השווי של המכפיל
האם המכפיל הנמוך בשוק המניות בארה"ב מהווה הזדמנות השקעה
08:0701.04.11
לא פעם אנו נתקלים בטענה שהחברות האמריקאיות נסחרות במכפילים נמוכים מאוד ולכן הן מהוות הזדמנות השקעה.
ייתכן שברמה הפרטנית הטענה אכן נכונה, אך לא ניתן להתעלם מסוגיה מרכזית המשפיעה על יחסו של השוק למניות אלו – סוגיית שיעורי הרווחיות.
חשוב לדעת – שיעור הרווחיות של החברות בארה"ב היום הוא כפסע מרמת השיא של כל הזמנים (שנת 2006). רמת השיא הזו הושגה "תודות" למהלך התייעלות אדיר שקרה בשנים 2009-2008 בו אבדו כשמונה מיליון משרות בארה"ב בלבד.
הטענות שנשמעות כל העת סביבנו הן שהשוק זול ולראייה מציגים בפנינו את העובדה כי מדד S&P 500 נסחר במכפיל רווח צנוע של 15.3 ומכפיל רווח צפוי של 13.5. לפי החישובים הללו הרי שהתשואה הגלומה במניות לפי המכפיל העתידי עומדת על 7.4% והרי כל בר דעת יודע כי זה יותר מכפול מאשר מקבל המשקיע השמרן שבוחר לשים כספו באגרות חוב ממשלתיות אמריקאיות.
אז היכן הבעיה? כאמור, אם אנו בוחנים את שיעורי הרווחיות של החברות כיום (רווחיות תפעולית ביחס לתוצר) אנו רואים כי היא עומדת על 13.3% בעוד שהממוצע הרב שנתי (30 שנים) עומד על 8.4%. כאשר בוחנים את נתוני העבר רואים בבירור כי מדובר באירוע חריג שסופו ידוע מראש – חזרה לממוצעים. אם אני מנסה לבחון מה הביא לשיעור הרווחיות הגבוה כל כך אני מניח כי ניתן לייחס זאת למהלך ההתייעלות של החברות.
אבל לא די בכך. אם החברות היו יכולות להגיע לרווחיות כה גבוהה עם כוח תעסוקה מצומצם הן היו עושות זאת גם ערב המשבר. הרווחיות הגבוהה מיוחסת לשילוב של שני גורמים: התייעלות ושמירה מלאכותית על "כוח הביקוש/צריכה" שרואות החברות.
יש מאין
הסעיף השני הוא קצת סתום ולכן יש להרחיב לגביו. מי שמרשה לעצמו להתעלם מן הנתונים יסביר לנו כי היות ששוק העבודה מתאושש, ממילא המפוטרים אינם צורכים בהיקף משמעותי והביקושים הגלובאליים חזקים הרי שהחברות האמריקאיות הצליחו במהלך מופלא של אלכימיה לייצר יש מאין. כנראה שניתן למכור יותר ולהרוויח יותר גם כאשר פחות אנשים נמצאים בכוח העבודה.
אני חושב שחשיבה זו שגויה לחלוטין. הביקושים שנראו בשנתיים האחרונות היו כה חזקים תודות לשילוב של מהלכים וצעדים של ממשלות ובנקים מרכזיים ודינם להסתיים בנקודת זמן מסוימת. מדובר על מהלכים רחבים וחוצי גבולות ובין העיקריים שביניהם ניתן לציין את תוכנית התמרוץ בארה"ב, ההרחבה הכמותית של הפד שהעלתה את מחירם של נכסי סיכון ויצרה אפקט עושר, מהלכי תמרוץ במדינות אחרות כדוגמת סין, ריביות נמוכות באופן חריג במרבית המדינות בעולם וצעדים רבים נוספים.
כל אלו אפשרו להביא למצב לא הגיוני לכאורה בו אנו רואים את הצרכן האמריקאי עוקף את רמות הצריכה שלו ערב המשבר בעוד שכל מקורותיו נמצאים במצב נחות יותר. האם לא נכון לשאול את עצמנו כיצד יוכל אותו צרכן להמשיך ולצרוך בהיקפים כה גדולים כאשר שוק העבודה מתאושש באופן זניח, תהליך הקטנת המינוף נמשך והוא חוסך יותר מאשר ערב המשבר. או שמדובר בנס פך השמן או שמדובר בסיטואציה שלא תוכל להימשך (ואזכיר לאופטימיים שבינינו שגם נס פך השמן היה מוגבל בזמן ).
אם שיעור הרווחיות של החברות האמריקאיות יחזור לממוצע ההיסטורי של 8.4% ומחיר המניות לא ישתנה נראה את המכפיל עולה מ 15.7 לכמעט 25. פתאום זה נראה פחות זול.
האם ייתכן ששיעורי הרווחיות לא יחזרו לממוצע? הכל ייתכן אבל כנראה שהם כן יחזרו. מדוע? מפני שבשוק חופשי ככה זה עובד. אם יש שיעורי רווחיות גבוהים יקומו במהרה חברות ומיזמים שיתחרו על נתח הבשר העסיסי ויורידו את הרווחיות תוך יצירת תחרות.
לא לקפוץ למסכנות
האם הגלובליזציה לא שינתה את המפה ואפשרה לחברות להגיע לשיעורי רווחיות גבוהים? אמנם יש הגיון בטענה שחברות אמריקאיות מוכרות יותר מחוץ לארה"ב, ובין היתר לכלכלות המתפתחות שמספקות להן מקור צמיחה. מנגד, לא נכון להתעלם גם מההשפעות השליליות של תהליך הגלובליזציה. לא ניתן להתעלם מכך שכמו שחברות אמריקאיות מתחרות על נתח מן השוק העולמי כך גם חברות גלובאליות נכנסות לשוק האמריקאי. עוד חשוב לזכור כי אנו נמצאים בעידן בו בתי הייצור של החברות האמריקאיות בעולם המתפתח הופכים ליקרים יותר וייתכן שדווקא עליית מחירי חומרי הגלם וכוח העבודה יפעלו להקטנת הרווחיות של החברות הללו.
לעיתים אנו נוטים להתייחס למושג של מכפיל הרווח כישות עצמאית ושוכחים כי הוא מורכב משני גורמים – רווח ומחיר. כאשר המכפיל נמוך נזעקים רבים לציין כי זו הזדמנות קנייה וכי המחיר צריך לעלות, אך חשוב גם לזכור כי יש לבחון בקפידה גם את המגמות הצפויות ברווחיות לפני שמסיקים מסקנות ולראות האם לא קיים איום על הרווחיות של החברות בהינתן המגמות הקיימות בכלכלה.
הכותב הוא אנליסט המאקרו הבכיר של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל
