בנק ישראל: לא ניתן לשלול תופעת עדר בהשקעות הפנסיה

רמת הדמיון הגבוהה שקיימת בין הרכבי התיקים הפנסיוניים של הגופים המוסדיים מגדילה את הסיכון המערכתי במצב של משבר. כך עולה ממחקר שפרסם בנק ישראל. מהמחקר מתברר שהדמיון קיים לא רק מבחינת הרכב הנכסים הנכללים בתיק הפנסיוני, ובכלל זה מניות ואג"ח קונצרניות, אלא גם מבחינת משקלו של כל נכס בתיק. דמיון זה הופך את הסיכונים הספציפיים בכל תיק פנסיוני לסיכונים של כלל המערכת.

לפי בנק ישראל, הסיבות לדמיון הרב הן היצע מצומצם של מוצרים פיננסיים בשוק המקומי, שבו מרוכזים מרבית השקעותיהם של גופי הפנסיה, ומבנה בעלות ריכוזי על החברות המנפיקות מניות ואג"ח, גורם המעצים את רמת הדמיון. אלא שזוהי לא הסיבה היחידה. בבנק ישראל סבורים כי הדמיון נעוץ גם ב"תופעת העדר" בבחירת אסטרטגיית ההשקעות על ידי הגופים המוסדיים.

בבנק ישראל מאמינים כי יישום מסקנות ועדת הריכוזיות לפירוק הפירמידות והגדלת התחרות, לצד הגדלת החשיפה של גופי הפנסיה לחו"ל, עשוי לצמצם את הסיכון וזאת על ידי יצירת גיוון בין התיקים המנוהלים ובכך לספק הגנה לחוסכים.

הממונה על שוק ההון עודד שריג צילום: מיקי נועם אלון

החשש: מימוש מקביל

רב הדמיון מבלבלים את החוסכים בנק ישראל והפיקוח על ההון מדברים בטונים שונים בנוגע לחשיפת הפנסיה לקבוצות עסקיות. מי צודק? רחלי בינדמן, תגובה אחת לכתבה המלאה 

בבנק ישראל מבהירים כי גופי הפנסיה מרכזים את מרבית השקעותיהם בשוק ההון המקומי, המתאפיין בהיצע מצומצם למדי. כתוצאה מכך גדל הסיכוי לבחירה דומה של הרכב התיק, אף שהגופים השונים נבדלים זה מזה בציפיות ובאופן ניתוח המידע. הבנק מזהיר כי מצב שכזה מעלה את הסיכויים למימוש בו זמני של ניירות ערך בעת חשיפתם לזעזוע נתון.

כך, למשל, במצב שבו רוב גופי הפנסיה מחזיקים בתיק דומה, בהרכב ובמשקל הנכסים, אירוע של משבר חריף בשוק ההון עלול לגרור מכירה של אותם נכסים דומים על ידי כל הגופים הללו, שתעצים את הפגיעה בשוויים. התממשות תרחיש שכזה בעת משבר עלולה לפגוע, לטענת הבנק, הן בשווקים והן ביציבות הגופים הפנסיוניים. בבנק מזהירים כי במקרים קיצוניים הדבר אף עלול להוביל להתערבות ממשלתית.

הדמיון: גדול מאוד

במסגרת המחקר נערכה בדיקה השוואתית בין הגופים ביחס להרכב התיק הפנסיוני שלהם ברמת הנכס הבודד, נכון לרבעון השני של 2011. מהנתונים עולה כי המוסדיים מחזיקים בכ־28% במניות ובאג"ח קונצרניות, ושאר הנכסים מתחלקים בין אג"ח ממשלתיות (45%), ניירות ערך זרים (12%) והשקעות אחרות (15%).

כדי להבין את הפוטנציאל לפגיעה מערכתית ביצע בנק ישראל בחינה של מידת הדמיון על בסיס מדד שנקרא Similarity index. מדד זה מקבל ערכים בין 0 ל־1, כאשר 1 מבטא זהות מוחלטת בהרכב התיקים ו־0 מבטא שוני מוחלט.

הבחינה התמקדה ב־15 הגופים הגדולים ביותר מבחינת היקף נכסים. מהבדיקה התברר שכאשר מקבצים את כלל ניירות הערך המוחזקים על ידי כל גוף של חברה מסוימת, תיקי ההשקעות נעשים דומים זה לזה בצורה דרמטית. ברמת הנייר הבודד רמת הדמיון עמדה על 0.7, ואילו ברמת החשיפה לכלל ניירות ערך שהנפיקה חברה מסוימת על 0.77.

במעבר להשוואה לפי חשיפה לקבוצה עסקית הדמיון כבר הגיע ל־0.9. במחקר התברר כי הגופים המוסדיים חשופים באופן דומה לחמש קבוצות עסקיות, כשסך החשיפה של הגופים לקבוצות אלו עמד על 40.3% מכלל החשיפה לאג"ח קונצרניות ולמניות.

הנטייה: שמרנית

לדעת בנק ישראל, ההסבר לדמיון הגבוה בין התיקים נעוץ גם ב"תופעת העדר". כלומר, מנהלי ההשקעות של גופי הפנסיה לא רוצים לבלוט לרעה בתשואות חסר יחסית לגופים אחרים, דבר שעלול להוביל לנטישה של עמיתים לגוף מתחרה, ולפיכך מעדיפים שהתיקים שלהם יהיו דומים לתיקים של המתחרים. הגופים הגדולים, בניגוד לגופי בוטיק, מעדיפים שלא לקחת "פינה" בבחירת ההשקעות שלהם - נניח ללכת חזק לכיוון של חשיפה גבוהה למניות אם מאמינים שהשוק הולך לעלות או להגדיל דרמטית חשיפה לחו"ל אם מאמינים שיציג ביצועי יתר - מחשש שטעות תגרום להם להציג ביצועים פחות טובים לעומת המתחרים. במצב זה, הגופים מעדיפים "לחקות" את התיקים של המתחרים שלהם במקום לבלוט לרעה או לטובה.