מי תצליח לחצות את התהום?

אלביט הדמיה: בשלבי גיבוש נציגות אג"ח

מחזיקי הסדרות הארוכות ינסו לטרפד את התשלום. זיסר ינסה לגייס משקיע

אולם מחזיקי האג"ח מהסדרות הארוכות של החברה מנסים לעצור את התשלום הקרוב, שכן הם סבורים שלחברה אין די מקורות שיבטיחו שגם החוב כלפיהם ייפרע במועדו. היקף החוב שצריכה החברה ב־2013 כולה עומד על כ־600 מיליון שקל, ומחזיקי הסדרות הארוכות חותרים לכניסה למו"מ על הסדר חוב עם החברה ובעל השליטה בה, מוטי זיסר.

חוסר אמון בתזרים החזוי של החברה

התשלום הקרוב של אלביט הדמיה נמוך יחסית לסך ההתחייבויות העצום שלה שמסתכם בכ־2.5 מיליארד שקל. אולם תשלום זה יכול להיות הטריגר שיצרף בסופו של דבר את זיסר למועדון המפוקפק של שומטי החובות.

חששות המשקיעים מיכולת שירות החוב של אלביט הדמיה, כפי שאלו באות לידי ביטוי בתשואות הגבוהות שבהן נסחרות אג"ח החברה, מצביעים על חוסר אמון בתזרים המזומנים החזוי שהוצג באסיפת מחזיקי האג"ח שנערכה לפני עשרה ימים. החשש הוא שהנחות העבודה של הנהלת החברה לוקות באופטימיות יתר ושחלק ניכר ממקורותיה לתקופה אינם בשליטתה. המקור המהותי ביותר של אלביט הדמיה ב־2013 צפוי להגיע ממימושים של נכסים שונים שטרם הבשילו. העובדה שחלק משמעותי מהתזרים צפוי להגיע מעסקאות עתידיות, שטרם נחתמו, בעייתית במיוחד לנוכח לוחות הזמנים הצפופים, דבר שעלול להביא את החברה למכור נכסים במכירת חיסול ובמחירים נמוכים מאלו שניתן היה לקבל אילו נמכרו במהלך העסקים הרגיל .

שמעון יצחקי, יו"ר אלביט הדמיה צילום: אוראל כהן

מקור נוסף שעליו מתבססת אלביט הדמיה הוא התזרים הצפוי מפלאזה סנטרס. ההסכם שהושג בין פלאזה למחזיקי האג"ח שלה מותיר לה לחלק דיבידנד של עד 30 מיליון יורו בשנה, ולכן חלקה של אלביט הדמיה בדיבידנד צפוי להגיע לכ־94 מיליון שקל בלבד.

חלוקת הדיבידנד מפלאזה סנטרס אינה דבר מובן מאליו, היות שמחזיקי האג"ח של פלאזה לא מעוניינים לאפשר הוצאת מקורות מהחברה. פלאזה סנטרס עצמה צריכה לשרת חוב של כ־500 מיליון שקל ב־2013, מתוכם כ־347 מיליון שקל ישולמו בתחילת יולי.

מצב עניינים זה מייצר מחלוקת קשה בין מחזיקי האג"ח של אלביט הדמיה לאלו של פלאזה סנטרס. כך, נחשף אתמול ב"כלכליסט" כי נציגות מחזיקי האג"ח של פלאזה סנטרס שלחה מכתב אזהרה לבעל השליטה מוטי זיסר, המכהן כדירקטור בחברה. מטרת המכתב ההיתה לעצור את חלוקת הדיבידנד המתוכננת. במכתב ששלחו עורכי הדין של הנציגות לזיסר ולרשות ני"ע, נכתב כי זיסר מנסה לאלץ את פלאזה "באופן פסול ובחוסר תום לב קיצוני, תוך הפרה של מצגים והתחייבויות על מנת לשרת אינטרסים מיידיים צרים וזרים של בעל השליטה". הנציגות מתריעה ש"חלוקת הדיבידנד תפגע באופן חמור ובלתי הפיך לא רק בפלאזה ובמחזיקי אגרות החוב שלה אלא גם באלביט עצמה".

הצניחה בשווי פלאזה סנטרס תקשה על מימושה

בעיה נוספת בתזרים החזוי שהציגה החברה היא ההסתמכות שלה על מכירת מניות פלאזה סנטרס. המניות של פלאזה סנטרס רשמו צניחה של כ־42%, דבר שהופך את מכירת חלק ממניותיה למשימה בלתי אפשרית ואף בלתי כדאית.

לאלביט הדמיה יש מסורת של מימושים מוצלחים שכללו ב־12 השנים האחרונות 21 עסקאות. חלקה של החברה בעסקאות אלו הגיע לכ־1.8 מיליארד דולר. אלא שלנוכח הקיפאון בשוק הנדל"ן במרכז ובמזרח אירופה והצורך המיידי במזומנים, נראה שהפעם, אם זיסר לא יצליח לאתר משקיע שיזרים הון לחברה, הגורל מזמן לו אתגר קשה יותר מאלו שבהם עמד בהצלחה בעבר.

יניב רחימי ואסף גילעם

גרינפלד בונה על הנדל"ן הסיני

אם עד 25 בפברואר לא יהיו הפתעות מיוחדות, אמורה חברת האחזקות קרדן אן.וי בשליטתו של יוסף גרינפלד לשלם לבעלי אג"ח ב' תשלום ריבית בהיקף של 65 מיליון שקל, ולסדרה א' קרן וריבית בהיקף של 210 מיליון שקל. מדובר בסכום לא מבוטל, אם מביאים בחשבון שבקופתה של החברה (סולו) כ־175 מיליון שקל. למרות התחושה כי החברה תעמוד בהתחייבויותיה המשקיעים חושבים קצת אחרת. איגרות החוב מסדרה א' ו־ב' נסחרות בתשואות של 31.7% ו־23.9% בהתאמה.

כללי המשחק בין קרדן אן.וי לבין מחזיקי האג"ח נכתבו רק בחודש האחרון. רק בשבוע הראשון של ינואר הגיעו מחזיקי איגרות החוב של החברה להסכמות עקרוניות עם הנהלת החברה.

בהסכם שחתמה חברת האחזקות עם מחזיקי האג"ח, שלהם היא חייבת כ־2.6 מיליארד שקל קרן וריבית, היא התחייבה כי 50% מכל הכנסה ממימושים בהיקף שמעל 15 מיליון יורו, יועברו ישירות לפירעון חובותיה בשנת 2014 - שבה עליה לשלם 355 מיליון שקל (קרן וריבית לאג"ח א') ו־303 מיליון שקל (קרן וריבית לאג"ח ב').

התחייבות משמעותית נוספת מצד הנהלת קרדן אן.וי לנושיה היא הימנעות מתשלום דיבידנדים עד למועד פירעון חובותיה בפברואר 2015.

התחייבות זו נועדה להבטיח לבעלי האג"ח כי הנהלת החברה לא תגייס מזומנים באמצעות הכנסת נושה שיהיה בעדיפות בסדר הנשייה. לנוכח התחייבות זו לא ברור מאין תממן קרדן אן. וי את תשלום חובותיה, אולם מדו"ח מקורות ושימושים של החברה (נכון לרבעון השלישי) עולה כי בונה על תזרים של 76 מיליון יורו ממכירת נכסים, בין היתר בחברה־הבת קרדן סין. מלבד זאת, צפוי להתקבל החזר של חוב בעלים מהחברה־הבת קרדן שירותים פיננסיים בהיקף של 58 מיליון יורו.

מקרדן נמסר בתגובה: "כפי שהצהרנו בעבר החוב עומד בראש סדר העדיפויות שלנו ואנו עושים כל שנדרש על מנת למלא התחייבויותנו לתשלום החוב במועד. לאורך כל הדרך אנו עובדים בשיתוף פעולה עם מחזיקי האג"ח ולאחרונה הגענו עם המשקיעים המוסדיים להסכמות לקראת תשלומי החוב".

