פוטנציאל הרווח העתידי של קיורטק כבר משרת את הדיבידנד של אי.די.בי

בשבוע שעבר דיווחה אנדרומה על תוצאות טובות בניסוי שלב 3 בסוכרת נעורים, שהצטרפו לדיווח של קיורטק מהרבעון הקודם, על תוצאות מוצלחות בניסוי שלב 2 שערכה לתרופה בטיפול בסרטן. ברבעון הראשון של 2012 צפויות גם די־פארם וגמידה סל לדווח על תוצאות ניסויים מהותיים שהן עורכות. לאור שטף הדיווחים המהותיים של חברות הקשורות לכלל ביוטכנולוגיה, אנו סוקרים בקצרה את שתי החברות שהציגו תוצאות חיוביות בזמן האחרון – אנדרומדה וקיורטק.

1. אנדרומדה

מה דעתך על מניית כלל ביוטכנו:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

אנדרומדה פרסמה בשבוע שעבר תוצאות ניתוח ראשוני של ניסוי שלב 3 - תחת פרוטוקול שאושר על ידי האיחוד האירופי, על 457 חולים - לטיפול בסוכרת נעורים. החברה עמדה ביעד העיקרי והמשני של הניסוי, ובכך רשמה הישג מהותי. מדובר בניסוי הראשון בהיקף כזה של חולים שמציג אינדיקציה מובהקת להאטת קצב ההתפתחות של סוכרת נעורים. סוכרת נעורים היא מחלה אוטואימונית שבה מערכת החיסון של החולה הורסת את תאי הביתא בלבלב שמייצרים פרו־אינסולין. הפרו־אינסולין מתפרק בדם לחומר הפעיל אינסולין ולחומר שאינו פעיל - c-peptide.

סוכרת נעורים מהווה כ־10% ממקרי הסוכרת. מאחר שהגורם למחלה הוא אי־ייצור של פרו־אינסולין, מאובחנת ירידה חדה ברמת ה־c-peptide בחולים אלו. בדיקה זו מאפשרת גם לבחון את הפגיעה ביכולת הייצור של פרו־אינסולין, שמשקפת את קצב התפתחות סוכרת הנעורים.

הניסוי של אנדרומדה כלל חולים בגילאי 16 עד 45, שהתגלתה אצלם סוכרת נעורים פחות משלושה חודשים לפני כניסתם לניסוי, ושהלבלב שלהם עדיין מייצר אינסולין - כפי שנמדד על ידי מדד ה־c-peptide. המטופלים חולקו לקבוצת טיפול וקבוצת ביקורת שקיבלה תרופת דמה (פלסבו). תוך כדי הניסוי כל החולים טופלו באינסולין. הטיפול כלל זריקה אחת כל שלושה חודשים (וזריקה אחת נוספת כחודש מתחילת הניסוי) של התרופה. משך הניסוי היה שנתיים עבור כל חולה. היעד הראשי של הניסוי בחן את יכולת הלבלב ליצר אינסולין באמצעות בחינת השינוי ברמת ה־c-peptide לאחר ארוחה. תוצאת הניסוי הראתה שבקבוצה שקיבלה את הטיפול חלה ירידה נמוכה יותר ב־23.4% בייצור c-peptide לעומת קבוצת הביקורת.

רמת המובהקות של התוצאה היא 0.037. כל תוצאה מתחת ל־0.05 מוגדרת כמובהקת, אבל יש חשיבות גם לרמת המובהקות עצמה, והנתון שהתקבל על ידי אנדרומדה אינו גבוה (המשמעות שלו שההסתברות שהתוצאה היא מקרית ושאין כל אפקט לתרופה היא 1 ל־27).

מבחינת המשקיעים באנדרומדה תוצאות הניסוי מהוות זריקת הרגעה. מספר חברות גדולות נכשלו להשיג מובהקות בשלב זה. בנוסף, גם תוצאות הביניים של הניסוי, שפורסמו לפני שנתיים לאחר השלמת איסוף נתונים ממחצית מהחולים, לא הציגו מובהקות, אף שהראו אינדיקציות לשיפור. הכפלת המדגם השיגה את רמת המובהקות הנדרשת. שילוב הממצאים יוצר גם תוצאה רצויה של תוצאה המבהירה את מנגנון הפעולה של התרופה (האטת המוות של תאים מייצרי אינסולין בלבלב) ותוצאה שנייה המבהירה את התועלת הרפואית המיידית (שיעור גבוה יותר של חולים מאוזנים סוכרתית המקטין את הסיכון לסיבוכי סוכרת). תוצאות אלו מבהירות גם את המגבלות של התרופה: היא מעכבת את הפגיעה בתאי הלבלב אך לא עוצרת אותה לחלוטין.

יעדי התרופה המרכזיים הם האטת הידרדרות המחלה, שיפור השליטה על כמות הסוכר בדם, ירידה בכמות זריקות האינסולין הנדרשות והקטנת סיבוכי מחלת הסוכרת. אם התרופה תשיג את כל היעדים האלו, ייפתח בפניה שוק גדול ובלעדי, אבל אין כל ודאות שהיא תעמוד ביעדים, והתוצאות המלאות של הניסוי שיתפרסמו בעוד כמה חודשים ייבחנו לאור יעדים אלו.

לאחר פרסום התוצאות המלאות של הניסוי, אנדרומדה תעמוד בדילמה: האם לנסות ולהגיש כבר כעת בקשה לאישור התרופה לשיווק באיחוד האירופי, או להמתין לתוצאות הניסוי המאמת שנערך כעת לפני הגשת הבקשה לאישור. לבקשה לאישור כבר במהלך 2012 יש יתרון בניסיון להגיע מוקדם יותר אל השוק, אולם אין כל ודאות שהתרופה תאושר לשיווק - וגם אם כן, קשה לדעת האם הממסד הרפואי ימליץ לחולים להשתמש בה לפני הרחבת הנתונים הידועים על רמת יעילותה. כלל ביוטכנולוגיה צפויה להתייחס לנושא זה בדו"ח השנתי שיפורסם בפברואר או מרץ.

אנדרומדה החלה במאי 2010 בניסוי שלב שלישי נוסף, שיהיה ניסוי מאמת למטרת אישור התרופה באיחוד האירופי, ושיוכר גם על ידי ה־FDA לצורך אישור התרופה בארצות הברית. היקף הניסוי המאמת עתיד להיות זהה לניסוי הראשוני, והוא צפוי להסתיים ב־2014. השלמת הניסוי המאמת תכפיל את היקף הנתונים של אנדרומדה על יעילות התרופה, ותאפשר הסקת מסקנות מהימנות יותר בנוגע ליעילות הטיפול. הכרת הניסוי על ידי ה־FDA תאפשר לחברה לבקש אישור לשיווק התרופה בארה"ב אם תוצאות הניסוי יהיו טובות.

רק לאחר השלמת הניסוי המאמת משקיעי כלל ביוטכנולוגיה יידעו האם החברה לקראת אישור שיווק של תרופה שתשיג שיפור לאיכות חייהם של החולים בסוכרת נעורים בשנים הראשונות שאחרי התפרצות המחלה, או שתוצאות התרופה אינן מובהקות או חלשות יחסית, כך שגם אם יתקבל אישור לשיווק התרופה, ספק אם היא תזכה לאמון של הממסד הרפואי.

ההצלחה של אנדרומדה בניסוי הנוכחי מעבירה את החברה לשלב הבא, אבל הסיכון לכישלון המוצר עדיין לא מבוטל. אנדרומדה שאחרי פרסום התוצאות הראשונות של הניסוי שווה מבחינת המשקיעים יותר מאשר החברה ערב פרסום תוצאות אלו. החששות מכישלון שיסיים מעשית את דרך החברה נעלמו, וכעת המשקיעים ימתינו למבחנים הבאים המצפים לחברה זו.

כלל ביוטכנולוגיה מחזיקה כעת ב־84% מהמניות של אנדרומדה, וטבע מחזיקה ב־16% מהמניות. ההסכמים בין כלל ביוטכנולוגיה וטבע נותנים לטבע ערך גבוה בהרבה משיעור אחזקתה באנדרומדה אם אכן התרופה של אנדרומדה תהפוך להצלחה. כלל ביוטכנולוגיה וטבע חתמו על הסכמים בנוגע לכמה חברות־בנות של כלל ביוטכנולוגיה שעיקרם הוא מימון כל הפעילות או חלקה על ידי טבע, ובתמורה טבע מקבלת אופציות השקעה בחברה ולעתים בלעדיות על שיווק התרופות. במקרה של אנדרומדה הסכמי האופציות הם חד־צדדיים ודווקא נותנים יתרון לכלל ביוטכנולוגיה. לכלל ביוטכנולוגיה אופציה למכור לטבע כ־20% ממניות אנדרומדה אם יתקבלו אישורי שיווק לתרופה באירופה וארה"ב לפי שווי שוק של 480 מיליון דולר ו־555 מיליון דולר בהתאמה. הסכם זה יאפשר לכלל ביוטכנולוגיה, אם תבחר בכך, לקבל כ־90 מיליון דולר תמורת המניות לאחר אישור השיווק לתרופה באירופה ובארה"ב.

הסכם השיווק בין שתי החברות מהותי יותר ומבהיר את חלוקת ההכנסות וההוצאות בין החברות אם יאושר המוצר לשיווק. אנדרומדה העניקה לטבע רישיון בלעדי לייצור, פיתוח, שיווק והפצה בכל העולם של התרופה לאחר אישורה, כאשר אנדרומדה תקבל תמלוגים של 25% מהמכירות ותשלומים נוספים התלויים באבני דרך של מכירות. טבע ואנדרומדה לא מפרטות את היקף התשלומים הנוספים. המשמעות היא שלאנדרומדה לא יהיו הוצאות נוספות על התרופה לאחר אישור התרופה לשיווק, אך ההכנסות מהתרופה, וכך גם הרווח הגולמי ממנה, יעמדו על מעט יותר מרבע ממכירות התרופה. טבע לוקחת על עצמה את הוצאות הייצור והשיווק, אך אם התרופה תתפתח לתרופה מובילה עם מכירות של מאות מיליוני דולרים בשנה נתח, הרווח שיגיע מהתרופה לטבע יכול לעקוף את זה שיגיע לאנדרומדה. ההסכמים עם טבע צמצמו מאוד את ההשקעה של אנדרומדה בפיתוח התרופה, אך הסכם השיווק גם מגביל את פוטנציאל הרווחיות שינבע לאנדרומדה (ולכלל ביוטכנולוגיה) מהתרופה אם זו תאושר לשיווק.

החלום של אנדרומדה התקדם בשבוע שעבר צעד אחד קדימה, אך הדרך של החברה להצלחה מהותית עדיין ארוכה. אנדרומדה היום היא החברה התורמת את הערך המהותי ביותר מבין האחזקות של כלל ביוטכנולוגיה בזכות האחזקה הגבוהה של כלל ביוטכנולוגיה בחברה והפוטנציאל לייצר תרופה חדשנית בשוק ללא תחרות. עד היום, בכל דו"ח שנתי, טבע הזכירה את אנדרומדה בשני משפטים קצרים המסכמים את השקעת טבע באנדרומדה ואת השלב בניסוי שבו מצויה החברה. סביר להניח שלאור ההתקדמות של אנדרומדה, טבע תרחיב מעט יותר על החברה בדו"ח השנתי המלא של 2011.

ד"ר שלמה דגן, מנכ"ל אנדרומדה

2. קיורטק

בניגוד לאנדרומדה, השווי הנובע לכלל ביוטכנולוגיה מקיורטק מסתכם לתמלוגים של 3%–5% ולתקבולים חד־פעמיים אם התרופה שמפתחת קיורטק תקבל אישור לשיווק ואם היא תגיע ליעד מכירות שאפתני. אף שחלקה של כלל ביוטכנולוגיה ברווחים העתידיים מקיורטק נמוך מאוד, היא רשמה את הערך של אחזקה זו במאזניה לפי 266 מיליון שקל.

התרופה של קיורטק מנסה לטפל בסרטן באמצעות ויסות מערכת החיסון למלחמה בתאים הסרטניים. המוצר המוביל של החברה הוא נוגדן שתפקידו להגביר את יכולות מערכת החיסון להילחם בסרטן של מערכת הדם ובגידולים מוצקים. בחודש ספטמבר הודיעה קיורטק על הצלחה בניסוי שלב 2 שערכה החברה בטיפול בנוגדן שהיא פיתחה בטיפול בלימפופה אגרסיבית. בקרב 71% מהחולים לא חלה הידרדרות במחלה בפרק זמן זה (לעומת ממוצע של 58% לפי הספרות המקצועית של חולים במצב זה שלא עברו את הטיפול - קבוצת ביקורת היסטורית). בנוסף, שיעור החולים שנשאר בחיים בתום המעקב עמד על 83% מול נתון של 66% בקבוצת ביקורת היסטורית. עם זאת, מאחר שהניסוי לא כלל קבוצת ביקורת והסתמך על קבוצת ביקורת היסטורית, קשה לדון במובהקות התוצאה.

נתוני הניסוי מרמזים גם על הקטנת ההסתברות להתפרצות חוזרת של המחלה בעקבות השימוש בנוגדן ובעקבות כך על סיכויי הישרדות טובים יותר של החולים. אלא שרק לאחר ניסוי שלב 3 ניתן יהיה לבחון האם תוצאה זו תישמר על מדגם גדול בהרבה ובניסוי הכולל קבוצת ביקורת וסמיות כפולה (שהן הרופאים והן החולים לא יודעים מי מקבל תרופה אמיתית ומי תרופת ביקורת). במקביל עורכת החברה כמה ניסויי שלב 2 נוספים לטיפול בסרטן המעי הגס ובמיאלומה נפוצה.

עד הרבעון הקודם החזיקה כלל ביוטכנולוגיה בכ־37% ממניות קיורטק, אבל לטבע היתה אופציה לרכוש מכלל ביוטכנולוגיה (ומיתר מחזיקי המניות) את כל המניות ולהגיע לבעלות מלאה על החברה. תמורת ההסכם המקורי מימנה טבע את מרבית ההוצאות של קיורטק עד לאותו שלב. לאחר פרסום תוצאות ניסוי שלב 2 שינו טבע, כלל ביוטכנולוגיה ויתר מחזיקי המניות של קיורטק את ההסכם אך במהותו הוא נשאר זהה - לטבע תהיה אופציה לרכישת כל המניות של קיורטק אם זו תקבל אישור לשיווק התרופה באירופה או בארה"ב. על פי ההסכם החדש, טבע תשקיע בחברה עד 69 מיליון דולר, ותחזיק ב־78% מהמניות, כלל ביוטכנולוגיה ב־12% ויתר המשקיעים ב־10%. אם תקבל החברה אישור לשיווק באירופה או ארה"ב, לטבע תהיה הזכות לרכוש כ־60% ממניות המיעוט תמורת 110 מיליון דולר, ואם יתקבל אישור לשיווק נוסף (בארה"ב או באירופה), טבע תוכל לרכוש את יתר המניות תמורת 40 מיליון דולר. חלקה של כלל ביוטכנולוגיה בסך שני התשלומים יעמוד על 46% - כ־69 מיליון דולר. מבנה זה של הסכם מגביל את ערך האחזקה של כלל ביוטכנולוגיה בקיורטק, שכן במקרה של הצלחה היא תמכור את המניות תמורת מחיר נמוך יחסית, ואם החברה תיכשל, למניות אלו לא יהיה ערך מהותי.

ההסכם קובע גם כי יתר מחזיקי המניות של קיורטק יזכו לתשלומים של עד 100 מיליון דולר כתלות בעמידה ביעדי מכירות (50 מיליון דולר בעת הגעה לקצב מכירות שנתיות של חצי מיליארד דולר, ו־50 מיליון דולר נוספים בעת הגעה לקצב מכירות שנתי של מיליארד דולר) ושל 2% עד 6% מהמכירות ב־11 השנים שלאחר תחילת המכירות. גם כאן חלקה של כלל ביוטכנולוגיה עומד על 46% מהתקבולים והתמלוגים. בנוסף, לכלל ביוטכנולוגיה זכות לתמלוגים נוספים בשיעור של כ־2% מהמכירות של קיורטק, הנובעים מרכישת זכות זאת מחברת מור שפיתחה את הפטנטים הבסיסיים שעליהם מתבססת החברה.

לכן, השווי שנובע לכלל ביוטכנולוגיה מהאחזקה בקיורטק הוא אותו תשלום חד־פעמי של 69 מיליון דולר אם הנוגדן של קיורטק יאושר לשיווק, סכום של בין 3% ל־5% ממכירות קיורטק (בהתאם להיקף המכירות), וסכום חד־פעמי נוסף של עד 46 מיליון דולר אם התרופה תיהפך לרב־מכר. מאחר שאישור התרופה לא צפוי לפני 2017, מדובר באופציה שתתממש רק בעוד שנים רבות.

מיכאל שיקלר, מנכ"ל קיורטק

כלל ביוטכנולוגיה שכרה מעריך שווי לאופציה הזו והוא העריך אותה ב־72 מיליון דולר (266 מיליון שקל בעת מתן ההערכה). כתוצאה מכך רשמה כלל ביוטכנולוגיה רווח חשבונאי של 250 מיליון שקל ברבעון השלישי. החשבונאות מאפשרת לכלל ביוטכנולוגיה לרשום רווח מוקדם הנובע מהאחזקה בחברה שאולי יתממש בעוד שש שנים ומעלה ואולי לא.

מעריכת השווי, ואריאנס, הניחה כי הסתברות קבלת אישור לשיווק בהתוויה ללימפופה היא 48%, בהתוויה למלאנומה 20% ובסרטן המעי הגס 8%. החברה הניחה חדירה ל־50% מהשוק בשיא המכירות בתחום הלימפופה והמלאנומה ו־20% בתחום סרטן המעי הגס, כך שעבור כל תחום צופה מעריכת השווי מכירות שנתיות שינועו בין 1 ל־2.7 מיליארד דולר. ההנחות של ואריאנס לגבי סיכויי הצלחת המוצר, נתח השוק בהינתן הצלחה והיקף המכירות הנגזר ממנו אופטימיות מאוד.

החברה־האם של כלל ביוטכנולוגיה, כלל תעשיות, מאחדת את דו"חות כלל ביוטכנולוגיה בדו"חותיה, ומרבית הרווח שלה ברבעון השלישי נבע מאיחוד זה. כלל תעשיות חילקה את הרווח הזה כדיבידנד לבעלי השליטה בה, וכך תרופה שאולי תאושר לשיווק בעוד שש שנים, והערכות אופטימיות במיוחד של מעריכת השווי כלפי תרופה זו, עשויות לעזור למצוקת המימון של קבוצת אי.די.בי.

3. כלל ביוטכנולוגיה

כלל ביוטכנולוגיה היא חברת אחזקות, הכוללות בין היתר את מדיוונד, פוליהיל, גמידה סל ודי־פארם. גמידה סל ודי־פארם צפויות לספק מידע מהותי ברבעון הראשון של 2012: גמידה סל תפרסם את תוצאות ניסוי שלב 3 בטיפול בתאי גזע בסרטן הדם בסוף הרבעון השני, ודי־פארם תציג בפברואר תוצאות ביניים של ניסוי שלב 3 בתרופה למזעור הנזק בעקבות שבץ מוחי. מדיוונד צפויה לקבל במהלך 2012 אישור שיווק של המכשור הרפואי לטיפול בכוויות חמורות, וכלל ביוטכנולוגיה תחליט האם לנסות ולהתחיל לשווק את המכשור הרפואי של פוליהיל לטיפול בכוויות שכבר קיבל אישור שיווק באירופה בשנת 2012. על שתי החברות הללו נרחיב בעתיד.

ראובן קרופיק, מנכ"ל כלל ביוטכנולוגיה צילום: אוראל כהן

הקשיים שקבוצת אי.די.בי עומדת בהם, שעיקרם ירידת שווי של חלק גדול מאחזקותיה (שופרסל, כלל ביטוח וסלקום בעקבות תנאי השוק הקשים בתחומיהן, כור בעקבות ירידת ערך של מניות קרדיט סוויס, נכסים ובנין בעקבות הנדל"ן בלאס וגאס, מהווים תמריץ לחברה לנסות ולהציף ערך על ידי מכירת חברות בפרמיה מהותית על שווי השוק שלהם כדי להעלות את השווי של נכסי הקבוצה ולשפר את נזילותה . הצורך של אי.די.בי במזומנים יכול להעמיד את כלל ביוטכנולוגיה כולה, או חלק מהחברות שבשליטתה, למכירה, כאשר המועמדת הטבעית לרכישת חברות אלו היא טבע.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק