הגיע הזמן להכיר בהפסדי הסאב-פריים

ביום חמישי שעבר חזר בנק הפועלים על ההודעה הרבעונית הכמעט קבועה שלו: השווי של אחזקות הבנק באיגרות חוב מגובות משכנתאות בארה"ב (MBS) ממשיך לרדת. גם הפעם טרח הבנק להדגיש שמדובר בירידת ערך זמנית, וכמו לאחר המחיקות הקודמות, הוא העריך שהירידות אינן משקפות את הערך הכלכלי האמיתי

הפעם הודיע הפועלים על ירידת ערך כוללת של נכסיו בהיקף 800 מיליון דולר, שעדיין אינה מופיעה בדו"ח הרווח וההפסד. מסכום זה, 150 מיליון דולר מקורם בירידת ערך באג"ח מגובות משכנתאות שהתרחשה ב-2007 ושעבורה בוצעה הפחתה מההון העצמי. שאר הסכום אמור להוריד את ההון העצמי של הבנק בכ־1.35 מיליארד שקל בדו"חות הרבעון הקרוב (ירידת הערך לאחר הפחתת זיכוי מס). מתוך ירידת הערך שנוצרה ברבעון הראשון של 2008, רק ב-43 מיליון דולר יכיר הבנק כהפסד קבוע, ויקטין את הרווח הצפוי לפני מסים בסכום זה.

הצרות של הפועלים אינן מסתיימות בירידת ערך הנכסים. כעת הרגולטור דורש להכיר באחזקות באג"ח מגובות המשכנתאות בעלות רמות הסיכון הגבוהות יותר כחלק מנכסי הסיכון של הבנק. הפועלים מעריך שהכרה זו תקטין את יחס הלימות ההון שלו ב־0.35%. השילוב של ירידה ביחס הלימות ההון ומחיקת ההון המהותית הצפויה ברבעון ירחיק את הבנק מעמידה ביעד הלימות ההון שיידרש בסוף 2009 - 12%. כדי להגדיל את ההון העצמי הנפיק הפועלים 5% מהון המניות לקרן יורק גלובל פיננס.

ההנפקה תעלה את ההון העצמי של הבנק בכ־735 מיליון שקל. ועדיין הדרך אל יחס הלימות ההון המיוחל בסוף 2009 רחוקה, ויכולה אף להגביל את יכולת ההתרחבות. בעקבות המחיקות הרבות, ההון העצמי של הבנק הוא צוואר הבקבוק להתרחבותו.

סלקציה שלילית

הערך הנקוב של אחזקת בנק הפועלים באג"ח מגובות משכנתאות עמד בסוף 2007 על 14,369 מיליון שקל. הערך בפועל של אחזקה זו נמוך בהרבה. הבעיה מתגלה כשבודקים את החלוקה הפנימית של האחזקה לפי הגופים שהנפיקו את האג"ח. מבט זה מאפשר ללמוד על רמת הסיכון של ההשקעה.

שלוש הסוכנויות המרכזיות לאיגוח משכנתאות בארה"ב הן ג'יני מיי, פאני מיי ופרדי מק. ג'יני מיי היא סוכנות ממשלתית אמריקאית למשכנתאות. האג"ח שהיא מנפיקה זוכות לערבות ממשלתית, ולכן רמת הסיכון שלהן נמוכה ביותר. פאני מיי היא חברה ציבורית בחסות ממשלת ארה"ב המאגחת משכנתאות, ופרדי מק היא סוכנות המסונפת לממשלה המאגחת משכנתאות. האג"ח שמנפיקות פרדי מק ופאני מיי אמנם אינן זוכות לערבות ממשלתית, אבל הלווים מקבלים בדרך כלל דירוג גבוה מאוד והחברות עצמן ערבות לאג"ח.

אך מתברר כי פחות מעשירית מתיק האג"ח של הפועלים הונפק בידי שלוש החברות הבטוחות האלו. כ־90% מההשקעה של הבנק כוללת ניירות מגובי משכנתאות שהונפקו על ידי מוסדות אחרים - הכוללים אג"ח שניתנו לפרטים בעלי דירוג אשראי נמוך יותר והזוכות לערבויות טובות פחות, שנשחקו בצורה החדה ביותר.

הפועלים מחזיק סלקציה שלילית מאוד של אג"ח מגובות משכנתאות. התיק שבידיו שונה באופן מהותי משקלול ממוצע של החובות של אזרחי ארה"ב. בוני התיק לקחו עליהם סיכון גבוה ביצירת סלקציה של אג"ח מסוכנות יותר, כדי לזכות בתשואה גבוהה יותר. כעת הסיכון מתממש, אבל הבנק מסרב להכיר בהפסד.

על סמך הדיווח של הפועלים, שתיק האג"ח מגובות המשכנתאות שברשותו איבד כ־17% ב־2007, אפשר לאמוד את ההפסד הצפוי לשאר הבנקים בישראל בעקבות השקעה בנכס זה.

סבירות למחיקות נוספות

בנק לאומי מחזיק בניירות ערך מגובי משכנתאות אמריקאיים בכ־4,152 מיליון שקל. בדו"ח השנתי של 2007 דיווח לאומי על ירידת ערך של 47 מיליון שקל בשל ההשקעה בניירות אלו, שלא הוכרה כהפסד. החשיפה של לאומי נמוכה בהרבה מזו של הפועלים, כיוון שיותר מ־90% מניירות ערך אלו מגובים על ידי חברות ממשלתיות אמריקאיות. השאלה הגדולה היא אם נוצרה ירידת ערך נוספת ברבעון הראשון של 2008. מרבית ירידות הערך של האג"ח מגובות המשכנתאות אירעו ברבעון זה, ולכן הסבירות לעוד מחיקות בגלל השקעה זו גבוהה.

ההשקעה הבעייתית יותר של לאומי היא באג"ח מגובות נכסים בארה"ב (שאינם משכנתאות), השקעה של 2,118 מיליון שקל. שני המוצרים הבעייתיים ביותר הם אג"ח המגובות על ידי תיק הלוואות (CLO) והסכם המגובה על ידי תיק של עסקאות החלף על מוצרי אשראי (SCDO). ההשקעה הכוללת של הבנק בנכסים אלו היא 1,656 מיליון שקל.

לאומי רשם ירידת ערך של 122 מיליון שקל על מוצרים אלו ב־2007 (בלי להכיר בירידת הערך כהפסד). הבנק דיווח שעד סוף פברואר 2008 התרחשה עוד ירידת ערך של 99 מיליון שקל. המשך ירידות השערים במוצרים אלו יגדיל מאוד את המחיקה הרבעונית עליה. מרבית ירידת הערך של נכסי לאומי ברבעון הקרוב תנבע מאותן אג"ח מגובות נכסים. ירידת הערך הכוללת על האג"ח מגובות המשכנתאות והאג"ח מגובות הנכסים הצפויה ברבעון זה היא 250-200 מיליון שקל.

לבנק דיסקונט תיק רחב של 8,675 מיליון אג"ח מגובות משכנתאות. גודל התיק יחסית להון העצמי דומה לזה של הפועלים, אבל הרכב האשראי של דיסקונט טוב בהרבה. כל התיק בנוי מניירות ערך שהונפקו או קיבלו ערבות של ג'יני מיי, פאני מיי או פרדי מק, ולכן הסיכון נמוך בהרבה.

נכון לסוף 2007 דיווח דיסקונט על ירידת ערך של 30 מיליון שקל בתיק. ההפתעה הגדולה היא הערה במאזן שממנה ניתן להבין כי נכון ל־21 במרץ 2008 עליית ערך האג"ח מכסה את ירידת הערך המדווחת ב־2007.

לדיסקונט אין השקעה מהותית באג"ח מגובות נכסים. ההפסדים של הבנק הם ממקור אחר - השקעה של 530 מיליון דולר באג"ח קונצרניות אמריקאיות. עד סוף 2007 ירד ערך ההשקעה ב־25 מיליון דולר. עד 21 במרץ 2008 התרחב ההפסד ל־48 מיליון דולר. הבנק עתיד לדווח על עוד ירידת ערך של כ־70 מיליון שקל ברבעון הראשון של 2008, אך נמנע מלהכיר בירידת ערך זו כהפסד.

החשיפה של בנק מזרחי טפחות לאג"ח מגובות נכסים אמריקאיים היא הנמוכה ביותר. לבנק אין חשיפה לאג"ח מגובות משכנתאות, והחשיפה לאג"ח מגובות נכסים היא 159 מיליון שקל. ההשקעה של מזרחי היתה בנכסים המסוכנים יותר, והיא הובילה למחיקת כמחצית התיק ב־2007. הבנק ביצע ניקוי אורוות והכיר במרבית ההפסד כהפסד קבוע.

מרבית התיק הנוכחי של מזרחי עדיין מורכב מנכסים בעלי סיכון גבוה. הבנק דיווח על עוד ירידת ערך, של 34 מיליון שקל, עד סוף פברואר השנה. עקב ירידות השערים החדות בנכסים במרץ, ירידת הערך העתידה ברבעון הראשון של 2008 תהיה כשליש מההשקעה עצמה - כ־50 מיליון שקל.

החשיפה של בנק טפחות למוצרים מגובי משכנתאות בארה"ב נמוכה באופן ניכר לעומת שאר הבנקים. בגלל ההרכב הבעייתי של התיק, יש אפשרות שחלקו המהותי יימחק, ועדיין, ההשפעה על הבנק היא הנמוכה ביותר מבין הבנקים.

לבנק הבינלאומי תיק של אג"ח מגובות משכנתאות בהיקף 1,144 מיליון שקל. התיק מורכב מכ־50% אג"ח שאינן מגובות על ידי שלוש הסוכנויות המרכזיות לאיגוח משכנתאות בארה"ב. ירידת הערך הצפויה בתיק גבוהה יחסית - כ־50 מיליון שקל. לבנק תיק של אג"ח מגובות נכסים בהיקף של 224 מיליון שקל, האמור ליצור עוד מחיקת ערך, אך בהיקף נמוך יותר.

המבחן של הבנקים

הרבעון הראשון של 2008 היה הקשה ביותר מבחינת שחיקת הערך של הנכסים שהבנקים מחזיקים.

הפועלים דיווח על ירידת ערך של כ־2.2 מיליארד שקל, בעיקר בשל השקעה באג"ח מגובות משכנתאות. לאומי צפוי לדווח על ירידת ערך של250–200 מיליון שקל, בעיקר בעקבות השקעה באג"ח מגובות נכסים. מזרחי עתיד להכיר בירידת ערך של כ־50 מיליון שקל על השקעה באג"ח מגובות נכסים, והבינלאומי צפוי להכיר בירידת ערך דומה על השקעה באג"ח מגובות משכנתאות.

השאלה היא אם יגלו הבנקים בגרות ויכירו בהפסדים ובכך שהם נובעים מסיכון שהתממש, ואם הם יבינו שההסתברות לתיקון של ערך הנכסים שווה להסתברות של המשך ירידת הערך. ניקוי האורוות הוא מהלך רצוי למערכת הפיננסית בישראל, אבל הוא עלול לפגוע בבונוסים של מנהלי הבנקים בשנה הקרובה.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק