המשקיעים אופטימיים - הנתונים לא
נדמה שארה"ב בדרך לצמיחה חזקה. בדיקה מדוקדקת מגלה שהמשקיעים שוב יתאכזבו
זה לא שאני מתנגד באופן אידיאולוגי לאופטימיות (למרות שיהיו שיעריכו שכן), אבל אני תופס באופן רציני את הצורך לבסס את ההנחה הזו על תהליך סדור של מדוע זה אמור לקרות. מרבית השחקנים בשוק מתרשמים מאוד מרצף מסוים של נתונים כלכליים "טובים יותר" או "טובים מהצפוי" בכדי לקבל את ההוכחה הברורה כי דרכנו למקום טוב הרבה יותר. אני לעומת זאת משוכנע שלרצף נתונים כלשהו אין כל מקום בכדי "להוכיח משהו" אלא אם הוא משתלב בסיפור הכולל.
אין כל ספק כי נתוני המאקרו בשלושת החודשים האחרונים נטו להיות סבירים, וודאי שניכרת בהם מגמת שיפור. הבעיה היא שבהחלט ייתכן שמדובר בהשפעות עונתיות, ולהערכתי הן לא תישארנה יציבות לאורך זמן. בין היתר ניתן היה לראות את השיפור בצריכה ש"מומנה" בהקטנה משמעותית של החיסכון. מאוד ייתכן כי עתה, לאחר עונת החגים, הצרכן יזכור כי הוא למעשה מקטין מינוף ויחל שוב להגדיל את שיעור החיסכון. תהליך הגדלת החיסכון הוא טוב לכלכלת ארה"ב בעת הנוכחית, אך יש לזכור כי הוא תמיד בא על חשבון צריכה.
יהיו שישאלו- "אז למה אתה כן מחכה?". התשובה שלי תהיה (והייתה לאורך כל השנים האחרונות) – לשינוי מהותי בשוק העבודה או האשראי. שני אלו אינם בנמצא בשלב זה. כל אחד מהפרמטרים האלו ראוי למצגת ולשיחה של שעות, אולם לשם פשטות אציג שני מוצגים שימחישו מדוע אני חושב כי הם אינם בנמצא:
שוק העבודה
התרגשות רבה אוחזת בכל המשקיעים כאשר נתוני התעסוקה בארה"ב מראים על יצירה של מאה אלף משרות בחודש ומעלה. בואו נראה קודם כל קצת נתונים על אוכלוסיית ארה"ב ושוק העבודה שלה. בארה"ב יש כמעט 313 מיליון איש עם גידול דמוגרפי של 0.87% לשנה. שיעור ההשתתפות בשוק העבודה עומד על 64%. המשמעות היא שכל שנה מתווספים 2.4 מיליון איש לאוכלוסיית ארה"ב (כ- 227 אלף לחודש). ואם נכפיל בשיעור ההשתתפות נראה כי רק על מנת לקיים את הגידול הדמוגרפי, ארה"ב צריכה להוסיף כ- 145 אלף משרות. אם נתוני האבטלה היו מוצגים באופן נכון, לא היינו רואים אפילו צמצום בשיעור האבטלה בשנתיים האחרונות. רק מצב מעוות, בו מיואשים נגרעים מהסטטיסטיקה ועובדים זמניים שלא מבחירה נחשבים לעובדים, מאפשר להראות ירידה בשיעור האבטלה.
שוק האשראי
רבים יספרו באופן מלומד כי שוק האשראי משתפר. זה נכון כבר כמה שנים אבל זה לא מספיק בכדי לקיים צמיחה חזקה. חשוב להבין כי ארה"ב נמצאת בתהליך של הורדת מינוף (למעט הממשלה) וזה תהליך שאורך ויארך עוד זמן. אני אוהב להראות מדי פעם מדוע אני נזהר מה"נתונים הפורמאליים" שמראים שיפור, וקחו לדוגמה את מה שקורה באשראי הצרכני – לכאורה אנו רואים כבר ארבעה רבעונים שיפור במספרים, והשיפור כמובן מפורש על ידי השוק באופן שהצרכן האמריקאי חוזר ובגדול. אז זהו ... שלא.
בדו"ח ה-Flow Of Funds של הפד ניתן לראות את השיפור ברבעונים האחרונים, אבל חשוב לראות גם מה מסביר את השיפור. הפד נותן בדו"ח פירוט מלא של מי נתן את האשראי לצרכן. ניתן לראות כי במשך כל 2010 ו-2011 הממשלה הפכה להיות הגורם הדומיננטי ביותר בשוק דרך הלוואות סטודנטים. בואו נבין, הצרכן לא מגהץ יותר את כרטיס האשראי מבחירה, אלא יש פה מקור תמרוץ ממשלתי. שוק אשראי בו כל יתר הגורמים מלבד הממשלה לא מגדילים את יתרות האשראי לצרכן הוא אינו נורמאלי.
הפעם זה שונה מכל המיתונים של חמישים השנים האחרונות. למה? הגרף הבא מציג את היחס בין ההכנסה הריאלית הפנויה ואוכלוסיית ארה"ב (לוגריתמי). היחס הזה מראה כמה בפועל יש לצרכן האמריקאי (71% מה-GDP) בכדי לצרוך. שימו לב לקו המגמה – לא היה דבר כזה מאז שנות ה-60 המוקדמות של המאה העשרים. היחס הזה קפא על מקומו, וזה עוד ממעיט מחומרת העניין לאור העובדה שגם הקיפאון הזה נובע רק תודות לתשלומי העברה עצומים שהועברו לצרכן בשלוש השנים האחרונות.
רוצים שאהיה אופטימי? תראו לי שינוי בגרף הזה. תראו לי את היחס הזה עולה שוב. מקור: FED ועיבוד של אופנהיימר ישראל אסכם באופן פשוט. זה בסדר לקוות וזה אפילו יצר אנושי חשוב, אבל אנחנו עוסקים באנליזה. הסיפור עדיין לא השתנה והסכנה הגדולה לעניות דעתי היא שהשוק שוב מתמכר לסיפור ה-green shoots של 2009, הצפי לצמיחה חזקה ב 2010 (תחילת 2010), הצפי לצמיחה חזקה ב 2011 (תחילת 2011). תבדקו אותי – כבר שלוש שנים שמקווים ומתאכזבים. מדד ה ECRI שמורכב מאינדיקאטורים מקדימים והוכח כאמין, נמצא כבר מאז ספטמבר 2011 מתחת לרמה של 5 - וגם עתה הוא עומד כבר כמה שבועות קפוא על רמה של 7.5-. הראיתי לא פעם בעבר שמדד זה אמין ויודע להראות היטב את כיוון הכלכלה וגם את זה של השוק. זהירות מתבקשת לקראת הרבעון הראשון של 2012, ובייחוד לאור הציפיות האופטימיות יותר שנבנו בשוק בעת האחרונה.
הכותב הוא אנליסט המאקרו הבכיר של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל
