זה לא מקל, זה גזר

1. דלק נדל"ן מונחת כעול על צווארו של בעל השליטה בה, יצחק תשובה. באוגוסט האחרון חתם תשובה על מזכר הבנות למכירת אחזקותיו בחברה לקרן השקעות זרה מבלי לקבל תמורה כלשהי עבור מניותיו. יתרה מכך, הוא הסכים לוותר על הלוואות בעלים של 120 מיליון שקל, ואף התחייב להעמיד הלוואה

למעשה, נכונותו של תשובה להעביר את מניותיו לקרן הזרה ללא תמורה מעידה על כך שהוא ישמח להיפטר מכאב הראש הנקרא דלק נדל"ן. לפיכך, למרות נקודות הדמיון בין שני המקרים, ההסדר של דלק נדל"ן יהיה שונה מזה של אפריקה ישראל ושל בעל השליטה לב לבייב. בניגוד ללבייב, על תשובה אי אפשר לאיים ולומר שאם הוא לא יביא כסף מהבית, הוא יאבד את החברה. מבחינת תשובה, זה לא מקל. זה גזר.

2. הסדר החוב של אפריקה, שאושר בסופו של דבר על ידי מחזיקי האג"ח ובית המשפט, היה שונה מההצעה להסדר שפורסמה על ידי פרופ' אמיר ברנע כמה חודשים קודם לכן. בהסדר החוב של אפריקה התחייב לבייב להביא מהבית 750 מיליון שקל, בעוד שבהצעת ההסדר למחזיקי האג"ח של אפריקה נכתב שיזרים 600 מיליון שקל בלבד. לא יהיה זה הימור פרוע להעריך כי גם במקרה של דלק נדל"ן, ההסדר הסופי יהיה שונה מהמתווה הראשוני שפורסם אתמול.

סביר להניח שבמתווה שפורסם נשתלו "עזים", שיוצאו ממנו במהלך המו"מ של דלק נדל"ן עם נציגות מחזיקי האג"ח. התוכנית שגובשה על ידי פרופ' ברנע לארגון מחדש לחובות דלק נדל"ן היא רק יריית פתיחה במסע ארוך שסופו בהסדר חוב, שסביר שיהיה שונה מהמתווה הנוכחי.

3. בדומה למקרה אפריקה ישראל, ערב הנפקתן זכו האג"ח של דלק נדל"ן בדירוג גבוה על ידי חברות הדירוג. דירוג האג"ח לא מנע משתי החברות להיקלע למצוקת תזרים מזומנים, וחשוב מכך - הדירוג לא שיפר את מצבם של מחזיקי האג"ח בשעה שכל אחת מהחברות ביקשה הסדר חוב. ההפך הוא הנכון. הלקח למשקיעים ברור: אסור להסתפק בדירוג כעלה תאנה בעת רכישת אג"ח קונצרניות, ויש להתעקש על קבלת ביטחונות ועל רישום שעבודים לטובת מחזיקי האג"ח.