מפלצת הדפלציה

"דפלציה, בואו נוודא שהיא לא מתרחשת כאן", אלו היו דבריו של בן ברננקי נשיא הבנק המרכזי של ארה"ב בנאום שנשא בשנת 2002 בפני חברי מועדון כלכלנים בוושינגטון.

אם יש דבר אחד שרוב הכלכלנים מסכימים עליו הוא, שדפלציה באופן עקרוני מזיקה לכלכלה. 

שנת 2015 התחילה בסימן מאבק בדפלציה בעולם וצמיחה איטית בכלכלות הגדולות. לשם כך בנקים מרכזים רבים ביצעו הרחבות מוניטריות שהובילו לירידת תשואות והתחזקות של הדולר. מגמה הזו הבטיחה על פניו טרייד מצליח לפחות לשנה. אך בניגוד לציפיות, הגיע תיקון חד ומהיר במחירי האנרגיה אשר הפכה את הקערה על פיה ואת תמונת האינפלציה העולמית.

גם היום בארה"ב ,החשש מנתוני אינפלציה נמוכים מדי הוא זה שמונע מהבנק המרכזי האמריקאי בראשות ג'נט ילן להתחיל במהלך מהיר של העלאת ריבית, כפי שהתבטא בנושא לאחרונה סגן נגיד הבנק המרכזי של ארה"ב, סטנלי פישר בכנס שנערך במרכז הבינתחומי.

נראה לנו מרתק שהמלחמה בדפלציה הינה מטרה מרכזית כל כך במדיניות הבנקים המרכזיים, בעיקר בהתחשב בתוצאות הלוואי של המדיניות הזו - בין היתר, עליית מחירי נדל"ן וסכנת יצירת בועות בתמחור הנכסים פיננסיים.

יו"ר הפד ג'נט ילן וסגנה סטנלי פישר צילום: מיקי אלון, בלומברג

דפלציה: מהי ומה כל כך מפחיד בה?

דפלציה היא תופעה כלכלית המאופיינת בירידה ברמת המחירים. הביקוש המצרפי נוטה לרדת וזאת כיוון שאנשים מצפים שהמחירים יהיו נמוכים יותר בעתיד, ודוחים רכישות והשקעות. הירידה בביקוש רק מגבירה את הלחץ על המחירים ומגבירה את הסחרור ההרסני של הדפלציה.

תופעה נוספת הקשורה לדפלציה היא שכוח הקנייה של החוב המונפק עולה עם ירידת המחירים. בנוסף, דפלציה תגרום לכך שהכנסות המדינה ממיסים יקטנו נומינלית. כפועל יוצא, יחס החוב של המדינה יעלה ומכאן הדרך לעליית תשואות, עלייה בפרמיית הסיכון הנדרשת ואף לבחינת דרוג המדינה קצרה מאד.  

מי אמר שדפלציה בהכרח מביאה למיתון?

בעוד שרוב הכלכלנים מסכימים על ההשלכות השליליות של דפלציה, אין ברשותם עדות אמפירית חד-משמעית אשר תומכת במסקנתם. מחקר שנערך לאחרונה על ידי BIS Bank of International Settlements - ארגון הבנקים המרכזיים (אחד מגופי המחקר היוקרתיים בעולם) מצביע על כך שהקשר בין גידול בתמ"ג לדפלציה הינו חלש - וככל שקשר זה קיים הוא מגיע בעיקר מתקופת השפל הגדול בשנות ה-30.

המחקר סקר את הנתונים 140 שנה אחורה (עד לשנת 1870), כלל נתונים של 38 כלכלות, ומצא ששיעור הצמיחה של כלכלות בדפלציה היה חצי משיעור הצמיחה של כלכלות עם אינפלציה. אך כאמור, כאשר מוציאים את שנות ה-30 מהמחקר מוצאים שאין מובהקות, והפער בשיעורי הצמיחה בין כלכלות בדפלציה לבין כלכלות באינפלציה הינו מזערי אם בכלל קיים.

אבל מה עם יפן? האם היא לא דוגמה טובה לטיעון של הכלכלנים? המחקר הראה שאם במקום צמיחה נבדוק את הצמיחה הריאלית לנפש או צמיחה ריאלית לעובד בכלכלה, אז נקבל שב-13 השנים האחרונות הצמיחה של יפן הייתה דומה לזו של ארה"ב.

אז אם הקשר בין דפלציה למיתון לא מובהק, מהם אם כך המניעים האחרים של הבנקים המרכזיים? כאמור ,דפלציה מרעה את מצבו של הלווה. אם לוקחים בחשבון שממשלות הינן הלוות הגדולות ,ושלרוב כלכלנים עובדים בשביל הממשלות, עולה ההשערה שלהילחם בדפלציה הינה הדרך של הממשלה להילחם בגידול החוב ולשפר את מצבה מול המלווים, שדרך אגב הם האזרחים באמצעות הפנסיות שלהם. סוג של ניגוד עניינים.

ראש ממשלת יפן שינזו אבה. נלחם בדפלציה צילום: בלומברג

אבל בישראל זה שונה....

הנפקא מינה (ההשלכות) למשק הישראלי לא פשוט. בישראל, בעלת החובות הגדולה (הממשלה) דווקא לא מושפעת לטובה מאינפלציה, שכן יותר מחצי מהחוב שלה צמוד למדד המחירים. לכן, דפלציה בישראל דווקא מוזילה את עלות החזרי החוב של ישראל - בשונה מהמצב במדינות המערב.

ברחוב קפלן בירושלים מתגוררים בשכנות טובה (בדרך כלל) גם בנק ישראל וגם המעסיק שלו, הממשלה. היה מפתיע אם כך, אם מחלון ראש הממשלה היו רואים ביוקר המחייה איום ומחלון נגידת הבנק היו רואים בירידת המחירים איום.

זה התיישב עם גישת בנק ישראל בחודשים האחרונים. במהלך תקופה זו התשמש הבנק בצורה מפורשת בריבית ככלי להשפיע על שער החליפין הנומינלי של השקל, על מנת לעזור להשגת המטרות של הממשלה ביצוא ובתעסוקה ובצורה "תוצאתית" -  גם להשפיע על האינפלציה. לעומת זאת, מסיבת העיתונאים של הבנק ושל הנגידה קרנית פלוג מיוני האחרון עלולה להיראות כשינוי כוון. בנק ישראל נראה אופטימי לגבי עמידה ביעד האינפלציה ופחות מחויב להמשך מדיניות יונית (ריבית נמוכה). מחלקת המחקר אף הוציא תחזית ניצית ביותר הצופה 5 העלאות ריבית ב-2016.

הנגידה קרנית פלוג צילום: עמית שאבי

אנחנו מתקשים להאמין שזה מה שיקרה. בנק ישראל בוודאי אינו מרוצה מהתחזקות השקל. העלאת הריבית ההדרגתית הצפויה להתחיל בארה"ב לקראת סוף השנה אמורה להחליש את המטבע המקומי. הסיכוי שבנק ישראל יסכן את ההישג הצפוי הזה עם העלאת ריבית נראה לנו קלוש ביותר - ומעריכים שנישאר לפחות ב-12 החודשים הקרובים עם רמת ריבית נמוכה כפי שהיא כיום, עד אשר היחלשות השקל מול סל המטבעות תהיה מספקת ובת-קיימא. בנוסף, אם הפד יתמהמה בהעלאת הריבית, תעלה הסבירות שבנק ישראל יפעל בשוק, אם דרך הריבית ואם דרך רכישות מסיביות של מט"ח.

הריבית העתידית ל-5 שנים בעוד 5 שנים בישראל, ארה"ב וגרמניה

אנו צופים שריבית בנק ישראל תישאר ברמה נמוכה לתקופה ארוכה מאוד ולכן התשואות באג"ח הממשלתיות הקצרות והבינוניות נמוכות באופן מוצדק. תשואות נמוכות אלה מהוות עוגן עבור התשואות של אג"ח ממשלתיות ארוכות יותר ולכן הגידול בריבית העתידית ל-5 שנים בעוד 5 שנים (במילים אחרות, תלילות העקום) הופכות את התשואה של אג"ח ממשלת ישראל ל-10 שנים לאטרקטיבית בהשוואה בינלאומית.

הכותבים עובדים בתחום המחקר וההשקעות ב- .UBS Wealth Management Israel Ltd