איך איבדה רבוע נכסים 70% מערכה?

בשבועות האחרונים התפרסמו הדו"חות החציוניים של רשתות השיווק. השקעה ברשתות שיווק היא השקעה "דפנסיבית" כיוון שהרגישות שלהן למיתון נמוכה - קניית המזון הבסיסי כמעט ולא נפגעת במהלך מיתון ואין להן חשיפה למשבר האשראי העולמי. למרות נתונים אלו, מניית שופרסל היא המניה היחידה מהסקטור המציגה עלייה מתחילת השנה. מניות רבוע כחול איבדו כ־30% מערכן מתחילת השנה. בולטת במיוחד הירידה החדה בערך מניית רבוע נכסים. ערך השוק של רבוע נכסים, שעמד על כ־2 מיליארד שקל ביוני 2007, עומד כעת על כ־600 מיליון שקל בלבד. ירידה של 70% ב־14 חודשים מפתיעה מאוד עבור מניה "דפנסיבית".

רק שופרסל חיובית

מבנה האחזקות של רבוע כחול כולל את החברה־אם, המחזיקה ב־80% מרבוע נכסים וב־80% מרבוע נדל"ן. האחרונה מרכזת את פעילות הנדל"ן של הקבוצה, ורבוע נכסים מחזיקה בחנויות מגה, מגה בעיר ושפע שוק. למעשה רבוע נכסים אחראית לכמחצית ממכירות הקבוצה. במרץ השנה הוכרז חרם של כמה גופים חרדיים כנגד רשת שפע שוק - שהחרדים הם קהל היעד העיקרי שלה.

במחצית הראשונה של השנה המכירות בשפע שוק ירדו בכ־9%. הפגיעה בפעילות, שנובעת גם מהחרם החרדי וגם מהתחרות הגוברת, מתבטאת בירידה בשיעור הרווח התפעולי של רבוע נכסים, שירד ל־2.9%. בניגוד לשפע שוק, מגה בעיר דווקא הגדילה את המכירות והיא מקור הצמיחה של החברה. השוק הגיב בצורה חדה לחדשות השליליות של שפע שוק, ומניות רבוע נכסים צנחו בכ־40% מתחילת השנה. ירידה זו ברבוע נכסים הגיעה אחרי ירידת מחיר בדצמבר 2007, שנבעה מיציאת המניה ממדד ת"א־100, ואחרי ירידות שערים במהלך המחצית השנייה של 2007 שנבעו מחששות מהגברת התחרות בתחום. צירוף שני הגורמים הללו הובילו את המניה למחירי השפל הנוכחיים. 

הטבלה לא משקרת

בבחינה של מכפילי רווח, רבוע נכסים היא בעלת מכפיל הרווח הנמוך ביותר בסקטור - מכפיל רווח של 6.6 על פי רווחי המחצית הראשונה של 2008. מכפיל רווח זה נמוך יחסית למכפיל הרווח של החברה־אם - רבוע כחול - העומד על 8.7. הרווח של רבוע כחול הושפע במחצית האחרונה מהכנסות חד־פעמיות של 18 מיליון שקל ומשיעור מס נמוך של 20.5%.

נטרול שני גורמים אלו הזניק את מכפיל הרווח הנקי מפעולות רגילות לכ־11. ההפרש הגדול בין שני מכפילי הרווח מרמז על אחת משתיים: או שרבוע נכסים מתומחרת באופן יחסי בצורה זולה בהרבה מזו של רבוע כחול, ואז האסטרטגיה הנכונה למשקיע היא לונג על רבוע נכסים ושורט על מניית רבוע כחול, או שהשוק חושש מהחרפת החרם החרדי, המשפיע על רבוע נכסים יותר מאשר על רבוע כחול.

שופרסל היא המניה היחידה בסקטור שעלתה בשנה האחרונה. הרווח הנקי של שופרסל עמד במחצית האחרונה על 173 מיליון שקל, ולכן מכפיל הרווח של החברה עומד על 10.5. אולם הרווח של שופרסל הושפע מהכנסות חד־פעמיות של 76 מיליון שקל, בעיקר בשל שיערוך ערך נדל"ן, ומשיעור מס גבוה של 38.5%. בנטרול שני גורמים אלו, הרווח של החברה במחצית הראשונה היה עומד על כ־155 מיליון שקל ומכפיל הרווח היה 11.7. מדובר בנתונים פחות מרשימים להשקעה ברשת המובילה בתחום שבו צפויה עלייה ברמת התחרות.

מדו"חות הרשתות

תחום רשתות השיווק מתאפיין בשיעור רווח תפעולי נמוך. עלייה או ירידה של הרווח הגולמי באחוז בודד משנה את הרווח הנקי בעשרות אחוזים. לכן קשה לתמחר את מניות המגזר, בעיקר כאשר הן חוות זעזועים מהותיים כמו שעברה רבוע נכסים.

בתוצאות הכספיות של רמי לוי בולטת במיוחד שורת שיעור הרווח התפעולי הגבוה - 7.7%. זהו הרווח התפעולי הגבוה מבין רשתות המזון. רווח תפעולי זה נוצר למרות שיעור רווח גולמי נמוך, והוא נובע מהוצאות מכירה, שיווק והנהלה נמוכות. שיעור הוצאות אלו מהמכירות עומד ברשת רמי לוי על 15.2% יחסית ל־21.6% בשופרסל. מניית רמי לוי נסחרת על פי מכפיל רווח 7.6, נמוך יחסית לסקטור, והיא תלויה בהצלחת התרחבות החברה ושמירה על הוצאות נמוכות יותר ביחס לשתי הרשתות הגדולות. 

