העולם דוהר להיפר־אינפלציה

כדי למנוע סיכון מעין זה נאלצת הממשלה, לרבות הבנק המרכזי שלה, להשתלט על הבנק הבעייתי או לערוב להתחייבויותיו. ולהפך, כאשר ממשלה אינה מסוגלת למצוא קונים לחובותיה, קונים אותם הבנקים המקומיים במטרה להגן על עצמם, שהרי ממשלה שאינה עומדת בהתחייבויותיה לא תוכל להחזיר את חובותיה הקיימים שברובם כבר מוחזקים על ידי אותם בנקים.

העובדות הללו מומחשות היטב בסיפור המתפתח בספרד. במצב הנוכחי איש אינו מוכן לקנות אג"ח של ממשלת ספרד, להוציא בנקים ספרדיים או ספקולנט גדול אשר חושב שהוא קונה אותן בזול, ויוכל, מאוחר יותר, למכור אותן ברווח לבנק האירופי המרכזי (ECB). ומדוע לא? הרי נשיא ה־ECB מריו דראגי הוא שאמר כי יעשה "כל שיידרש" כדי לתמוך באירופה. זאת ועוד: הלוא בפסגת מנהיגי היבשת האחרונה התקבלה ההחלטה שה־ECB יקנה חוב של ממשלת ספרד (ואיטליה) ככל שיידרש כדי לתמוך במחירי איגרות החוב שלה - זאת רק בתנאי שספרד תבקש סיוע.

אלא שקיים עיכוב קטן אחד. שר האוצר של גרמניה וולפגנג שויבלה אמר כי אינו מאמין שהפרלמנט הגרמני יאשר את הסיוע לספרד בסמוך כל כך לאישור של סיוע בגובה 100 מיליארד יורו שכבר ניתן לא מכבר לתמיכה בבנקים הספרדיים. בעיה אפשרית נוספת היא שאם הגרמנים אכן מודאגים מסכום "זעום" של 100 מיליארד יורו, שוו בנפשכם איך הם יגיבו כשיבינו שהבנק המרכזי האירופי אמור לממן את פירעון כל האג"ח של ספרד ושל איטליה, כמו גם את הגירעון התקציבי שלהן בשלוש השנים הבאות, בסכום של 3 טריליון יורו. ייתכן שקרן המטבע הבינלאומית (IMF), יפן, ואפילו סין ייחלצו לעזרה. אבל כולם גם יחד, לרבות גרמניה, הולנד וכלכלות קטנות יותר, לא יוכלו לשאת בנטל זה.

לכשיתבררו הדברים הללו, מה יהיה בהמשך? הספרדים, אפשר שיתמרדו כאשר ייווכחו בצעדי הצנע שגרמניה רוקחת בעבורם. אבל הבה נניח שהם כה מיואשים שלא ייצאו לרחובות, ונחיל הנחה זו גם על האיטלקים, על היוונים ועל הקפריסאים. הבה נהיה אופטימיים ונגרוס כי לא כל מחזיקי האג"ח הממשלתיות של איטליה או של ספרד, שפירעונן עד 3 שנים, יעמדו בתור למכור אותן ל־ECB, ואפילו נניח שהקנצלרית אנגלה מרקל תשרוד את כל הטלטלות לפחות לזמן הקרוב - עדיין יידרש ה־ECB לקנות אג"ח בכמה מאות מיליארדי יורו. הכסף שישולם בעבור חובות הספרדים והאיטלקים יציף את אירופה, לרבות בנקים איטלקיים וספרדיים, ובנקים צרפתיים וגרמניים שהם הבעלים של חלק ניכר מהאג"ח הספרדיות והאיטלקיות.

צילום: רויטרס

תוספת נזילות הכרחית

הצפה כזו של כמה מאות מיליארדי יורו, כסף חדש שזה עתה נוצר, תהיה תוספת נכבדה לטריליון יורו של "נזילות" שה־ECB כבר הזרים, או צפוי להזרים, לבנקים בספרד ולתוכניות תמיכה ביוון, בפורטוגל, באירלנד ובקפריסין. אבל בהינתן גודל הסיוע הדרוש לספרד ולאיטליה, סביר להניח שלא יהיה די בכך והגוש האירופי יתפרק.

בינתיים עוסק הבנק הפדרלי המרכזי של ארה"ב אף הוא בייצור רזרבות בממדי ענק. המאזנים שלו גדלו ב־200% בארבע השנים האחרונות. היות שהבנקים לא היו יכולים להשתמש בכל העתודות שצברו, גדלו הרזרבות העודפות שלהם ל־1.5 טריליון דולר. סין למעשה הגדילה את היצע הכסף שלה בקצב מהיר בהרבה, וכך גם בריטניה.

גרמניה חייבת בסופו של דבר להחליט כי נטל השמירה על שלמות היורו הוא אכן כבד מנשוא. או אז לא תוכל ספרד לעמוד בהתחייבויותיה, ואיטליה, וכנראה גם צרפת, ילכו בעקבותיה. משקיעים בכל העולם ילמדו מחדש שחוב ממשלתי אינו נטול סיכונים, והוא הדין גם לגבי התחייבויות הבנקים.

יתר על כן, לקח זה לא יהיה מוגבל לאירופה בלבד, שכן משבר אמון בחוב הממשלתי עלול לפרוץ באופן גלובלי: משקיעים או חוסכים ביפן יגיעו סוף סוף למסקנה שהתחייבויות ממשלתם, בגלל גודלן, רחוקות מלהיות בטוחות; המשקיעים באג"ח של הממשל הפדרלי של ארה"ב יגיעו למסקנה שהמחויבויות האלה גדלות מהר מדי מכדי שירגישו נינוחים באשר לעתיד השקעתם; סין, המחזיקה באג"ח אלה בכמויות עתק, תיפגע גם היא.

ברור שישנו הבדל גדול בין מדינות חברות בגוש היורו שאינן יכולות כל אחת על דעת עצמה פשוט להדפיס יורו, לבין ארה"ב העושה זאת ובגדול זה כמה שנים. לפיכך גם התהליך בארה"ב יהיה שונה מן התהליך בגוש היורו. כשהאמריקאים יאבדו את ביטחונם בהתחייבויות ממשלתיות, יתפוגג אמונם גם בפיסות הקטנות של נייר שהממשלה מנפיקה, הקרויות כסף. אחרי ככלות הכל אלה שונות מאג"ח ממשלתיות רק בעובדה שטבוע בהן החותם "באלוהים אמוננו" והטבעות מעניינות אחרות.

בשעה שמשקיעים מאבדים אמון בניירות ממשלתיים ורצים לרכוש נכסים ריאליים כמו נדל"ן, זהב, ואפילו מניות, יתחיל שיעור האינפלציה לעלות. האינפלציה החזויה כאן אינה מסוג "עלויות היצע" או "אינפלציה של ביקושים", שאותן חוותה ארה"ב בשנות השבעים של המאה שעברה, אלא קרובה יותר להיפר־אינפלציה שאותה חזתה גרמניה בראשית שנות העשרים של אותה מאה, או זו שהתפתחה בישראל באמצע שנות השמונים. אלו נגרמו מאובדן אמון בהתחייבויות הממשלה. אין זה סביר שנחווה זאת באותן עוצמות של התופעות שנראו אז, אבל כן סביר שנחווה אינפלציה עולמית ברמות שהאנליסטים ברובם אינם יכולים אפילו לתאר, שלא לומר כי אינפלציה כזאת רחוקה מלהיות מתומחרת כיום על ידי השווקים הפיננסיים.

אנגלה מרקל. חייבת להחליט צילום: בלומברג

דרושים מנהיגים נועזים

מבחינות רבות קשה יותר להילחם בסיכון של האינפלציה הזאת מאשר היה בשעתו בקודמותיה. ראשית, שלא כאז, האינפלציה הנוכחית מטבעה היא כלל־עולמית ולא מקומית. למעשה, היא כה חובקת עולם, עד כי בלתי אפשרי לומר היכן

תפרוץ לראשונה. שנית, ממשלות ובנקים מרכזיים שונים מנסים למעשה ללבות אינפלציה מקומית. בין אלו נמנות גרמניה, יפן וארה"ב. ולבסוף, המהירות שבה תתפתח התופעה בעולם ותתפשט עלולה להפוך אותה לסוררת ולבלתי נשלטת.

המתואר כאן אינו מחויב המציאות, אולם מניעתו מצריכה מקבלי החלטות הניחנים בתבונה, ביצירתיות ובגמישות - תכונות נדירות בימינו. אחדים מהם, למשל מרקל, דראגי וברננקי, יהיו חייבים אפילו לשנות את מדיניותם מן הקצה אל הקצה, דבר הדורש ענווה ואצילות שהן כמעט אנטיתזה למנהיגות של היום. היות שהסיכוי שכל הצירופים הללו יתממש בקרב מקבלי ההחלטות זעום במקרה הטוב, הסיכוי שהאינפלציה הדוהרת אכן תפרוץ הולך וגובר.

הכותב הוא כלכלן ואסטרטג ראשי של קרן הגידור 4L Macro Opportunities