ענת ציפקין

סאני: כשל פירעון, מונתה נציגות  

סאני שבשליטת אילן בן־דב צריכה לשלם בתחילת מרץ 67.2 מיליון שקל למחזיקי האג"ח. מדובר בתשלום שנדחה מינואר 2013, לאחר שהחברה הודיעה כי אין ביכולתה לשלם במועד. הסיכוי שהתשלום יתבצע במועד החדש נמוך במיוחד, והתרחיש הסביר הוא שהמחזיקים יתבקשו לאשר דחייה נוספת.

ב־2012 רשמה סאני הפרשה לירידת ערך מוניטין של כ־1.5 מיליארד שקל, בעקבות הצניחה בשווי של החברה־הבת סקיילקס, המחזיקה במניות פרטנר. כתוצאה מכך, שווי הנכסים של סאני נמוך משווי ההתחייבויות שלה, והגירעון בהון העצמי שלה עומד על 288 מיליון שקל.

מחזיקי האג"ח של סאני נהנים אמנם משעבוד על מניות החברה־הבת סקיילקס, ולמרות זאת דחיית התשלום כלפיהם אושרה באסיפת המחזיקים בפה מלא. לכאורה, השעבוד על מניות סקיילקס מביא את מחזיקי האג"ח של סאני לעמדת כוח. דרישה לפירעון מיידי תעביר לידיהם את השליטה בסקיילקס, מהלך שיכול להוות מנוף כוח על בן־דב. אלא שהעמדה לפירעון מיידי היתה עלולה לפגוע במאמציו של בן־דב לחתום על ההסכם למכירת השליטה בפרטנר לחיים סבן או לכך שהסכם ההפצה עם סמסונג לא יחודש. בתרחיש כזה סקיילקס עלולה להיקלע בעצמה לקשיים בשירות החוב, והמחזיקים היו עלולים לקבל שליטה על חברה שלא שווה דבר. בפני סקיילקס עצמה עומדים ב־2013 פירעונות אג"ח של 430 מיליון שקל. עד להשלמת מכירת השליטה בפרטנר נהנה בן־דב מחסדי מחזיקי האג"ח של סאני, אולם כעת משזו הושלמה, יהיה עליו לגבש "סל תמריצים" שיעניק למחזיקים תמורה לפריסת החוב, ושיקנה לבן־דב זמן יקר בראש הפירמידה.

יניב רחימי

אי.די.בי: מגעים להסדר חוב באי.די.בי אחזקות

אי.די.בי, חברת האחזקות הגדולה בישראל שבשליטת נוחי דנקנר, נמצאת החל מ־24 בדצמבר 2012 בסטטוס של כשל פירעון.

נראה שההחלטה של אלשטיין האם להגדיל את השקעתו בגנדן תלויה במידה רבה בנכונות של מחזיקי האג"ח של אי.די.בי אחזקות להגיע להסדר חוב עם החברה.

חיים גבריאלי, מנכ"ל אי.די.בי צילום: יריב כץ

יניב רחימי

אלעזרא: ניסיון לשחרר שעבוד ולבצע פירעון מוקדם

נכון להיום, לשתי החברות אין אפשרות לחלק דיבידנד משמעותי, אולם בהנחה שאלבר תמשיך להציג את הרווח שרשמה בשנה החולפת, היא תוכל לחלק כ־20 מיליון שקל ב־2013. בנוסף, ב־2013 אלעזרא מתעתדת לגייס חוב של 42 מיליון שקל. בימים כתיקונים ניתן היה להתייחס לתוכנית הגיוסים של אלעזרא בשלוות נפש, אלא שהתשואה לפדיון שבה נסחרת אג"ח החברה (כ־11%) מטילה ספק גדול ביכולתה לממש את תוכניותיה.

יניב רחימי

אמפל: הקפאת הליכים

אירית אילוז, סמנכ"לית הכספים של אמפל צילום: ענר גרין

יניב רחימי

גאון אחזקות: סכנת פירעון מיידי  

אסף גילעם

פטרוכימיים: מחזיקי אג"ח ו' עלולים לחבל  

שניר הנדלר

רוזבאד: הערת עסק חי

שניר הנדלר

אינטרנט זהב: חלוקת דיבידנד בחברה־הבת לא תעבור בשתיקה

המשקיעים מנסים להקדים תרופה למכה

אם כך, מדוע נסחרות האג"ח של אינטרנט זהב בתשואות של כ־21%? מפני שאם מחזיקי האג"ח של אינטרנט זהב לא ישתכנעו שיש לחברה מקורות לשנת 2014, הם צפויים להקדים תרופה למכה ולעצור תשלום של 141 מיליון שקל, שאותו הם אמורים לקבל כבר בנובמבר השנה.

דורון תורג'מן, מנכ"ל אינטרנט זהב

לחברה־הבת של אינטרנט זהב, בי קומיוניקיישנס (79.9%), המחזיקה ב־31% מהון המניות של בזק, יש יתרות נזילות מספקות לשירות החוב בשנת 2013.

חלקה של בי קומיוניקיישנס בדיבידנד שחילקה בזק באוקטובר 2012 מסתכם ב־464 מיליון שקל. 309 מיליון שקל בגין דיבידנד רגיל ו־155 מיליון שקל בגין התשלום הרביעי מתוך שישה של דיבידנד מיוחד בסכום כולל של 3 מיליארד שקל.

הודות לחלוקת הדיבידנד, יתרת המזומנים בקופה של בי קומיוניקיישנס עמדה בתחילת השנה על כ־700 מיליון שקל. יתרה זאת צפויה להספיק לתשלומים השונים למחזיקי האג"ח (107 מיליון שקל), לבנקים (480 מיליון שקל) ולמגדל (40 מיליון שקל). החוב הבנקאי ששימש בתחילת הדרך לרכישת השליטה בבזק ירד בהיקף משמעותי מ־4.6 מיליארד שקל באפריל 2010 לכ־2.5 מיליארד שקל נכון לתחילת השנה, וזאת כתוצאה מפירעונות קרן לבנקים בקצב מואץ.

למרות יתרות הנזילות המספקות של בי קומיוניקיישנס, לחברה אין כיום יכולת לבצע חלוקת דיבידנד משום שיתרת הרווחים הראויים לחלוקה של החברה שלילית. לפיכך, הנהלת אינטרנט זהב נדרשת לפעול בדרכים חלופיות כדי להניח את דעתם של מחזיקי האג"ח ולדאוג לכך שלפני נובמבר השנה יהיו לחברה מקורות לשירות החוב גם בשנה הבאה.

האפשרות הראשונה העומדת לרשות בי קומיוניקיישנס היא חלוקת דיבידנד באמצעות אישור של בית המשפט לביצוע הפחתת הון. סביר להניח שמהלך מסוג זה, שלא זכה להתנגדות בעבר בבזק, פרטנר וחברות אחרות, לא יעבור בשתיקה ויזכה להתנגדות מצד מחזיקי האג"ח של בי קומיוניקיישנס.

אפשרות שנייה היא הארכת לוח הסילוקין של הסדרות הקיימות של אינטרנט זהב. כל אחזקותיה של אינטרנט זהב בבי קומיוניקיישנס חופשיות משעבוד. עובדה זאת מקנה לאינטרנט זהב גמישות פיננסית שעשויה לאפשר לה למכור חלק מאחזקותיה בבי קומיוניקיישנס, לקבל הלוואה מצד שלישי או להנפיק סדרה חדשה המובטחת בשעבוד על מניות החברה־הבת.

יניב רחימי

כנפיים: בעלי השליטה יכניסו את היד לכיס?

לא ממריאה: הנושים של כנפיים מסתכלים על 2014

איזי בורוביץ' צילום: עמית שאבי

לאור מצבה הבעייתי של אל על, הכנסותיה של כנפיים מגיעות מגלובל ליסינג, שמתמקדת בעסקאות רכישה והחכרה של מטוסי איירבוס ובואינג גדולים מיד שנייה. כיום מחזיקה החברה בצי של 21 מטוסים. ב־2009 תכננה כנפיים להנפיק את גלובל ליסינג, אך ב־2010 החליטה במקום לגייס הון, להנפיק סדרת אג"ח.

גמישות מוגבלת

במידרוג סבורים כי השחיקה בשווי השוק של חברת התעופה אל על הנה אחד הגורמים המעיבים על גמישותה הפיננסית של החברה־האם כנפיים. מרבית האחזקה באל על משועבדת לטובת הגורמים המממנים, ושווי השוק של המניות החופשיות מסתכם בכ־2.5 מיליון דולר בלבד. לפיכך, רמת המינוף של כנפיים (2.9% הון למאזן), הגמישות החלשה ורמת המרווחים שבהם נסחרות האג"ח שלה, "יוצרות אתגר משמעותי" עבור יכולת החברה למחזר את חובותיה.

לכנפיים היו בקופה כ־52 מיליון שקל בסוף ספטמבר, כשהתשלומים לבעלי החוב בלבד עומדים על 80 מיליון שקל בשנה הנוכחית. כלכלני מידרוג מעריכים כי היקף הנכסים שברשות כנפיים יספיק לכיסוי חוב עד סוף שנת 2013. לאחר מכן תיאלץ החברה לגייס מקורות מימון נוספים. 

מה שמעיב על יכולתה של כנפיים אחזקות לקבל תזרים מגלובל ליסינג הנה העובדה שגם לחברה־הבת נושים משלה, והם גם אקטיביים. לגלובל ליסינג סדרת אג"ח אחת, שלה היא אמורה לפרוע כ־230 מיליון שקל עד שנת 2020. מצבה של גלובל ליסינג, במיוחד על רקע פשיטות רגל של חברות תעופה בינלאומיות המהוות את לקוחות החברה, הדאיג את המוסדיים עוד בתחילת 2012, אז הסכימה גלובל ליסינג לבקשת המחזיקים לקבל סדרה של הגבלות על חלוקת הדיבידנדים והתניות נוספות שנועדו לחזק את יכולתה הפיננסית של החברה־הבת לשלם את חובותיה. כיום כנפיים לא יכולה למשוך דיבידנד שגבוה מ־24 מיליון שקל ללא אישור מחזיקי האג"ח של גלובל ליסינג.

מאין יגיע ההון?

לאחר הכתם של קריסת רשת הקמעונאות קלאב מרקט ב־2005 שהיתה בבעלותה של משפחת בורוביץ', מרחפת השאלה האם הפעם יכניסו בעלי השליטה את היד לכיס ויזרימו את ההון הנחוץ להרגעת המשקיעים.

אסף גילעם

מועדון 365: הממונה על הגבלים אישר את מכירת סיבוס  

מצבה של מועדון 365 טוב יותר מזה של חברת האם, המשביר 365, אולם גם דרכה של הראשונה לא סוגה בשושנים. בשלהי 2012 השיקה המועדון את רשת הסופרמרקטים Cost365, מהלך שלדברי שביט צפוי להסב לחברה בשנתיים הראשונות הפסדים. השקת שני הסניפים הראשונים לוותה בתגובת נגד של המתחרים שפתחו במלחמת מחירים באזורים בהם ממוקמים סניפי הרשת החדשה.

תזרים המזומנים החזוי מניח שבשנת 2013 ההשקעה ב־Cost365 תסתכם ב־30 מיליון שקל. מתוך סכום זה כ־20 מיליון שקל כפופים להשלמת מכירת סיבוס.

העסקה למכירת סיבוס העוסקת בתחום ההסעדה קיבלה אתמול את אישור הממונה על ההגבלים העסקיים. עם השלמת העסקה מועדון 365 צפויה ליהנות מתמורה מיידית של כ־67 מיליון שקל. סכום משמעותי שהוא כמו אוויר לנשימה עבור החברה. התמורה תאפשר חלוקת דיבידנד למשביר 365, השקעה ברשת הסופרמרקטים החדשה ותקנה למחזיקי האג"ח של מועדון 365 שקט - מצרך מבוקש בסביבתו של שביט בשנה האחרונה. עם זאת, המכירה צפויה להביא לעליית מדרגה בחילוקי הדעות עם מחזיקי האג"ח של מועדון 365 שהקימו נציגות בניגוד לעמדתה של החברה. המחזיקים חוששים שהתמורה מהעסקה שזה עתה אושרה תחולק כדיבידנד לבעלת השליטה, המשביר 365.

לטובת מחזיקי האג"ח עומדת התחייבות שקיבלו בהנפקה שלא ישעבדו נכסים לצד שלישי (שעבוד שלילי), אלא שבמקרה זה מדובר במכירת נכסים ולא בשעבודם. כך שכעת עלולים המחזיקים למצוא את עצמם קירחים מכאן ומכאן - בלי סיבוס ובלי המזומנים שיתקבלו מעסקה עתידית. כך או אחרת, השלמת עסקת מכירת סיבוס מהווה קרש קפיצה משמעותי עבור שביט שישפר את סיכוייה של קבוצת המשביר לצלוח את שנת 2013.

יניב רחימי

לאחר הכתם של קריסת רשת הקמעונאות קלאב מרקט ב־2005 שהיתה בבעלותה של משפחת בורוביץ', מרחפת השאלה האם הפעם יכניסו בעלי השליטה את היד לכיס ויזרימו את ההון הנחוץ להרגעת המשקיעים.

אסף גילעם

קווינקו: בונה על גיוס הון

ההימור על הקזינו ביוון לא השתלם למחזיקים

המבחן הראשון של קווינקו הוא תשלום ריבית של 2.6 מיליון שקל בלבד ביוני הקרוב, אולם אין הוא מבשר דבר על הבאות.

מצבה הפיננסי של קווינקו אינו פשוט בכלל. חברת בתי הקזינו להימורים בשליטתו של יגאל זילכה (59%) סיכמה את הרבעון השלישי בהפסד של 5 מיליון שקל.

ההכנסות מיצרנית המזומנים המסורתית שלה, קזינו קלאב הוטל לוטראקי הולכות וקטנות, וזו הבעיה העיקרית מולה ניצבת החברה. אף שבשנה האחרונה ביצעה קווינקו תפנית חדה, והחלה לפתח פעילות עסקית בקמבודיה, הרי שפעילות זו, מוצלחת ככל שתהיה, ברור שייקח לה זמן להניב תזרים מזומנים נכבד כדי לפצות על הבור התזרימי שנפער בדו"חותיה הכספיים.

מתזרים המזומנים החזוי שפרסמה החברה בסוף הרבעון השלישי של 2012 עולה כי היא בונה על גיוס הון של 10 מיליון שקל במהלך שנת 2013.

קרש הצלה נוסף שלה הוא החזר הלוואות מחברות־בנות בהיקף של 18 מיליון שקל, שאמור להתקבל בהדרגה עד סוף שנת 2013, לקראת תשלום הקרן הראשון.

מקווינקו נמסר בתגובה: "עד למועד זה החברה עומדת בכלל התחייבויותיה כלפי מחזיקי איגרות החוב, ללא יוצא מן הכלל, לרבות פירעון קרן וריבית של כ־8 מיליון שקל בדצמבר האחרון. החברה תמשיך ותעמוד בכל מחויבויותיה כלפי ציבור מחזיקי איגרות החוב במלואן ובמועדן, כפי שנהגה עד עתה".

ענת ציפקין