למה לא מומלץ לקנות תעודת סל על תל דיב־20 בחודש של עדכון המדדים

לפני שבועיים, ערב עדכון הרכב המדדים, פרסמנו בטור זה שתי קביעות: האחת, "שחיקת המניות הצפויות לצאת מהמדד ערב יציאתן, וכניסתן של המניות החדשות בפרמיה גבוהה, צפויות לפגוע בתשואת המשקיעים במדד זה (תל דיב־20) בשבועות שסביב עדכון המדד. לכן, אנו ממליצים שלא להשקיע בתעודות סל על מדד תל דיב־20 במהלך חודש דצמבר".

השנייה, "מרבית המניות שייכנסו למדד ת"א־100 בעדכון הקרוב יעשו זאת בלי שעברו קודם לכן במדדי יתר ת"א ויתר־50. כפועל יוצא, צפויים שני מדדי היתר לקלוט מניות בעלות משקולות גבוהות בהרבה ממשקולות המניות שייצאו מהם, והתוצאה תהיה קיטון בשיעור של כ־9% במשקולותיהן היחסיות של שאר המניות. גורם זה יוביל לעודף היצע מהותי למרבית המניות במדדי יתר־50 ויתר ת"א בנעילת המסחר של 14 בדצמבר".

קל להוכיח ששתי הקביעות היו נכונות. בשבוע שסביב עדכון הרכב המדדים איבד מדד תל דיב 1.5% מערכו לעומת עלייה של 0.7% במדד ת"א־100. כלומר, המדד הציג תשואת חסר של 2.2% יחסית למדד היחס שלו. תוצאה זו עקבית עם תשואת החסר של 4.1% של מדד תל דיב 20 יחסית למדד ת"א־100 בשבוע שסביב עדכון הרכב המדדים הראשון שנערך בשיטה הנוכחית (יולי השנה).

בעדכון הרכב המדדים הקודם אפשר היה להסביר חלק מתשואת החסר בהתאמה לשיטה החדשה שיצרה שינויים רבים במשקולות המדד. בעדכון הנוכחי ההסבר הזה כבר אינו תקף. מניות היוצאות ממדד שאחריו עוקבות תעודות סל המנהלות כסף רב נוטות לרדת לפני יציאתן מהמדד, ולתקן חלק מירידה זו לאחר היציאה בפועל.

באופן דומה, מניות הנכנסות למדד המכוסה על ידי תעודות סל גדולות נוטות לעלות לפני הכניסה למדד (בדרך כלל העלייה מתרחשת שבועות לפני הכניסה בפועל, כאשר השוק מפנים את השינוי הצפוי) ולאבד חלק מעלייה זו לאחר הכניסה למדד. תופעה זו היא שגרמה לתשואת החסר של תל דיב־20.

למרות הכל, מבוקש

ניתן לראות ירידה במחיריהן של ארבע המניות שיצאו מהמדד בימים שלפני היציאה בפועל, כאשר התיקון במחיר של שלוש מארבע המניות הללו התרחש כאשר הן כבר היו מחוץ למדד, ולכן המדד ספג רק את צד ירידות השערים.

באופן זהה, שלוש מארבע המניות הנכנסות למדד, שערך השוק שלהן נמוך ממיליארד שקל, ספגו ירידה בערכן לאחר כניסתן למדד. המשותף לשבע המניות (ארבע הנכנסות ושלוש היוצאות) הוא שעודף הביקוש וההיצע שהזרימו תעודות הסל לכל אחת מהן (כ־35 מיליון שקל למניה) היה מהותי עבורן, ויצר השפעה גדולה על מחיריהן. יוצאת דופן בעדכון זה היתה מניית כיל שנכנסה למדד, אבל עבור מניה ברמת סחירות כה גבוהה עודף ביקוש שכזה אינו מהותי.

הייחוד של תל דיב־20 הוא שלכל מניה משקל זהה (5% למניה לפי שווי השוק של היום הקובע לעדכון הרכב המדדים, אך מאותו יום ואילך המשקולת של המניה משתנה לפי שינויי המחירים, עד להתאמה המחודשת של המשקולות בעדכון הרבעוני).

לכן, כניסה ויציאה של ארבע מניות יצרה החלפה של כ־20% מהמשקולת הכוללת של המדד, כאשר עודפי הביקוש וההיצע שהזרימו תעודות הסל למרבית המניות הנכנסות והיוצאות היו מהותיים יחסית לסחירות באותן מניות, ולכן נוצר עיוות לרעת המשקיעים במדד באמצעות תעודות סל.

למרות תכונה שלילית זו, מדד תל דיב־20 הוא השני מבחינת היקף אחזקות הציבור בתעודות הסל המכסות מבין המדדים שאינם מדדי ערך שוק (הראשון הוא מדד הבנקים).

בהנהלת הבורסה לניירות ערך מודעים לבעייתיות של מדד תל דיב 20, והם בוחנים שינויים בכללי המדד כדי למנוע את הכשלים הנוכחיים הפוגעים במשקיעים. עד שיחול שינוי מהותי בכללי המדד, רצוי להימנע מלהחזיק תעודות סל על תל דיב־20 בחודש שבו נערך עדכון המדדים.

במהלך מסחר הנעילה המיוחד שנערך ב־14 בדצמבר צנחו מדדי יתר־50 ויתר ת"א ב־1.2%. צניחה זו השלימה ירידה של יותר מ־3% במניות מדדים אלו מאז תחילת אותו שבוע. הסיבה לירידה במניות מדדי היתר לפני 14 בדצמבר היתה הצפי לאותם היצעים שיזרימו תעודות הסל למרבית מניות המדד, כאשר הירידה במהלך מסחר הנעילה של 14 בדצמבר נבעה מאותם היצעים בפועל.

כיוון שירידת מחירים זו נבעה מלחץ היצע חד־פעמי, חלק מהותי מאותה ירידה תוקן בשני ימי המסחר הבאים. תיקון זה לא מנע ירידה כוללת במחירים של מדדי היתר באותו שבוע.

הסיבות לכך היו שתיים: האחת, הירידה במחירי המניות נעשתה כאשר המשקולת היחסית שלהן במדד היתה גבוהה מהמשקולת היחסית לאחר עדכון הרכב המדד. השנייה, ירידה שהתרחשה במניות שנכנסו למדדי יתר־50 ויתר ת"א ממדד היתר הכללי, שאיבדו חלק מהפרמיה של הכניסה שלהן למדד לאחר הכניסה בפועל.

עוצמת ההיצעים המצרפיים למדדי היתר היתה גבוהה בהרבה מהתנודות הרגילות בעת עדכון הרכבי המדדים. מדוע? כיוון שמרבית המניות שנכנסו למדד ת"א־100 עשו זאת בלי לעבור דרך מדדי יתר ת"א ויתר־50, ולכן שני מדדי היתר קיבלו ממדד ת"א־100 כמה מניות שהמשקולות שלהן במדדי היתר גבוהות מאוד, ואילו המשקולת הכוללת של המניות שיצאו ממדדי היתר היתה נמוכה יחסית.

ב־30 בדצמבר, ב־6 בינואר וב־13 בינואר צפויה תופעה דומה של לחצי היצע מצרפיים לכל מניות יתר ת"א, אך עוצמת ההיצעים עתידה להיות נמוכה משמעותית מזו שנצפתה ב־14 בדצמבר.

ההיצע הראשון (במסחר הנעילה של 30 בדצמבר) יהיה בהיקף של 11.3 מיליון שקל לפחות, והוא ינבע מעדכון שבועי של מספר מניות במדד (ממ"מ), אשר ייצור ביקושים לכמה מניות מהמדד והיצעים מקבילים לשאר מניות המדד.

בצד הביקושים יתייצבו מניות מודיעין (7 מיליון שקל), גבעות (3.5 מיליון שקל, כאשר המרת אופציות נוספות תגדיל את הביקוש עוד יותר) ואורכית (800 אלף שקל), כאשר המרה מלאה של אופציות בבריינסווייו הזדמנות ישראליתעד 29 בדצמבר יכולה ליצור ביקושים גם למניות אלו.

ההיצע השני (בנעילה של 6 בינואר) יהיה בהיקף של כ־3 מיליון שקל, והוא ינבע מביקוש מקביל למניית פלוריסטם שתיכנס במועד זה ליתר ת"א. ההיצע השלישי (בנעילה של 13 בינואר) יהיה המהותי ביותר, בהיקף של כ־35 מיליון שקל, והוא ינבע מביקוש מקביל למניית אלוט הצפויה להיכנס למדדי יתר ת"א ויתר־50.

מה דעתך על מניית אלוט:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

בתרחיש של עליית ערך שוק מהירה של אלוט, כך שהמניה תתמקם במקום ה־68 מבין מניות מדד ת"א־75 (מבחינת ערך שוק), המניה תיכנס למדדי ת"א־75 ות"א־100 אך לא למדדי היתר. במקרה זה, ההיצעים (שהיקפם ינוע בין 45 ל־50 מיליון שקל) יגיעו לת"א־100 ות"א־75 אך לא למדדי היתר. נכון לנעילת המסחר ביום שני, ערך השוק של אלוט עומד על 871 מיליון שקל, וערך השוק של המניה במקום ה־68 במדד ת"א־75 עומד על 911 מיליון שקל (החישוב כולל גם את אלקטרה צריכה שבמועד זה כבר תיסחר בת"א־75).

עודף ביקוש לטבע

מניה נוספת שתזכה לביקושים עקב כניסתה למדדים במסגרת המסלול המהיר למניות חדשות היא אלקטרה צריכה. מניה זו תרכז ביקוש של כ־15 מיליון שקל במסחר הנעילה של 30 בדצמבר. לפי כללי העדכון החדשים, כניסת מניה לת"א־100 תחזיר את המשקולת של טבע במדד (שהיא כיום החברה היחידה בעלת משקולת מקסימלית) ל־10%.

כרגע, המשקולת של טבע עומדת על כ־9.5%, ואם היא תישאר ברמה זו עד ל־30 בדצמבר, ייווצר עודף ביקוש מהותי של כ־35 מיליון שקל למניית טבע, ועודף היצע מקביל לשאר מניות ת"א־100.

תגובת הבורסה: "אנו מודעים לבעייתיות של תל דיב־20 ובוחנים שינויים בכללי המדד באופן שישפר את יציבותו וימזער שינויים בעת המעבר לכללים החדשים".

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק