מי יעצור את תעודות הסל הממונפות?
תעודות הסל שהיטו את המדדים בחדות ביום חמישי האחרון עשו זאת קודם למדד הנדל"ן ולפני כן למדד יתר־50. כמה צעדים פשוטים יכולים למזער את הנזקים שבדרך
07:5725.11.08
ביום חמישי, בשעה 17:07, פקודת מכירה
של מניות מדד ת"א־25 בהיקף של כ־35 מיליון שקל ששיגרה חברת אקסלנס הורידה את המדד בכ־4%. הפקודה נשלחה כאשר המדד כבר איבד 8%, והובילה להפסקת המסחר. הבורסה החליטה לאחר מכן לחדש את המסחר, אחרי שעות המסחר המקובלות, ובמהלכן התמתנו ירידות
השערים.
הוראת המכירה נבעה מהצורך של אקסלנס לגדר את פעילות תעודות הסל הממונפות על מדד ת"א־25. המנגנון של תעודות הסל עם מינוף קבוע ברמה היומית דורש את התאמת הפוזיציה של מנהל תעודות הסל לקראת סיום המסחר כדי להשיג גידור מלא לתעודה (להימנע מסיכון).
האי־ודאות שנוצרה מעצירת המסחר הצפויה 45 דקות לפני שלב הנעילה - עצירה שעלולה היתה להוות את סגירת יום המסחר ולהביא לקביעת שער הנעילה - הובילה את אקסלנס לשלוח פקודת מכירה בנקודת הזמן שהמדד איבד 8% מערכו. פקודה זו, שהגיעה לשוק דליל, הובילה לירידה החדה במדד.
שלושת הגורמים לתופעה הזו הם: 1. הבעייתיות של הפסקת מסחר המתרחשת קרוב מדי לשעת הנעילה, שאחריה יש אי־ודאות בנוגע לחידוש המסחר. 2. הצורך של מנהלי תעודות הסל הממונפות לרכוש ולמכור מניות בהיקפים הגדולים יחסית לנזילות בשוק. 3. השוק הדליל במיוחד בימים אלו של קריסות שערים.
המנגנון של תעודות הסל הממונפות
ההשפעה הגדולה של תעודות הסל הממונפות על המסחר במניות ביום חמישי האחרון לא היתה יוצאת דופן. למעשה כבר בשלהי 2007 ובתחילת 2008 היתה לתעודת הסל הממונפת בשורט השפעה חדה על מדד יתר־50, ובחודשיים האחרונים לתעודות הממונפות על מדד הנדל"ן היתה השפעה על מסחר הנעילה בנדל"ן־15.
ב־15 באוקטובר פרסמנו כתבה המסבירה בהרחבה את המנגנון הגורם לכך שתעודות הסל הממונפות משפיעות על מסחר הנעילה במדדים השונים ובעיקר על מדד נדל"ן־15. הכתבה נכתבה אחרי כמה ימי מסחר שכאשר היתה בהם ירידה חדה במדד הנדל"ן במהלך היום במסחר הנעילה - חלה קריסה נוספת, וכאשר היתה בהם עלייה חדה במדד הנדל"ן במהלך היום במסחר הנעילה - העליות התעצמו.
תעודת הסל העיקרית שגרמה לתנועה זו היא תעודת הסל הממונפת "קסם שורט נדל"ן כפליים יומי". לכן הטענה של אקסלנס כי פעולת המסחר לא היתה חריגה היא נכונה. במסחר הנעילה מנהלי תעודות הסל הממונפות הזרימו לעתים קרובות ביקושים או היצעים חדים, שנדרשו כדי לגדר את עצמם מול ההתחייבות שלהם למחזיקי תעודות הסל.
העיוותים במסחר הנעילה נובעים מתעודות סל אגרסיביות בלונג או בשורט. הצורך של מנפיקת תעודת סל להחזיר את רמת המינוף המשתנה במהלך היום אל הרמה הקבועה לקראת יום המסחר הבא, הוא שדורש את שינוי הפוזיציה של מנפיקת תעודת הסל בשלב הנעילה של המסחר - שינוי שלא נדרש בתעודות סל רגילות.
ניהול תעודת סל רגילה דורש אחזקה של מניות המדד שעליו מתבססת התעודה. כל עוד מנפיקת תעודת הסל לא רוכשת או מוכרת תעודות בעצמה במהלך המסחר, אין לה צורך להתערב במסחר. גם תעודת שורט רגילה לא דורשת התערבות במסחר. הערך של תעודות שורט רגילה הוא מספר קבוע פחות הערך של המדד. ניהול התעודה פשוט יחסית ודורש ביצוע שורט על מדד המניות בדיוק לפי כמות תעודות הסל שמחזיק הציבור. המינוף של תעודת הסל בשורט משתנה כאשר מחיר מדד המניות משתנה.
נראה זאת באמצעות הדוגמה הבאה: הערך של תעודת סל שורט שערכה נקבע על 400 פחות ערך המדד. כשהמדד עומד על 300, התעודה שווה 100. במצב זה המינוף של תעודת הסל הוא פי שלושה. ירידה של המדד ב־1% לרמה של 297 נקודות תעלה את ערך תעודת הסל ב־3% למחיר של 103. אבל ככל שהמדד יעלה, המינוף של התעודה יירד. כאשר המדד יעמוד על 200 נקודות, המינוף יהיה בדיוק אחד. כאמור, ניהול תעודה זו לא דורש ממנפיק תעודת הסל לרכוש או למכור מניות כל עוד הוא לא רוכש או מוכר תעודות סל נוספות במהלך המסחר.
אבל בתעודות הסל "שורט כפליים יומי" ובתעודות האגרסיביות האחרות (בלונג או בשורט) יש צורך להחזיר את רמת המינוף בסוף היום לרמת המינוף המתחייבת מהתעודה. פעולת גידור הפוזיציה של תעודת הסל כך שהיא תחזור ליחס המינוף שנקבע, דורשת רכישה או מכירה של מניות המדד בשלב הנעילה.
התיקון צריך להיעשות רק בשלב הנעילה, כיוון שעד שלב זה המינוף משתנה עם השינוי במדד - שינוי הנובע מכך שהחישוב של ערך התעודה נובע משינויים יומיים ולא משינויים רציפים, ורק בנקודת הזמן של הנעילה יש להחזיר את רמת המינוף לרמה ההתחלתית של יום המסחר הבא.
שילוב של היקף אחזקה גדול של הציבור בתעודות הסל האלו עם תנועה יומית חדה במדד דורש ממנפיקת תעודות הסל הזרמת ביקושים או היצעים גדולים במחזור הנעילה שמשפיעים על שער הנעילה של המדד, ואז אף מאלצים להגדיל את היקף הגידור.
גידור בלית ברירה
נפשט את הנושא המורכב באמצעות הדוגמה הבאה: נניח שהציבור מחזיק 75 מיליון שקל בתעודת סל ממונפת שורט פי שלושה יומי על מדד ת"א־25. לשם הפשטות, נניח שמחיר התעודה הוא 100 שקל והמדד עומד על 1,000 נקודות. כדי שמנפיק התעודה לא יהיה בסיכון, הוא צריך להיות בשורט על המדד בהיקף של 225 מיליון שקל.
אם המדד יירד ב־8% ביום, ערך תעודת הסל שבידי הציבור יהיה 93 מיליון שקל, המדד יעמוד על 920 נקודות וערך פוזיציית השורט (של מנפיק התעודה) על המדד יהיה 243 מיליון שקל. עליית ערך פוזיציית השורט ב־18 מיליון שקל כיסתה בדיוק את עליית ערך ההתחייבות של מנפיק התעודות לציבור.
מנפיק תעודת הסל אמנם גידר את עצמו ליום הנוכחי, אבל בשלב הסגירה עליו להיערך ליום המסחר הבא. לקראת יום המסחר הבא הציבור יחזיק ב־93 מיליון שקל בתעודות הסל, שצריכות להיות מגודרות בשורט על המדד בהיקף של 279 מיליון שקל. אך יתרת השורט של מנהל תעודת הסל עומדת לקראת סגירת המסחר על 243 מיליון שקל בלבד. לכן מנפיק תעודות הסל ייאלץ למכור בשלב הנעילה את מניות המדד בהיקף של 36 מיליון שקל. מכירות בהיקף כה גדול ביום של ירידות שערים יובילו לירידה חדה נוספת במדד במסחר הנעילה.
התמונה זהה לחלוטין כאשר מדובר בעלייה מהותית במדד. במצב זה מנפיק התעודה נאלץ לרכוש את מניות המדד במסחר הנעילה כדי לשמור על יחס הגידור, והמדד מזנק במסחר הנעילה. התופעה מתקיימת גם עבור שינויים קלים יותר במדד, אבל אז היקף עודף הביקוש או ההיצע קטן מאוד ונבלע בקלות במהלך מסחר הנעילה.
המספרים שנבחרו בדוגמה לא היו מקריים. דוגמה זו כוונה כך שמנפיק תעודת הסל יצטרך להזרים היצע של 36 מיליון שקל. כיוון שלאקסלנס יש גם תעודת לונג ממונפת פי שלושה על מדד ת"א־25, עודף ההיצע והביקוש שהחברה תזרים בנעילה תלוי באחזקות הציבור בתעודות השורט פחות האחזקות בתעודות הלונג.
