שורת הרווח: 7 חברות, 7 מקרים, 7 הערות
איך השפיעו כללי החשבונאות על דו"חות פרטנר ו־HOT ולמה התשואה על ההון של מזרחי־טפחות צפויה להיות הגבוהה בין הבנקים
לרוב, המשקיעים מתעניינים בעיקר בזרם הרווחים היציב של החברות, והדרך בה הן צולחות את המיתון הנוכחי. אולם לעיתים, דווקא בשורות הקטנות בדו"חות מסתתר המידע החיוני באמת להבנה האם הרווח ברבעון מייצג (ולכן צפוי להמשך לרבעונים הבאים), או שהוא נובע מגורמים חד פעמיים. פירטנו כאן שבעה מקרים כאלה.
1. פרטנר
שינוי התקינה החשבונאית
בשבוע שעבר פרסמה פרטנר את דו"חות הרבעון הראשון. הדיווח נעשה על פי כללי חשבונאות חדשים, ששינו באופן מהותי את דו"חות החברה. וכך, אף שנרשמה ברבעון ירידה מהותית במכירות, פרטנר דיווחה על רווח רבעוני השווה לרווח הרבעוני הגבוה ביותר שעליו דיווחה בשנה החולפת (לפי התקינה הקודמת). הגורם העיקרי לכך הוא שינוי אופן הרישום של ההוצאות לרכישת מינויים חדשים ולשימור מינויים קיימים.
למעשה, פרטנר מוכרת את מרבית מכשירי הסלולר שלה בהפסד, כאשר זרם ההכנסות הנרשם מצד המנוי לאורך תקופת ההתחייבות שלו הופך הפסד זה לרווח גדול. ההפסד התבטא בדו"חות כהפסד תפעולי, שנגרם ממכירת ציוד קצה. וכך, התוצאה של הרישום לפי התקינה הישנה היא שברבעון טוב, שבו פרטנר מגייסת לקוחות חדשים, השורה התחתונה של הרווח יוצאת נמוכה.
לפי התקינה החדשה, חלק גדול מעלות גיוס הלקוחות מחולקת על פני 18 חודשים, וכך מצב של גיוס לקוחות מעלה את הרווח של אותו רבעון. שינוי תקינה זה העלה את הרווח התפעולי של פרטנר ברבעון הראשון של השנה בכ־54 מיליון שקל, ושמר על רווח תפעולי גבוה למרות הירידה החדה במכירות.
הפרש של כ־15% ברווח הנקי כתוצאה משינוי התקינה החשבונאית מראה את החשיבות בבחינת עומק של הדו"חות הפיננסים, ולא רק בהסתפקות בשורה התחתונה של הרווח הנקי.
הירידה בהכנסות של פרטנר נובעות משילוב של המיתון ושל התחרות הגוברת מצד פלאפון ששדרגה את טכנולוגיית הרשת שלה, ומשינוי שיטת החישוב של זמן השיחה מתדירות של 12 שניות לשנייה. עד סוף 2008 החיוב על שיחות נערך בכפולות של 12 שניות, והתוצאה היתה שחיוב השיחה התארך בחמש עד שש שניות בממוצע.
פרטנר מנסה להתרחב היום לתחום הטלפוניה הנייחת על פס רחב ולתחום החיבור לאינטרנט. ברבעון האחרון הסתכמו הוצאותיה בגין ניסיון ההתרחבות ב־20 מיליון שקל. ניכר כי מטרתה של פרטנר היא להיכנס למשבצת של בזק ו־HOT, ורק בעתיד נדע האם תצליח.
לצד כל זאת, בשבועות האחרונים ניתן להבחין שיתרות השורט על מניית פרטנר הן הגבוהות ביותר בבורסה בתל אביב. באמצע מאי הסתכמו היתרות הללו ב־71 מיליון שקל. כאשר לוקחים בחשבון שעל מניית סלקום קיימות יתרות שורט נמוכות יותר, ניתן להסיק שיש שחקן פיננסי גדול המבצע לונג על סלקום ושורט על פרטנר. עם פרסום הדו"חות של פרטנר איבדה המניה כ־5% והצדיקה חלקית את הפוזיציה הזאת.
2. HOT
הפחתות מוניטין מהותיות
חברה נוספת שדו"חותיה מושפעים מאוד מצורת הרישום - במקרה זה צורת רישום קשרי הלקוחות - היא חברת HOT. בעת מיזוג חברות הכבלים רשמה HOT את קשרי הלקוחות של החברות שמוזגו בתור נכסים בלתי מוחשיים, שיופחתו בהדרגה על פני כמה שנים. עד שנת 2015 צפויה החברה להפחית בין 65 מיליון ל־83 מיליון שקל בשנה על סעיף זה.
סך הנכסים הבלתי מוחשיים והמוניטין של HOT גבוה מההון העצמי שלה. לחברה גירעון בהון החוזר של 1,827 מיליון שקל. כל עוד חלק מהותי מהמניות הוחזק על ידי בנק לאומי לא היה בכך קושי רב, אולם היום, לאחר מכירת מניות הבנק, תצטרך HOT להגיע להסכמים שיאריכו את משך האשראי שעומד לרשותה.
ההפחתות המהותיות של המוניטין והוצאות המימון הגבוהות, הנובעות מאשראי בנקאי בהיקף 3.26 מיליארד שקל, הן האחראיות לחלק מהותי מההבדל הקיים בין ה־EBITDA (רווח מפעולות רגילות לפני פחת והפחתות), שהסתכם ברבעון ב־250 מיליון שקל, לבין הרווח לפני מס - 34 מיליון שקל בלבד (והרווח הנקי - 31 מיליון שקל). משקיעים הבוחנים חברה רק על פי נתון ה־EBITDA מאבדים מידע רב על ההוצאות העתידיות הצפויות לחברה.
3. בנק מזרחי טפחות
רווחים חד־פעמיים
בנק מזרחי טפחות הוא הראשון שדיווח את תוצאות הרבעון הראשון מבין הבנקים הגדולים (בנק הפועלים דיווח אתמול). מדו"חות הבנק ניתן ללמוד על הסביבה שבה הוא פועל ולהעריך לפיה את תוצאות שאר הבנקים.
רווחי הבנקים הישראליים נובעים בעיקר מהתיווך הפיננסי (ההפרש בין הריבית על האשראי והריבית על הפיקדונות), מהעמלות התפעוליות ומרווחי השקעות. בנק מזרחי טפחות, שהיה הסולידי מבין הבנקים הגדולים בבחירת תיק ההשקעות, ספג הפסדים קטנים יותר מהשאר והצליח להציג רווח נקי של 601 מיליון שקל ב־2008, זאת מבלי לרשום ירידה בקרן ההון.
לצליחה הטובה של שנת המשבר, ולמוניטין של הבנק כמוסד סולידי ביותר, יש משמעות רבה. עלות גיוס כתבי ההתחייבות של הבנק נמוכה יותר מאשר של הפועלים ולאומי, ובתקופה שבה יחס הלימות ההון מתבסס על היקף גדול של הון משני, לעלות נמוכה זו השפעה גדולה על הוצאות הריבית העתידיות
של הבנק.
הריבית הנמוכה במשק מקטינה את המרווח הפיננסי כיוון שהבנק לא יכול לתת לציבור ריבית נמוכה מהותית מריבית בנק ישראל. מסיבה זו, עיקר המרווח הפיננסי נובע רק מצד האשראי. פער הריבית של מזרחי טפחות צנח מ־0.98% בשנת 2008 ל־0.69% ברבעון הראשון של 2009. למרות הצניחה המהותית בפער הריבית, הרווח מפעילות מימון של הבנק (לפני הפרשה לחובות מסופקים ותוך נטרול הרווח שנבע מבנק יהב) כמעט ולא ירד יחסית לרבעון הראשון של 2008. הסיבה לכך היא שהשפעת ירידת פער הריבית קוזזה על ידי עלייה של 23% בפעילות (בניטרול בנק יהב) יחסית לרבעון המקביל.
הגדלת חלקו היחסי של הבנק בשוק הבנקאות הישראלי מנעה הקטנת הרווח מפעולות מימון - דבר שלא צפוי שלבוא לידי ביטוי בדו"חות שני הבנקים הגדולים. מזרחי טפחות נמצא בעמדת זינוק טובה לתקופה שבה הריבית תעלה, ואיתה גם המרווח הפיננסי, כאשר היקף הפעילות שלו גבוה בהרבה מאשר לפני שנה.
היבט נוסף הקשור לבנק הוא האשראי לשוק הדיור. המיתון בארץ משפיע על שוק הנדל"ן, כאשר ברבעון הראשון נרשמה ירידה של 9% בהיקף ביצוע הלוואות דיור בהשוואה לרבעון המקביל. למרות המיתון עדיין אין פגיעה באיכות האשראי לדיור בישראל - היקף הפיגורים בהלוואות לדיור ירד ברבעון זה למרות המשבר. הרווח הנקי שנבע לבנק מתחום המשכנתאות עמד על 51 מיליון שקל, ותחום זה מהווה מקור רווח יציב מאז המיזוג עם בנק טפחות.
הרווח הנקי של הבנק הושפע בעיקר מהעלייה בהפרשה בחובות המסופקים ל־119 מיליון שקל, המהווה 0.52% (במונחים שנתיים) מתיק האשראי לציבור. הפרשה זו נמוכה, יחסית לבנקים האחרים, כיוון ששיעור ההפרשה על סקטור המשכנתאות (המהווה 45% מהאשראי של הבנק) נמוך ביחס להפרשה שהבנקים האחרים מבצעים בגין הסקטור העסקי.
הבנק מדווח על אינדיקציות מנוגדות לאיכות האשראי שהוא נתן. ברבעון הראשון הגדיל הבנק את היקף החובות המיועדים לארגון מחדש, אבל במקביל סך האשראי ללווים בעייתיים קטן וזאת בזכות ירידה מהותית בהיקף החוב בהשגחה מיוחדת. ברבעונים הבאים רווחיות הבנק תושפע בעיקר מההפרשה לחובות מסופקים התלויה באיכות האשראי שהבנק חילק.
בנוגע לרווח של מזרחי טפחות, יש לשים לב כי הוא הושפע מכמה גורמים חד־פעמיים. המהותי מביניהם הוא ההכרה בהפסד של 29 מיליון שקל שנבע מניירות ערך הקשורים למשבר. נוסף על כך רשם הבנק הוצאה חד־פעמית שנובעת מהארכת תקופת המימוש של האופציות שנרשמה ברבעון זה בהיקף של 13 מיליון שקל. לבנק נוצר רווח של כ־13 מיליון שקל, שנבע מעליית הערך של השלוחה של הבנק בשוויץ כתוצאה מהתחזקות הפרנק השוויצרי יחסית לשקל. בחינת הרווח היציב של הבנק צריכה לנטרל את אותם גורמים חד־פעמיים שברבעון זה גרמו לעודף הוצאה של יותר מ־20 מיליון שקל.
אף שתנאי השוק פוגעים במרווח הפיננסי וגורמים להפרשה מוגברת לחובות מסופקים, מזרחי טפחות הצליח להשיג ברבעון הראשון תשואה של 7.5% על ההון העצמי (במונחים שנתיים) - תשואה שספק אם שאר הבנקים יצליחו להתקרב אליה ברבעון זה.
4. בנק לאומי
ביקוש לכתבי התחייבויות
בנק לאומי בחר בשבוע שעבר לגייס כ־1.2 מיליארד שקל על ידי הרחבת כתבי התחייבות נדחים סדרה י'. הסיבה שדווקא סדרה י' נבחרה היא בגלל שהרחבתה בהיקף זה צפויה להכניס אותה כמעט בוודאות למדד תל בונד־20 בתחילת אוקטובר. כניסה זו תיצור ביקוש ליותר מ־10% מהסדרה על ידי תעודות הסל על מדד תל בונד־20.
עדכון היקף הסדרה ייצור ביקוש גדול גם מצד תעודות הסל על מדד תל בונד־60 (שבו נסחרת האג"ח היום).
בצורה זאת מנצל הבנק את תעודות הסל ביצירת ביקוש עתידי, שמעודד את המשקיעים לרכוש את סדרת האג"ח בהנפקה ולהוריד את הריבית על החוב המגויס.
5. אבגול
פרמיית כניסה למדד
חברת אבגול דיווחה על רווח של 5.25 מיליון דולר ברבעון הראשון. רווח זה, שנוצר כולו מפעולות רגילות, גבוה יחסית לרווחיות שהציגה החברה ברבעונים האחרונים. הסיבה לכך היא ההפרש בין השינוי במחירי חומרי הגלם ובין התאמת המחיר האוטומטית של התוצרת של אבגול ברבעון.
הירידה החדה של מחיר חומרי הגלם ברבעון הראשון של השנה השפיעה על עלויות הייצור, אבל ההשפעה על מחיר המכירה תבוא לידי ביטוי רק ברבעון הבא. היבט זה מבהיר שהרווח ברבעון הראשון אינו מייצג את הרווחיות השוטפת של החברה, הצפויה להיות נמוכה בהרבה (כדאי לשים לב שאת מחיר המניה יש לתמחר לפי רווחיות שוטפת ולא לפי שיאים הנובעים מהפרש זמני בין מחירי חומרי גלם והתאמות מחירי תוצרת).
מניית אבגול זינקה בשלושת השבועות הראשונים של מאי ב־33%, הרבה מעל מדד ת"א־100 שעלה ב־5% בלבד. מרבית העלייה מוסברת בהפנמה של השוק שהמניה עומדת להיכנס ב־1 ביולי למדד ת"א־100. השנה הפרמיה על כניסה צפויה למדד זה הוקדמה לחודש מאי. השאלה הפתוחה היא האם תהיה פרמיה נוספת של אפקט המדד במהלך חודש יוני.
6.. קמהדע
סיכויים לכניסה לת"א־100
מועמדת נוספת לכניסה למדד ת"א־100 היא מניית קמהדע, שזינקה בשלושת השבועות הראשונים של מאי ב־86%. באמצע מאי ביצעה החברה כמה גיוסי הון לגורמים מוסדיים ופרטיים במחיר מניה של כ־11 שקל, שאליה נלוו גם אופציות (כלומר, מחיר המניה בפועל נמוך יותר כיוון שנלוות אליה הטבות נוספות).
גיוסים אלו מעלים את כמות המניות הסחירות בכ־25%, והם שהגדילו מאוד את הסיכוי של קמהדע להיכנס למדד ת"א־100. אבל גם הכניסה למדד היוקרתי לא יכולה להסביר מדוע המניה נסחרת על פי ערך שוק הגבוה יותר מפי שניים מהערך שלפיו היא נסחרה בעת שגייסה הון בהיקף גדול.
עצם פעולת גיוס ההון דרך המוסדיים, ולא באמצעות הנפקה לציבור, רומז על כך שהחברה מעריכה שהיא לא תקבל מחיר טוב באמצעות הנפקה לציבור, ויש בכך הערכה של החברה לשווי המניה שלה. במקרה זה הציבור שרוכש מניות בבורסה מוכן לשלם יותר מכפול ממה שהחברה מעריכה את השווי של עצמה. לאחר רישום המניות שהונפקו יעלה ערך השוק של קמהדע ליותר מחצי מיליארד שקל, כאשר החברה עצמה צופה בתרחיש האופטימי מכירות בארצות הברית רק החל מ־2010. במאי 2009 המשקיע הישראלי מוכן לשלם סכומים גדולים מאוד עבור חלומות הטכנולוגיה הרפואית.
7. גולף
תתקשה לשחזר רווחי 2008
למרות ירידה בהיקף של 10 מיליון שקל, שנרשמה במכירות גולף ברבעון הראשון (יחסית לרבעון המקביל), הרווח הנקי ברבעון דווקא עלה בכ־5 מיליון שקל ל־24 מיליון שקל.
עם הגורמים לעלייה ברווחיות נמנה חג הפסח, שחל השנה קרוב לתחילת הרבעון השני (אחרת המכירות היו יורדות בצורה דרמטית יותר), ולכן חלק מהותי מרכישות אופנת הבית לקראת החג נרשם ברבעון הראשון של השנה. כמו כן, לחג יש לצרף גם את עלות המכירות הנמוכה יחסית שנרשמה ברבעון, שנבעה מיבוא בשער דולר נמוך במועד רכישת אופנת החורף, וכן גם הכנסות מימון בהיקף של 8 מיליון שקל, שמרביתן נבעו מעסקאות הגנה על שער הדולר.
ברבעון השני צפוי הרווח הנקי להיפגע (לעומת הרבעון המקביל), כיוון שחלק מהמכירות של פסח נרשם כבר ברבעון הראשון. כמו כן, גם הכנסות המימון ברבעון זה צפויות להיות נמוכות מהותית מהרבעון הראשון.
הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק
