הסנדול העצמי של אדרי־אל

באסיפת מחזיקי האג"ח של חברת הנדל"ן המניב אדרי־אל סירבו המחזיקים בסדרה א' לדחות את המועד הקובע הקרוב של האג"ח שנקבע ל־29 במאי ל־5 ביוני. דחיית מועד התשלום לא עברה, אף ש־73.3% מהמצביעים היו בעד ורק 26.7% התנגדו לה, משום שלקבלת ההחלטה נדרש רוב של 75%, שכאמור לא הושג.

דיזנגוף סנטר צילום: צביקה טישלר

להצבעה אין משמעות מעשית, היות שנכון להיום, ממילא לאדרי־אל אין המקורות הנדרשים לעמוד בהתחייבויותיה. באדרי־אל מציינים שביטול העסקה למכירת חלק מאחזקותיה בקניון דיזנגוף סנטר בתל אביב וקניון השמונה בקריית שמונה לקרן ריט 1, מביא לידי כך ש"אין בידי החברה מקורות מספיקים לתשלום למחזיקי אג"ח א' וב' בחודשים יוני ויולי".

בעקבות החלטת מחזיקי אג"ח סדרה א' שלא לאשר את דחיית התשלום כלפיהם, פנתה אילים קרנות לנאמן בדרישה למנוע תשלום כלשהו, כל עוד לא יובטח שבידי החברה יש מלוא הסכום הנדרש כדי להבטיח את התשלום כלפיהם בחודש יולי.

אך המאבק המתפתח בין שתי סדרות האג"ח של אדרי־אל אינו מאבק בין שווים. בעוד למחזיקי אג"ח א' הקצרה והקטנה יותר אין שעבוד כלשהו, החוב כלפי מחזיקי אג"ח ב' מובטח בשעבודים על חלק מאותם נכסים של אדרי־אל שהיו אמורים להימכר לריט 1. בעת הנפקת אג"ח ב' התחייבה אדרי־אל שהיחס בין שווי הביטחונות לחוב לא יירד מ־139% ובכך הבטיחו לעצמם מחזיקי האג"ח כרית ביטחון בתרחיש שהחברה לא תעמוד בהתחייבויותיה כלפיהם.

חלופות לא ריאליות

כאמור, העסקה עם ריט 1 אמנם עלתה על שרטון, אך גם אם תמצא אדרי־אל רוכשת פוטנציאלית עיקרית, לא משם תגיע הישועה להשבת החוב.

ראשית, על פי תנאי אג"ח ב', בחישוב היחס המינימלי שנקבע בין החוב לנכסים המשועבדים נמנים גם "נכסים חלופיים כגון כסף או ערבות". לפיכך, אם אדרי־אל רוצה לשעבד פיקדון כנגד החוב למחזיקי אג"ח ב', יהיה עליה לשעבד מזומנים בגובה של 139% מיתרת החוב. תנאי זה יוצר מצב אבסורדי שבו החברה נדרשת לרתק מזומנים העולים על היקף החוב שלה לנושיה, ולכן אדרי־אל תימנע מתרחיש מסוג זה שנעדר כל היגיון כלכלי מבחינת החברה.

שנית, חלופת הפדיון המוקדם גם היא מתבררת כבעייתית עבור אדרי־אל. על פי שטר הנאמנות של סדרת אג"ח ב', פדיון מוקדם יתבצע לפי הגבוהה מבין שלוש אפשרויות - מחיר השוק, הערך המתואם או היוון לפי תשואת אג"ח ממשלתיות. האופציה האחרונה מסתמנת, לפי המחירים הנוכחיים, כחלופה הרלבנטית אך לנוכח התשואות הנמוכות של האג"ח הממשלתיות, המשמעות היא שפדיון מוקדם יהיה כרוך בתשלום הגבוה באופן משמעותי מהחוב האמיתי שהחברה היתה צריכה לעמוד בו על פי תנאי האג"ח.

נדחק לפינה

באסיפת מחזיקי אג"ח א' שהתקיימה השבוע ציין סמנכ"ל הכספים אריאל פשין כי בעל השליטה באדרי־אל גבי אדרי נמצא בימים אלה בחו"ל במאמץ לגייס כסף שיאפשר לחברה לעמוד בהתחייבויותיה. המוקשים שציינו כאן יובילו לכך שאם מאמציו של אדרי יעלו בתוהו ועד 10 ביוני - המועד שבו על החברה לשלם למחזיקי אג"ח א' כ־20 מיליון שקל — לא ימצא משקיע, אדרי־אל תיכנס לחדלות פירעון.