שווי נאיבי בגולף

ניירות הערך הסחירים של חברת גולף כוללים את המניה ושתי אופציות להמרה של המניה. מתחילת השנה מחזור המסחר היומי הממוצע באופציה 1 של החברה עמד על 19 אלף יחידות. מחזור זה מהווה 40% מהמחזור היומי הממוצע במניה, שעמד על 47 אלף מניות. מחזור המסחר היומי הממוצע באופציה 2, שמועד פקיעתה רחוק יותר, עמד על 3,000 יחידות בלבד.

במהלך המחצית האחרונה, חלק גדול מהזמן הערך של אופציה 1 היה נמוך מהשווי הנאיבי של האופציה. מצב זה יוצר לחץ שלילי על מחיר המניה. כשמחיר אופציה נמוך משווי נאיבי יש יתרון ברכישת האופציה על פני רכישת המניה. התשואה השבועית הממוצעת על מניית גולף בפרקי הזמן שבהם מחיר האופציה היה נמוך מהשווי הנאיבי שלה היתה ירידה ממוצעת של 1.7%.

התשואה השבועית הממוצעת של המניה ביתר הזמן היתה של 0.2%. לכן, בחינת הערך של אופציה 1 של גולף מספקת מידע חיוני על הערך של המניה. כאשר האופציה נסחרת מתחת לשווי הנאיבי יש צפי לירידת

מחיר המניה.

מה מעיק על גולף?

המשמעות של השווי הנאיבי היא מחיר אופציה שייצור שוויון בין רכישת יחידה בודדת של המניה ובין רכישת יחידת אופציה והשקעה של יתר הסכום בריבית קבועה, כך שבמועד המימוש יתקבל בדיוק הסכום של תוספת המימוש. זו המשמעות של "הערך הנוכחי" של תוספת המימוש - הסכום שעל המשקיע להשקיע היום בריבית קבועה כדי שיקבל סכום השווה לתוספת המימוש ביום פקיעת האופציה. כיוון שלמחזיק האופציה יש הזכות לא לממש את האופציה למניה, ערך התיק של האופציה והמזומן צריך להיות גבוה או שווה לערך המניה.

לכן אופציה צריכה להיסחר לפחות על פי השווי הנאיבי שלה. לכלל זה יש סייגים. הראשון מתקיים במקרה שאין עדכון של תוספת המימוש למקרה של דיבידנד. במצב זה היתרון באחזקת המניה הוא קבלת דיבידנדים, ולכן ייתכן שהאופציה תיסחר מתחת לשווי הנאיבי שלה. סייג שני מתקיים כשהסחירות במניה נמוכה, ואז המחיר אינפורמטיבי בנוגע לערכה.

סייגים אלו לא מתקיימים במקרה של גולף. תוספת המימוש של האופציה מתואמת באופן מלא לדיבידנדים, והמניה, הנסחרת בת"א־100, סחירה מאוד. לכן כאשר מחיר אופציה 1 של גולף נמצא מתחת לשווי הנאיבי יש אינדיקציה לירידה אפשרית במחיר המניה. במקרה זה מבט על האופציה עוזר לתזמן כניסה ויציאה מהמניה.

אז מה לוחץ את מחיר המניה והאופציה של גולף כלפי מטה? אופציה 1 של המניה תפקע במרץ 2009. האופציה צפויה לפקוע בתוך הכסף, ולכן מחזיקי האופציות צפויים לשלם את תוספת המימוש ולקבל מניות. כיוון שתוספת המימוש מהווה אחוז מהותי ממחיר המניה, חלק ממממשי האופציות צפוי למכור חלק מהמניות המתקבלות כדי לממן את תוספת המימוש. כמות האופציות במחזור הפוקעות במרץ 2009 מהווה כ־11% מהון המניות של החברה, ולכן סביב תאריך זה צפוי לחץ היצע משמעותי שיכול להשפיע על מחיר המניה.

מי הבאה בתור?

את התופעה של לחץ היצע לקראת פקיעה של אופציה ראינו במקרה של מניית קמהדע, שהאופציה שלה פקעה השבוע. בשלושת החודשים האחרונים הומרו כ־1.2 מיליון אופציות של קמהדע למניות. במהלך תקופה זו מחיר המניה היה גבוה משמעותית ממחיר המימוש של האופציה.

ללחץ ההיצע שיצרו חלק מממירי האופציות, שנועד לממן חלק מעלות מחיר המימוש, יש חלק בירידת מחיר המניה עד לנקודה שבה מחירה השתווה למחיר המימוש ביום האחרון של המסחר באופציות.

האופציה הבאה הצפויה לפקוע היא של מיטרוניקס, יצרנית רובוטים לניקוי בריכות פרטיות. אופציה זו תפקע בסוף החודש, כיוון שמרבית האופציות כבר הומרו בחודשים האחרונים למניות, ואם היתה השפעה לגורם זה על מניית מיטרוניקס מרביתה הסתיימה. ההשפעה הנוספת של פקיעת האופציות של מיטרוניקס צפויה להיות זניחה משתי סיבות: כמות האופציות שעדיין נסחרות עומד על כאחוז בודד מהון המניות של החברה, ומחיר המימוש נמוך יחסית למחיר המניה. הגורם המהותי שלוחץ את מניית מיטרוניקס כלפי מטה הוא כלכלי. החברה עלולה לסבול מהאטה אם העולם ייכנס למיתון ב־2009, כיוון שמדובר במוצר יוקרה. לכן מחיר המניה נמוך כעת ב־45% ממחיר השיא של המניה.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק