זיסר שם פאה על התספורת

לפני חודשיים עמד שמעון יצחקי (שיץ), יו"ר של אלביט הדמיה, מול מחזיקי איגרות החוב והסביר ברהיטות, תוך שהוא נתמך במצגת מרשימה, כיצד אלביט הדמיה תעמוד בהתחייבויותיה בשנתיים הקרובות. אלא שכעבור שבועיים החליט הדירקטוריון של אלביט הדמיה לדחות את תשלומי הקרן למחזיקי האג"ח.

אתמול שוב התייצב שיץ מול מחזיקי האג"ח, הפעם כדי להציג את המתווה להסדר החוב של אלביט הדמיה. גם הפעם הגיע שיץ "חמוש" במצגת פאואר פוינט - אלוהי הסדרי החוב.

הנהלת אלביט הדמיה גורסת שהמתווה המוצע לא כולל תספורת למחזיקי האג"ח. לטענתה, בתנאי שהחברה תמשיך לפעול כ"עסק חי", שיעור הכיסוי למחזיקי האג"ח צפוי להגיע בתרחיש הבסיסי ל־105%. על פניו, לא נעים, לא נורא. אלא שההנחות האופטימיות של אלביט הדמיה, למרבה הצער, רחוקות מהמציאות העגומה. כמה רחוקות? בערך ב־1.1 מיליארד שקל.

פלאזה סנטרס (62%), הנכס המשמעותי ביותר של אלביט הדמיה, מוצגת בחישוב של אלביט הדמיה לפי שווי של 1.4 מיליארד שקל. שווי זה, הנגזר מההון העצמי של פלאזה סנטרס, הוא גם השווי שבו רשומה האחזקה בספרים של אלביט הדמיה. לעומת זאת, שווי השוק של האחזקה נאמד ב־0.3 מיליארד שקל בלבד. אם נשתמש בשווי השוק של פלאזה סנטרס, נקבל תספורת של כ־40%. בשורה התחתונה, הסדר החוב של אלביט הדמיה הוא לא תספורת, אלא פאה.

מוטי זיסר, בעל השליטה באלביט הדמיה צילום: גיא אסיאג

פוחדים מפירוק

כל הגורמים המעורבים בהסדר החוב באלביט הדמיה פוחדים מפירוק. מחזיקי האג"ח יספגו תספורת גדולה יותר, והנהלת אלביט הדמיה - לרבות בעל השליטה מוטי זיסר - יכולה לשכוח מפטור מתביעות. בתרחיש של פירוק השווי הנכסי של אלביט הדמיה יורד באופן משמעותי, ומאחר שלמחזיקי האג"ח של אלביט הדמיה אין ביטחונות, הם סובלים מנחיתות ביחס לנושים אחרים של החברה.

אף שחלופת הפירוק צריכה להטריד כאמור גם את מחזיקי האג"ח, הנהלת אלביט הדמיה נדרשת למאמץ כביר כדי "למכור" את המתווה להסדר החוב שגובש עם קרנות יורק ו־DK. כמה כביר המאמץ? הרבה יותר מזה שנדרשה לו הנהלת החברה לצורך הנפקת האג"ח.

את הסיבה לכך, ככל הנראה, ניתן למצוא דווקא אצל גורם נוסף שההתפתחויות באלביט הדמיה ישפיעו עליו. נראה שבנק הפועלים, המחזיק בשעבוד על מניות אלביט הדמיה, רגיש למתווה שיגובש, אף על פי שהוא לא צד להסדר החוב. בתרחיש של פירוק המניות של אלביט הדמיה יאבדו מערכן ובנק הפועלים לא יוכל להציל את ההלוואה שנתן למוטי זיסר, אך גם המתווה נוכחי לא עושה עם הבנק חסד היות שהוא כרוך בדילול משמעותי. בנק הפועלים יוצא קירח מכאן ומכאן.

כולם היו נושיו?

"מטרת המתווה הנה מקסום ההחזר עבור נושי החברה", כך נכתב במצגת של אלביט הדמיה. על פניו, מטרה נעלה לכל הדעות. אלא שבמורד השקף מצוין שעקרונות המתווה גובשו ביחד עם קרנות יורק קפיטל ו־DK קפיטל. הצמד הזה (לא בדיוק צמד חמד. תשאלו את דנקנר) מחזיק ביחד בכ־35% מהחוב של אלביט הדמיה.

אין טעם להזיל דמעה. האחזקה שלהן בוצעה במחירי שפל, הרחק מהשווי המתואם של האג"ח וממחירן בהנפקה. המשקיעים מארה"ב זיהו מצב שוק בעייתי וניצלו את הצלילה באג"ח של אלביט הדמיה כדי להצטייד ב"סחורה" זולה. הם בוודאי רוצים למקסם את התקבול שלהם בהסדר, אך גם אם יקבלו 90% ואף 80% מהערך המתואם, הם ייצאו כשמלוא תאוותם בידם. לא כך המצב לגבי מחזיקי האג"ח שהשתתפו בהנפקות של אלביט הדמיה בתקופת הזוהר שלה.

אם לא די בכך, במסגרת הסדר החוב מתכוונות הקרנות הזרות, יורק ו־DK, להציע למחזיקי האג"ח שלא יחפצו להמיר את חובם להון לרכוש מהם את האג"ח בהיקף של עד 75 מיליון דולר. העקרונות והתנאים לרכישת האג"ח עדיין לא נקבעו, אולם כבר הובהר, לטובת מי שהיה לו ספק, שהמחיר יהיה נמוך מערך הפארי.

המשימה של מחזיקי האג"ח, בבואם להחליט אם לאמץ את המתווה להסדר החוב, היא לבחון האם הוא באמת מביא למקסום ההחזר עבור נושי החברה, וגם אם כן, האם הוא ממקסם את ההחזר עבור כולם.