה לו.לנוכח הצניחה במחירי האנרגיה בעולם, גם מצבה של איתקה (100%) לא פשוט. יתרת ההשקעה של דלק באיתקה עמדה על 822 מיליון דולר בסוף 2018. הערכת השווי לאיתקה מבוססת על מחירי נפט עתידיים של 68 דולר לחבית ב־2020 ועד 84 דולר לחבית ב־2026. נכון להיום מחיר החבית נמוך מ־30 דולר. ירידה בשווי ההשקעה באיתקה עלולה להביא להפרה של אמות מידה פיננסיות ולדרישה לפירעון מיידי של חובות נוספים.

כמה שעות אחרי שאסיפת המחזיקים הסתיימה, נחתה על דלק מהלומה כבדה. חברת מידרוג הורידה את דירוג האשראי של קבוצת דלק בטענה ש"הורדת הדירוג משקפת את הערכת מידרוג לכשל פירעון צפוי ברמת וודאות גבוהה". הדירוג של קבוצת דלק צנח מרמה של A2 לרמה של C, קריסה של 14 רמות בסולם הדירוג.

אל תהיה לב לבייב

הורדת דירוג כזו מהווה אירוע חריג שגם גרר תגובה חריגה של קבוצת דלק שטענה כי "מידרוג פעלה בחוסר מקצועיות ובחוסר תום לב, מבלי להביא בחשבון את המצב הנוכחי, ואנו רואים בה אחראית מלאה לכל נזק שייגרם לחברה ולמשקיעיה". כאן כדאי להדגיש אם יש לחברות הדירוג אחריות לנזק שנגרם, הוא לא נובע מכך שפעלו בפזיזות, אלא מכך שפעלו באיחור.

התגובה הפומבית של קבוצת דלק לדו"ח הדירוג, קל וחומר הנוסח הבוטה שלה, היתה אמנם חריגה, אבל בהחלט לא תקדימית. באוגוסט 2008 מעלות הורידה את דירוג האשראי של אפריקה ישראל כשהיתה בשליטתו של לב לבייב. אפריקה הודיעה שהיא דוחה את הודעת מעלות ושהיא סבורה שנפלו פגמים בתהליך הדירוג שהובילו להחלטה שגויה. בדיווח לבורסה אפריקה מנתה 11 סעיפים שנועדו לקעקע את דו"ח הדירוג. כמה חודשים לאחר מכן הקבוצה ולבייב נכנסו להסדר החוב הראשון.

נגיף הקורונה כפה על הנאמנים, נציגי החברה ועורכי הדין להנגיש את האסיפה לקהל רחב של משתתפים. לא עוד מפגש אקסקלוסיבי של כמה מנהלי השקעות, אלא שיחת ועידה שגם יועץ השקעות מחדרה או משקיע הפרטי מגדרה יכולים להשתתף בבה. כך, לצד הקשיים והאתגרים, משבר הקורונה מייצר גם הזדמנויות. רצוי שאסיפות מחזיקי אג"ח שעל סדר יומן דיווח של נציגי החברה למשקיעים ימשיכו להתקיים בפורמט רחב ומכיל גם ביום שאחרי הקורונה, במהרה בימינו. אמן.