כוחה של בטוחה

חבס, המצויה בהסדר חוב זה חמישה חודשים, משולה לספינה טובעת. בירכתי הספינה סירת הצלה. אך כמו בסרט "טיטניק", היא צרה וקטנה מלהכיל את כל הנוסעים המפוחדים שעל הסיפון. כשמדובר באיגרות חוב, ריצה קדחתנית לסירת ההצלה לא תציל מטביעה את הרצים. הזכות להפליג לחוף מבטחים נקבעת מראש ונקנית בשעבודים ובביטחונות.

הצעת הסדר החוב שהגישה אספן, שגובשה במסגרת משא ומתן עם נציגות מחזיקי האג"ח, מבחינה בבירור בין מחזיקי אג"ח 4 המובטחים בשעבוד על מניות חבס סטאר, למחזיקי אג"ח 12 שאינם מובטחים בשעבוד כלשהו: המניות שיוקצו במסגרת ההסדר, שיהוו 49% מחבס, וכך גם סדרת האג"ח החדשה בהיקף של 70 מיליון שקל, יוקצו רק למחזיקי אג"ח 4. זאת בעוד מחזיקי אג"ח 12 הבלתי מובטחות לא יקבלו מניות או איגרות חוב חדשות. הם גם לא יזכו ליהנות מ־70 מיליון שקל שהבטיחה אספן להזרים לתוך החברה.

במקום להתחלק בשלל, ייאלצו מחזיקי איגרות החוב הלא מובטחות להביט מהצד בחבריהם המובטחים מצילים את עצמם, חותרים בנחת בסירת ההצלה הרחק מהסערה, כשהם עצמם יצטרכו להסתפק בשאריות. השאריות יגיעו מקופת ההסדר, שאליה יועברו כל הנכסים וההתחייבויות של חבס, למעט האחזקה בחבס סטאר. משקיעים שבונים על התמורה שתתקבל ממימוש הנכסים שיועברו לקופת ההסדר עלולים להתאכזב. בין שווי הנכסים בעת מימושם לשווי שבו הם מוערכים בספרי חבס עלול להתגלות פער משמעותי. החשש מהפער הזה היה בין הגורמים לכך שאספן נסוגה מכוונתה לרכוש את כל החברה לפני חודשיים.

המקרה של חבס מהווה נקודת ציון להסדרי חוב אחרים שבדרך, ובהם זה של פטרוכימיים, שהנפיקה לצד סדרות אג"ח עם ביטחונות גם סדרות שאינן מובטחות בשעבודים כלשהם. הכלל פשוט: מי שטורח לדרוש ביטחונות בערב ההנפקה - נהנה מהם בהסדר החוב.