אחזקות הציבור בשתי התעודות עומדות על כמה עשרות מיליוני שקלים בכל יום, ומשתנות בקצב מהיר יחסית כיוון שרוב רוכשי התעודות האלו מחזיקים בהן זמן קצר בלבד, ואקסלנס נאלצת לרכוש ולמכור תעודות רבות תוך כדי עשיית השוק בתעודות אלו. כיוון שאקסלנס לא מפרטת באופן שוטף את אחזקות הציבור באותן תעודות (המידע האחרון הוא מ־12 בנובמבר), אין לנו אפשרות לדעת בוודאות מה היתה אחזקת הציבור בתעודות הממונפות ביום חמישי. אבל כפי הנראה, לקראת יום חמישי האחרון גדלה פוזיציית השורט בצורה חדה ככל שקריסת מדד ת"א־25 העמיקה.
רעיון אמריקאי
אם לא היה חשש לעצירת מסחר בעקבות הירידה החדה במדד באותו היום, יכלה אקסלנס להעביר את הוראת המכירה בשלב הנעילה. הוראה זו בהיקף כזה בשלב הנעילה היתה משפיעה על מחיר מניות מדד ת"א־25, אבל באופן מתון בהרבה, אולם ברגע שת"א־25 כבר ירד ב־8% והיה חשש לעצירת מסחר, הסוחרים באקסלנס (ואולי אף מערכת ממוחשבת של החברה) בחרו לגדר באותו רגע את התעודה הממונפת.
גידור זה נעשה על ידי היצע גדול שהניע את השוק בצורה חדה. כפי הנראה, פתיחת המסחר המחודשת גרמה נזק לאקסלנס, כיוון שבעקבות התיקון במחירי המניות היקף הגידור הנדרש בפועל היה נמוך בהרבה מזה שביצעה החברה מוקדם יותר.
תעודות הסל עם מינוף קבוע ברמה היומית הן המצאה חדשה. ב־2006 השיקה חברת ProShares תעודות סל ממונפות על המדדים המובילים בארצות הברית. תעודות אלו נקלטו במהרה ונהפכו להיות חלק מניירות הערך הסחירים ביותר בעולם. קסם, מבט ותכלית מיהרו לייבא את המוצר החדש לישראל והשיקו תעודות דומות על המדדים בתל אביב. בדומה לוול סטריט, גם בתל אביב תעודות אלו הפכו להצלחה גדולה. אבל בניגוד לוול סטריט, שם הנזילות של מדדי המניות גדולה מאוד וההשפעה של אותן תעודות ממונפות על המסחר נמוכה יחסית, בתל אביב נוצרה השפעה רבה של אותן תעודות ממונפות על מסחר הנעילה.
במידה רבה ניתן לומר שתעודות אלו לא רק מגיבות לשינויים במדדי המניות, אלא גם גורמות לשינויים חדים במדדים במסחר הנעילה. כל עוד עיקר השינויים היו במדד הנדל"ן, הרוב התעלמו מהתופעה, אבל השינוי החד שנגרם בת"א־25 יצר ביקורת ציבורית כלפי ההשפעה של אותן תעודות ממונפות על מדדי המניות.
את העיוות החד של יום חמישי ניתן היה למנוע בקלות. הבורסה צריכה להגדיר שלא משנה מתי מופעל מנתק זרם העוצר את המסחר בבורסה - מחזור הנעילה יתקיים כמתוכנן בשעות הקבועות. הגדרה זו תמנע את הצורך לגידור מהיר בטווח זמן של שניות בודדות. מהלך נוסף שיצמצם את תנועות השערים החדות הוא דרישה ממנהלי התעודות לדווח בכל בוקר על אחזקות הציבור בכל אחת מהתעודות הממונפות, כיוון שהתנועה בנעילה נובעת מהיקף אחזקות הציבור נטו בתעודות הממונפות.
דיווח שוטף על אחזקות הציבור יאפשר לשחקני השוק להעריך את תיקון הפוזיציה הצפוי על ידי מנפיקי תעודות הסל ולנטרל אותו. כיום הדיווח על אחזקות הציבור נעשה אחת לרבעון בלבד.
לתעודות הסל הממונפות יש השפעה על מסחר הנעילה במניות, כאשר האחזקה בתעודות השורט הממונפות גבוהה מזו שבתעודות הלונג הממונפות. ההשפעה מחזקת את כיוון התנועה היומית במדדים. כיוון שאחזקות הציבור בתעודות אלו משתנות במהירות, קשה יחסית להעריך את כיוון ההשפעה ואת עוצמת ההשפעה של אותן תעודות על מדדי המניות.
הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק
