קרדן אן.וי: הפוטנציאל גבוה, אולם כך גם הסיכון

מניית קרדן אן. וי איבדה יותר ממחצית מערכה במהלך שנת 2011. גם החודש, כשמדד ת"א־100 הציג תשואה חיובית, מניית החברה הציגה תשואה שלילית. במונחי שווי, בעוד שבנובמבר 2007, בשיא בועת מניות הנדל"ן הישראליות שהשקיעו במזרח אירופה, עמד שווי השוק של קרדן על 6.3 מיליארד שקל, היום הוא נמוך ועומד על פחות ממיליארד שקל.

קרדן אן. וי היא מסוג המניות המוגדרות כ"מניות חלום", מניה שהכפילה שווייה ב־2005 וב־2006. באותן שנים עיקר ההשקעות של החברה התרכזו במזרח אירופה. בשנתיים האחרונות מימשה החברה חלק מהותי מנכסיה במזרח אירופה, והיום החלום של המשקיעים במניה מתבסס בעיקר על שוק הנדל"ן הסיני ועל הפוטנציאל של החברה־הבת, תה"ל. אם בימי הגאות באירופה קרדן גייסה אג"ח בהיקף של כ־2.5 מיליארד שקל (חלקן ישירות וחלקן אג"ח שהומרו כתוצאה מהמיזוג עם GTC), היום האג"ח הללו נסחרות בתשואה לפדיון של כ־10% (צמוד), המשקפת את חששות המשקיעים לגבי היכולת של החברה לעמוד בהתחייבויותיה. לנוכח השילוב המעניין של הפוטנציאל והסיכון המגולמים בחברה, בטור זה נקדיש מקום לניתוח פעילויות החברה וננסה לחשב את השווי הנכסי שלה.

בתחילת אוקטובר 2011 השלימה קרדן אן.וי מהלך של פיצול בין הפעילות הבינלאומית שנשארה בתוך קרדן אן.וי, לבין הפעילות הישראלית שעיקרה האחזקה בקרדן ישראל והפעילות בתחום המוניציפלי בישראל המבוצעת על ידי מילגם.

הפעילות הישראלית, ביחד עם חוב של כ־40 מיליון יורו, הועברה לחברת קרדן יזמות שחולקה כדיבידנד בעין למחזיקי מניות קרדן אן.וי. לאחר חלוקה זו נשארו לקרדן אן.וי חמישה נכסים עיקריים: שלוש אחזקות בתחום הנדל"ן - 27.7% ממניות GTC פולין; שליטה מלאה בקרדן סין ו־48.7% ב־GTC השקעות הפועלת בגרמניה ובשוויץ. האחזקות בתחום הנדל"ן מרוכזות תחת חברת האחזקה GTC אחזקות. לצד זאת יש לה שתי חברות מהותיות נוספות: חברת התשתיות תהל, והשקעה במוסדות פיננסיים במזרח אירופה באמצעות KFS. שווייה של קרדן אן.וי תלוי הן בהפרש בין הערך של חמשת הנכסים הללו תוך הורדת החוב סולו שלה, והן ביכולתה לשמור על נזילותה כתנאי שיבטיח שלא תצטרך לממש את נכסיה בתנאי לחץ ובמחיר נמוך.

המהלך המרכזי שביצעה קרדן אן.וי בתחילת שנת 2011 היה מכירת 16% ממניות GTC פולין תמורת 195 מיליון יורו (לפי מחיר של 21.5 זלוטי למניה). מטרת המהלך היתה הקטנת החשיפה למזרח אירופה והקטנת המינוף של החברה. עד לאותו מימוש עיקר השווי של קרדן אן.וי נבע מהאחזקה ב־GTC פולין. כעת, לאחר שילוב של הקטנת האחזקה וקריסת מניית GTC פולין משער של כ־25 זלוטי למניה בתחילת 2011 ל־8.8 זלוטי למניה בלבד בסוף בשבוע האחרון, האחזקה ב־GTC פולין מהווה רק חלק קטן מהערך של נכסי קרדן אן.וי. תזמון המימוש לפני הירידה בערך החברה הציל את קרדן אן.וי מירידה חדה בערך נכסיה ומקשיי נזילות אפשריים כבר בפרק הזמן הקרוב.

בשלושת הרבעונים הראשונים של 2011 רשמה קרדן אן.וי הפסד נקי של 67 מיליון יורו שמרביתו נבעה מההפרשות החשבונאיות לירידת ערך נכסים שביצעה GTC פולין.

החוב סולו המשותף (נטו) לקרדן אן.וי, GTC אחזקות עמד לאחר השלמת הפיצול של הפעילות הישראלית על 390 מיליון יורו. מרבית החוב של החברה נובעת משתי סדרות האג"ח הנסחרות בישראל שהיקפן הכולל עומד על יותר מ־500 מיליון יורו. מרבית סיכון שער החליפין נובעת מכך שהאג"ח של החברה נקובה בשקלים צמודים למדד, ואילו מרבית הנכסים נקובה ביורו שמבוטל על ידי עסקת גידור מט"ח בין השקל ליורו. גידור המט"ח מנע עלייה מהותית בשווי החוב של קרדן אן.וי כתוצאה מהייסוף של השקל מול היורו.

1. ניתוח הנכסים

GTC פולין

קרדן אן.וי היתה המייסדת והיוזמת של GTC פולין ויצרה הצפת ערך ותשואה גבוהה מאוד למשקיעי קרדן אן.וי באמצעות ההנפקה של החברה בבורסה הפולנית ב־2004 ובאמצעות מימושים נוספים של אחזקותיה. נכון לסוף השבוע האחרון, שווי השוק של GTC פולין עמד על כ־1.9 מיליארד זלוטי פולני, כ־440 מיליון יורו. מכך נגזר שווי של כ־122 מיליון יורו לחלקה של קרדן אן.וי בחברה. הקריסה במחיר מניית GTC פולין במהלך שנת 2011 היא הסיבה המרכזית לירידות השערים במניית קרדן אן.וי.

GTC פולין עוסקת בייזום נדל"ן ובנדל"ן להשקעה במזרח אירופה. קרוב למחצית מנכסי החברה מצויים בפולין, שעוברת, נכון לעכשיו, היטב את המשבר האירופי.

ההיקף הגדול של קרקעות ושל נדל"ן בהקמה במאזני החברה יוצר חששות למשקיעים בה מהפסדים נוספים בשל ההאטה החדה בשוקי הנדל"ן במזרח אירופה. לכן, GTC פולין נסחרת לפי שווי שוק המהווה כמחצית מההון העצמי שלה. ירידת השווי של חלק מהפרויקטים בהקמה הובילה את החברה לאי־עמידה בהתניות פיננסיות לאשראי בהיקף של כ־100 מיליון יורו. GTC פולין מצויה במו"מ עם הבנקים על שינוי ההתניות לאשראי זה. בתום הרבעון השלישי ל־GTC פולין היו יתרת נכסים נזילים בהיקף של 200 מיליון יורו.

קרדן סין

הנכס המהותי ביותר היום של קרדן אן.וי הוא השליטה המלאה בקרדן סין. החברה עוסקת היום בפיתוח שבעה פרויקטים בסין המצויים בשלבי התקדמות שונים. מרבית הפרויקטים מבוצעים בערי הפריפריה וממומנים באמצעות שילוב של הון עצמי ותשלומים מוקדמים של רוכשי הדירות.

קרדן סין מכרה את מחצית הזכויות במרכז הקניות היחידי שכבר הושלם לחלוטין, |גלריה צנגדו, תמורת 46 מיליון יורו. בעקבות המכירה הוכר רווח של 17 מיליון יורו (לאחר מס) שנוספו לרווחי שיערוכים מרבעונים קודמים בהיקף 27 מיליון יורו. בצד החיובי של פעילות החברה ניתן לציין כ־6,100 יחידות דיור שכבר נמכרו אך טרם נמסרו לרוכשים (נכון לתום הרבעון השלישי של 2011), ומהן צפוי לחברה רווח הגולמי של כ־30 מיליון יורו (ההכרה ברווח מתבצעת רק בעת מסירת הדירות לדיירים). מנגד, חלה האטה במכירות ב־2011, ויש חשש מצינון שוק הנדל"ן בסין שיפגע ברווחיות של פעילות ייזום הנדל"ן בעתיד הקרוב.

החברה מצויה בתהליך התרחבות מהיר שמתבטא במלאי קרקעות גבוה במאזניה - 261 מיליון יורו, כאשר סך הנכסים במאזן עומד על 488 מיליון יורו. מרבית הקרקעות נרכשו בשנים 2006-2009 ומאז עלה ערכן של מרבית הקרקעות בסין. ההתמקדות בפרויקטים לדיור, בהם מרבית המימון מגיע מתשלומי הדיירים מקטין את צרכי המשאבים להמשך הפיתוח אך מכתיב את קצב הפיתוח כתלות בקצב מכירת הדירות. בדצמבר חתמה קרדן סין על הסכם להקצאת מניות למשקיע בהיקף של 10% מהחברה תמורת כ־40 מיליון יורו, המשקף לחברה שווי של 403 מיליון יורו לאחר הכסף. אם הסכם זה יושלם, ישתפר מצב הנזילות של קרדן סין. יתרות המזומנים שבידי החברה לפני השלמת העסקה עמדו על 49 מיליון יורו.

תו המחיר לחלקה של קרדן אן.וי בקרדן סין לפי עסקה זו עומד על 397 מיליון יורו (90% מהשווי שלפיו צפויה להתבצע העסקה ועוד הלוואת בעלים שנתנה קרדן אן.וי בהיקף של 35 מיליון יורו). בתום הרבעון השלישי של 2011 השווי שבו רשומה קרדן סין במאזני קרדן אן.וי עמד על 266 מיליון יורו (שווי שכולל את הלוואת הבעלים).

מצד אחד, קרדן סין מייצגת את מרבית הפוטנציאל למחזיקי המניות של קרדן אן.וי בזכות ההתרחבות המהירה בסין. מנגד, ההסתמכות של השווי של קרדן אן.וי בעיקר על חברה זו עלולה להדאיג את מחזיקי האג"ח בשל הסיכון הקיים בסין המשלב סיכונים רגולטוריים רבים יותר, והסיכון מפגיעה בשוק הנדל"ן הסיני. גורמי סיכון אלו עלולים לגרום לכך שהתרומה של קרדן סין לתזרים המזומנים הפנוי של קרדן אן.וי בשנתיים הקרובות תהיה אפסית. לכן, התלות הגבוהה בסין יוצרת בו־זמנית חלום למשקיעים ואי־ודאות עבור מחזיקי האג"ח.

GTC Investments

חברה־בת שמשקיעה בבנייני משרדים בגרמניה ושוויץ. רשומה במאזני החברה לפי ערך של 16 מיליון יורו (11 מיליון מתוכם מהווים הלוואת בעלים). אחזקה זו לא מהותית עבור קרדן אן.וי, אך מימושה יכול לשפר במעט את נזילותה.

תהל

פעילות חברת תהל מתבצעת על ידי שתי חברות־בנות בבעלות מלאה: תהל פרויקטים ותהל נכסים. תהל פרויקטים מתמחה בתכנון הנדסי בתחום המים והביוב. ההכנסות והרווחים של החברה תנודתיים בעקבות תלות בזכייה במכרזים. תהל נכסים משקיעה בנכסים מניבים בתחום תשתיות המים והביוב, והכנסותיה יציבות יותר מאחר שההשקעה היא ברישיונות הפעלה לתקופות של עשרות שנים. הנכסים הבולטים של תהל נכסים הם זיכיונות לתפעול מתקנים לטיפול בשפכים בסין.

ירידה בהכנסות של תהל פרויקטים בתשעת החודשים הראשונים של 2011 ל־66 מיליון יורו העבירה את החברה להפסד נקי של 7 מיליון יורו. ההכנסות של תהל נכסים באותם תשעה חודשים עמדו על 53 מיליון יורו (כולל פעילות מילגם שנמכרה לקרדן יזמות ולא תשפיע בעתיד על תוצאות החברה), והרווח הנקי ללא השפעה חשבונאית חד־פעמית (שקשורה למילגם) עמד על 2 מיליון יורו. החולשה בתוצאות תהל הובילה את החברה לפתוח במהלך של התייעלות.

התוצאות של תהל פרויקטים צפויות להשתפר בזמן הקרוב בזכות פרויקט ענק באנגולה שצפוי להוביל להכנסות כוללות של 143 מיליון יורו בשלוש השנים הקרובות. במסגרת הפרויקט יוקמו תשתיות, בעיקר של מים וחשמל, לכפר חקלאי חדשני. ההכרה בהזמנה של פרויקט זה העלתה את צבר ההזמנות של תהל פרויקטים ל־322 מיליון יורו.

קשה מאוד להעריך את השווי של חברת תהל. השווי שבו רשומה החברה במאזן של קרדן אן.וי הוא 99 מיליון יורו (מתוכו 44 מיליון יורו הלוואת בעלים). מצד אחד, תחום הפעילות של תהל נמצא בצמיחה בעולם, ולכן הפוטנציאל גדול, אך מצד שני, החברה עדיין רחוקה ממימוש הפוטנציאל מבחינת רווחיות.

KFS

הפעילות של קרדן אן.וי בתחום הפיננסים במזרח אירופה מרוכזת באמצעות החברה־הבת KFS שמחזיקה ב־92.2% מחברת TBIF שבתוכה מרוכזת כל הפעילות הנוכחית של החברה בתחום הפיננסים במזרח אירופה. קרדן אן.וי מצויה בתהליך של צמצום חד בפעילות שלה בתחום הפיננסי במזרח אירופה. במהלך 2010 מכרה קרדן אן.וי את חלקה בפעילות הביטוח והגמל במזרח אירופה תמורת 127 מיליון יורו. פעילות זו היתה רווחית מאוד והניבה עד מכירתה את מרבית הרווחים של KFS. בתחילת השנה מכרה החברה את מניותיה בבנק האוקראיני VAB - השקעה שהסתיימה בהפסד בעקבות המשבר באוקראינה.

ביוני 2012 צפויה קרדן אן.וי להשלים את מכירת חלקה (50%) בבנק הרוסי Sovcom Bank. תמורת המכירה צפויה לעמוד על כ־123 מיליון יורו. מכירה זו מתבצעת לאחר שהשותף של קרדן אן.וי בבנק ניצל את זכותו לרכוש את מניות קרדן אן.וי בבנק לאחר עלייה מרשימה ברווחי הבנק הרוסי. KFS כבר קיבלה תשלום ראשוני של 40 מיליון יורו, והיתרה צפויה להתקבל עם השלמת העסקה. בעקבות המכירה לא צפויה החברה להכיר ברווח מאחר שערך הבנק במאזניה כבר הותאם לשווי המכירה.

לאחר מימושים אלו הפעילות של קרדן אן.וי בתחום הפיננסים במזרח אירופה תכלול רק את פעילות הליסינג והאשראי הקמעונאי ברומניה ובבולגריה, שתקבל חיזוק באמצעות רכישת הבנק הבולגרי NLB Banka Sofia על ידי TBIF תמורת 15 מיליון יורו. קרדן אן.וי צמצמה בשנים האחרונות את היקף הפעילות של האשראי הקמעונאי בשתי מדינות אלו שהציגה הפסדים ברבעונים האחרונים בעקבות המשבר הכלכלי. לכן, לאחר השלמת העסקה למכירת Sovcom Bank, היקף הפעילות של קרדן אן.וי בתחום הפיננסים יהיה נמוך יחסית ויהיה תלוי ביציבות שוקי האשראי של רומניה ובולגריה. פעילות הפיננסים באירופה רשומה במאזני קרדן אן.וי בערך של 200 מיליון יורו, כאשר 93 מיליון מתוכם הם הלוואת בעלים שנתנה החברה. השלמת מכירת הבנק הרוסי תאפשר לחברה להקטין חלק מהותי מהלוואת הבעלים, אבל הערך שיישאר ב־KFS צפוי להיות נמוך יחסית.

2. הערכת השווי

אנחנו מצרפים הערכת שווי לקרדן אן.וי המתבססת על הסקירה של חמשת הנכסים שלה. מאחר שמרבית הפעילות של קרדן אן.וי מתבססת על חברות לא סחירות, קשה מאוד להעריך את השווי של החברה. הקושי מתגבר בגלל שמרבית השווי של קרדן סין ושל תהל מתבססת על פוטנציאל יותר מאשר על הרווח הנוכחי של החברות. מסיבות אלו אנחנו באמת לא יודעים מה השווי הכלכלי של אותן חברות, ולכן הצגנו טווחים רחבים עבור השווי של אותן חברות. אנחנו מקבלים שהערך של קרדן אן.וי צריך לנוע בין 198 ל־423 מיליון יורו. שווי השוק הנוכחי, שעומד לפי ההערכה שלנו על 196 מיליון יורו, נמצא קרוב לגבול התחתון של טווח ההערכה. הניתוח שביצענו לא יכול לתת המלצה בנוגע לרכישה או מכירה של קרדן אן.וי, אולם הוא יכול לעשות סדר שיעזור למשקיעים להבין את הגורמים שבהם תלויה מניה זו.

נתון מהותי לא פחות הוא שגם בהערכה הפסימית שלנו אנחנו מקבלים שווי חיובי לקרדן אן.וי. כלומר, עבור מחזיקי האג"ח אין כרגע חשש מהותי לכך ששווי נכסי החברה נמוך מסך ההתחייבויות שלה. אלא שמשקיעי האג"ח צריכים לבחון בעיה פוטנציאלית נוספת, וזו הנזילות העתידית של קרדן אן.וי, שעלולה ליצור בעייתיות בעתיד בגלל הרווחיות הנוכחית הנמוכה של מרבית החברות־הבנות.

3. בעיית הנזילות

לקרדן אן.וי חוב משמעותי למחזיקי האג"ח וחוב בנקאי קטן בהרבה. החברה קרובה יחסית להתניות הפיננסיות לחוב הבנקאי (הון עצמי של 250 מיליון יורו ויחס הון למאזן סולו של 27%), וירידה נוספת בהון העצמי של החברה עלולה להוביל לאי־עמידה של החברה באותן התניות. אלא שגם בתרחיש כזה, סביר להניח שקרדן תגיע להסכמות עם הבנקים להקלה בהתניות הפיננסיות.

החל מפברואר 2013 ועד פברואר 2016 קרדן אן.וי תפרע רבע מהקרן על האג"ח. כ־360 מיליון שקל בכל שנה (כ־52 מיליון יורו). החל מפברואר 2014 יצטרף לתשלום פירעון של שביעית מהקרן על אג"ח ב' (שתיפרע בהדרגה עד לשנת 2020) בהיקף של כ־230 מיליון שקל בכל שנה (כ־36 מיליון יורו). עומס תשלומי האג"ח עלול לדרוש מקרדן אן.וי למחזר חלק מהחוב לפני פברואר 2014 כדי לעמוד בתשלומי האג"ח, או לחלופין לבצע מימוש של חלק מאחזקותיה.

אם מצבן של החברות־הבנות של קרדן אן.וי לא ישתפר בשנתיים הקרובות, ייתכן שהחברה תיקלע לבעיית נזילות שתלחץ עליה לממש נכסים. ההתמקדות של קרדן אן.וי בשווקים מתעוררים, ובתחום היזמות באותם שווקים שלא מייצר תזרים מזומנים יציב, היא שמדאיגה את מחזיקי האג"ח, כאשר פגיעה מהותית בתוצאות של החברות־הבנות המהותיות של קרדן אן.וי עלולה להוביל לקושי במימוש הנכסים ולמצוקת נזילות עתידית. מנגד, מימוש מוצלח של חלק מהאחזקה באחת מהחברות־הבנות יכול לשפר מאוד את מצב ערך הנכסים של החברה ונזילותה.

קרדן אן.וי מצויה כעת בצמת דרכים של מעבר מהתמקדות בשוקי אירופה להתמקדות בשוק הסיני. המכות האחרונות שספגה החברה בשוק האירופי המתבטאות בירידת הערך של GTC פולין ובהפסדים של KFS, במקביל להתמתנות בשוק המגורים הסיני ולתוצאות החלשות של תהל, מעמידות את החברה בפני אתגרים גדולים ואת המשקיעים בפני אי־ודאות גבוהה יחסית. הפוטנציאל בתיק הנכסים של קרדן אן.וי גבוה, אבל בשלב זה הוא רחוק ממימוש, ולכן יש סיכון רב בהשקעה במניה זו.