השוק מתייבש? לאג"ח הפיתרונים

בחודשים האחרונים אנו שומעים חדשות לבקרים את הטענה שהבורסה מתייבשת ומחזורי המסחר נמצאים בשפל. הניסיון למצוא פתרונות למצב אף הביא בשבוע האחרון לרעידת אדמה בכל הקשור לדרגת הניהול הבכירה בבורסה, עת התפטרו בזה אחרי זה מנכ"ל הבורסה ויו"ר מועצת המנהלים.

כשאומרים התייבשות מחזורי המסחר בבורסה, הכוונה לירידה הדרסטית במחזורי המסחר בשוק המניות. לעומת שוק המניות, מחזורי המסחר בשוק האג"ח (הן הממשלתי והן הקונצרני) חווים פריחה ונמצאים בעלייה מתמדת.

במקביל, מספר החברות הרשומות למסחר בבורסה של תל-אביב הולך וקטן. צמצום זה קורה בחלקו מסיבות "טבעיות" של כשלי חברות מחד ו"השטחת" פירמידות מאידך, אך מתרחש כתוצאה מכך שחברות מבקשות שלא להיסחר בבורסה הרזה של ישראל ולעבור לשווקים אחרים. בפרט מדובר בחברות בעלות רישום כפול, בישראל ובחו"ל, שהבינו שאין תועלת בהמשך החברות ברשימת החברות הנסחרות בישראל. בעיה אחרת מעבר לצמצום בהיקף הפעילות בשוק המניות הינה העובדה שהפעילות שעדיין נותרה הולכת ומתרכזת במידה הולכת וגוברת במספר מצומצם יחסית של חברות גדולות.

להבדיל משוק המניות הדועך מבחינת מחזורי המסחר שלו, המסחר בשוק האג"ח גדל בעיקר החל משנת 2006 - עת הושקה רפורמת עושי השוק בשוק האג"ח הממשלתי - וכן במקביל לפריחה של שוק האג"ח הקונצרני כתוצאה מהעלייה חדה בשוק הראשוני. כנגד, היקף המסחר בשוק המק"מ לדוגמא הינו כמעט באותה רמה ב-10 השנים האחרונות, למעט פרק זמן חריג של שנתיים (2010 – 2011) בהן קפצו המחזורים כמעט פי שניים.

צילום: יריב כץ

קיים מכנה משותף בולט בין הקפיצה במחזורי המסחר באג"ח בשנת 2006, הקפיצה במחזורי המסחר במק"מ בשנים 2010 – 2011, והירידה במחזורי המסחר במניות בשנתיים האחרונות: מידת המעורבות של המשקיעים הזרים בשוקי האג"ח והמק"מ ואי המעורבות שלהם בשוק המניות.

רפורמת עושי השוק שהשיק משרד האוצר בשנת 2006 פתחה את שוק האג"ח הממשלתי בפני משקיעים זרים תוך העמקת הנזילות ושכלול השוק. זיהוי האפשרות לרווחי הון משמעותיים משכו באופן זמני את המשקיעים הזרים בשנים 2010 – 2011 לשוק המק"מ והביאו גם כן לעלייה דרמטית בנזילות בשוק. לעומת זאת המעבר של ישראל בכול הקשור לשוק המניות מהגדרה פורמאלית של שוק מתפתח להגדרת שוק מפותח הביאה לירידה משמעותית מאוד בחלק היחסי של ישראל, תוך ירידה דרמטית בעניין בשוק המניות הישראלי מצד המשקיעים הזרים, זאת כמובן לצד העלייה בדרישות הרגולאטוריות.

למעשה, אם מנסים לשים את האצבע על ההבדל בין שוק האג"ח לשוק המניות, שוק האג"ח נהנה בפן הממשלתי מנוכחותם של עושי השוק ובפן הקונצרני מקיום שוק ראשוני מפותח יחסית, בו עומדים הגיוסים בשנים האחרונות על  כ-40 מיליארד שקל בממוצע לשנה, כאשר גם לחברות קטנות יחסית ניתנת האפשרות לגייס חוב. לשוק המניות אין "סנדקים" כאלו.

מבחינת ההמלצות, ישנה חשיבות בראש ובראשונה להביא למינוי עושי שוק על מנת להגדיל את המחזורים ולתרום לשכלול השוק. בהיבט זה ניתן לחשוב על בנקים מקומיים ובנקים זרים כמועמדים ראויים למילוי תפקיד זה על רקע העובדה כי הבנקים המקומיים, במסגרת יישום מלא של המלצות ועדת בכר, התנתקו לחלוטין מניהול כספים עבור לקוחות, ובנקים זרים מהווים עושי שוק בשווקים רבים בעולם.

נקודה שנייה שחייבת לקבל טיפול הינה שוק ההנפקות הראשוניות שמשותק כמעט לחלוטין בשנים האחרונות, תוך התנוונות של חלק מחלופות גיוס ההון האפשריות של הסקטור העסקי. התעוררות מחזורי המסחר בשוק הקונצרני התרחשה עקב בצד אגודל עם התעוררות בשוק ההנפקות במחצית של העשור הקודם וזאת תוך כדי שינויים מבניים שמעותיים שהממשלה יישמה באותה עת. טיפול ראוי בשוק ההנפקות, תוך חיוב בעלי עניין למשל להנפיק נתח משמעותי יותר מהחברות, יכול להיות גורם שיהפוך את הסחירות בחברה לגדולה יותר, ועשוי בהחלט לתרום לחזרת העניין בשוק המניות.

הכותב הוא מנהל מחקר אג"ח בלאומי שוקי הון.