המסחר נסגר

כאשר ג'ון קיי, מבכירי הכלכלנים בבריטניה, היה תלמיד תיכון באדינבורו של שנות השישים, "האנשים שהלכו לעבוד בפיננסים היו האנשים שלא התקבלו לאוניברסיטאות טובות. המגזר הפיננסי פשוט לא היה מאוד תובעני מבחינה אקדמית", הוא מסביר. "בזמנו, להיות בנקאי היה להיות דמות בקהילה: נדרשת להכיר אנשים, להיות מסוגל להסתדר עם כל מיני סוגי לקוחות. זה בהחלט לא דרש מתמטיקה מסובכת, אלא רק כישורי חשבון בסיסיים".

גם בהמשך, כאשר עזב את סקוטלנד ונהפך למרצה לכלכלה באחת האוניברסיטאות העתיקות בעולם, נתקל קיי (Kay) באותה תופעה. "כאשר התחלתי ללמד באוקספורד, מעט מאוד מהבוגרים הלכו לסיטי של לונדון", הוא נזכר, "ואלה שכן הלכו לשם נטו להיות אנשים עם כישורים חברתיים טובים, אבל לא בהכרח הסטודנטים הכי מוכשרים".

ואז, בתוך עשר שנים, הגיע השינוי. "החל בשנות השמונים המוקדמות חיפשו הסטודנטים הטובים ביותר משרות בפיננסים", מציין קיי. השכר במגזר הפיננסי זינק, מיטב המוחות נשאבו אליו, וכמות ההון שזרמה במערכת רק הלכה וגברה. את התהליך הזה, שהתרחש בעשורים האחרונים לא רק בבריטניה אלא גם ברוב העולם המערבי, פרופ' קיי מתאר באמצעות מילה שנהפכה לפופולרית בקרב כלכלנים: Financialization. זו מילה מסורבלת גם באנגלית, ואין לה מקבילה מדויקת בעברית. אפשר לקרוא לזה פיננסיזציה, או מימוניזציה, אבל הרעיון בבסיסה הוא שהשילוב של טכנולוגיה, גלובליזציה ומנה גדושה של דה־רגולציה הביא לכך שהמגזר הפיננסי תפח בגודלו והשתלט על שאר הכלכלה - ולא רק עליה. "הפיננסים קיבלו תפקיד מרכזי בכלכלה ובפוליטיקה בהיקף שלא נראה כמותו מאז ימי השפל הגדול", אומר קיי.

סוחרים בבורסה של ניו יורק. "אחרי הפלישה לעיראק נשלח אמריקאי בן 24 לבגדאד להקים בה בורסה. זה בדיוק מה שעיראק היתה זקוקה לו בימים שאחרי סדאם: בורסה" צילום: אי פי איי

מה בעצם עושים כל היום בגורדי השחקים של הבנקים הגדולים? למה מקדישים טובי המוחות את זמנם? "בעיקר סוחרים אחד עם השני, במידה שקשה לתפוס", קובע קיי, שזכה ממלכת אנגליה לתואר אצולה על תרומתו למקצוע הכלכלה, וזכה גם לתואר "מנפץ מיתוסים ראוי להערצה" ממחבר "הברבור השחור" נאסים טאלב. כך, למשל, הסחר העולמי משגשג בעשורים האחרונים, אבל המסחר במטבע חוץ משגשג עוד יותר: ערך עסקאות המט"ח היומי בעולם הוא פי 100 מערך העסקאות לרכישת סחורות או שירותים. גם שוק הנגזרים, שהם הימורים על ערכם העתידי של מגוון נכסים, מחבית נפט עד טון נחושת, התנפח פלאים, וערך הנכסים שבבסיס חוזי הנגזרים הוא בכל רגע נתון פי 300 מערך כל הנכסים הפיזיים בעולם. הטענה של קיי פשוטה: בעוד המוסדות הפיננסיים עסוקים כל העת בפעילות מסחר בלתי פוסקת בינם לבין עצמם, כלל לא ברור במה מועילה כל הפעילות הענפה הזאת לחברה.

התובנה הזאת עומדת ביסוד "כסף של אנשים אחרים", רב־המכר עטור השבחים של קיי, שראה אור לפני שלושה חודשים, נכנס לרשימות ספרי השנה של "בלומברג", "האקונומיסט" ו"הפייננשל טיימס", וכבר הוכתר על ידי חלק מהמבקרים "קלאסיקה". הספר — שמתאר כיצד הגיעה המערכת הפיננסית למצבה הנוכחי, וגם מציע דרכים לשנות אותה — נולד, לדבריו של קיי, מתוך "כעס על כך שכל כך הרבה מהפעילות המתוגמלת היטב של המגזר הפיננסי לא עושה שום דבר למען אנשים רגילים ועסקים רגילים. אתה יושב בלאונג' בשדה תעופה ושומע את האנשים האלה מדברים בטלפונים שלהם, וחושב, 'האם זה היה משנה לעולם אם כל הפעילות הזאת לא היתה מתקיימת?'. והמסקנה היא שזה לא היה משנה. האנשים האלה מרוויחים משכורות עתק, טסים בחוג הסילון מסביב לעולם, והכל בעצם לא רלבנטי".

הבורסה לא מתפקדת טוב?

תהליך הפיננסיזציה שעליו מדבר קיי מתרחש גם הרחק מהסיטי של לונדון. מי שרוצה יכול לזהות כיום סימנים לשלב חדש של התהליך הזה גם אצלנו. על הפרק בישראל: רפורמה שתגביר את התחרות בשוק האשראי הצרכני; רפורמת איגו"ח שתאפשר לבנקים למכור הלאה הלוואות שאותן כבר נתנו, ולהעבירן מהספרים שלהם אל הגופים המנהלים את הפנסיות שלנו; ושלל יוזמות להגברת המסחר והנזילות בבורסה.

עובדים בתחנת ווטרלו בלונדון, 1936. "תעשיית ניהול הנכסים צריכה אנשים שיודעים יותר על הצד העסקי של פרויקטי תשתית, כבישים, שדות תעופה ונדל"ן. מאוד שונים ממי שיש לה כרגע" צילום: גטי אימג'ס

"יש לנו דיון אינסופי על זה גם כאן, ואנשים כל הזמן מתלוננים על חוסר נזילות בשווקים שונים", אומר קיי כשאני מספר לו על היוזמות בבורסה המקומית, "אבל למה שזה יהיה אכפת למישהו? לדעתי, הדרישה ליותר פעילות בבורסה מגיעה בעיקר מהאנשים בשווקים הפיננסיים. היא לא מגיעה, אני חושד, מכיוון החוסכים, וגם לא מכיוון בעלי עסקים שאומרים: 'אוי אלוהים, מה שאנחנו באמת צריכים זה בורסה פעילה יותר", קיי צוחק. הוא נזכר בסיפור "על בחור, פעיל במפלגה הרפובליקנית, שאחרי הפלישה האמריקאית לעיראק נשלח בגיל 24 לבגדאד כדי להקים בורסה. זה בדיוק מה שעיראק היתה זקוקה לו בימים שאחרי סדאם: בורסה".

עיראק היא רק משל. קיי טוען שבמציאות של המאה ה־21 אין צורך בבורסה פעילה במיוחד. "בורסות ציבוריות הן יצור של המאה ה־20. הן נולדו בעולם שבו היה צריך לממן דברים כמו מסילות רכבת, מפעלים פטרוכימיים ומפעלי רכב, אבל העסקים המודרניים אינם כאלה. אם יש לחברות צורך במימון ממקור חיצוני, זה במידה רבה מאוד כדי לכסות על הפסדים תפעוליים מהפעילות השוטפת שלהן". זהו "פרדוקס הפיננסיזציה" שקיי מתאר בספרו: נפח המסחר מזנק אקספוננציאלית בדיוק כאשר הצורך בשוק מניות פעיל הולך ויורד. לחברות חדשות, כמו גוגל או פייסבוק, אין צורך בהשקעות גדולות, והן ממילא מייצרות בעצמן שטף מזומנים כבר משלב מוקדם.

קיי מדגיש שאין צורך ללמוד דווקא מהדוגמה של ארצות הברית, שבה קיים שוק ניירות ערך פעיל במיוחד. השוק האמריקאי התפתח כך בגלל נסיבות ייחודיות שמנעו, עד שלב מאוחר יחסית, את צמיחתם של בנקים לאומיים גדולים שיכולים לממן חברות ענק. "וגם בארצות הברית”, אומר קיי, “כיום החברות הגדולות עושות שימוש בשוק האג"ח בעיקר לצורכי הנדסה פיננסית מסוגים שונים, ולא לצורך מימון השקעה בעסקים. אפל היא דוגמה טובה לכך: היא גייסה משהו כמו 17 מיליארד דולר בהנפקת אג"ח, ולא משום שהיא היתה צריכה את הכסף; יש לה יותר מזומנים מכפי שהיה לחברה כלשהי בעולם אי־פעם. הכסף פשוט היה במקום הלא נכון, במקלטי מס".

מה לגבי הטענה שיש צורך במסחר שוטף בבורסה בשביל מה שנקרא "גילוי מחיר"?

"לי לא ברור מה זה גילוי מחיר. אני יכול לראות את הערך הגלום בתהליכים שמאפשרים לנו לגלות מה הערך הבסיסי של מניה, אבל התהליך של גילוי מחיר הוא כזה שבו אנשים פשוט מנסים לנחש מה אחרים חושבים, במקום להבין את החברות שבמניותיהן הם סוחרים. האנליסט הטיפוסי בבנק השקעות לא מתעניין ביתרון התחרותי של החברה שבה הוא משקיע, או בשאלה איפה היא תעמוד מול המתחרים שלה בעוד חמש או עשר שנים. הוא רק רוצה להצליח לחזות את תוצאות הדו"ח הרבעוני הבא טוב יותר מהבחור שעובד בבנק ההשקעות השכן. פעם דיברתי עם מנהל קרן על אחת החברות, והוא אמר לי 'אני לא רוצה לדעת לגבי העסקים של החברה, אני רק רוצה לדעת אם המניה שלה עומדת לעלות'. המשפט הזה קולע בדיוק לבעיה. חוץ מזה שכיום יש כמובן גם מסחר בתדירות גבוהה שנעשה על ידי מחשבים, והם ודאי לא מתעניינים במהי בכלל החברה".

משרדי גוגל בעמק הסיליקון. "לחברות חדשות כמו גוגל או פייסבוק אין צורך בהשקעות גדולות, והן ממילא מייצרות בעצמן שטף מזומנים אדיר" צילום: שאטרסטוק

להחזיר עטרה ליושנה

כשהמערכת ידעה לעבוד

כל זה לא אומר שאין ערך למערכת הפיננסית. ההפך הוא הנכון. קיי, שהקים את בית הספר למינהל עסקים באוניברסיטת אוקספורד, ניהל במשך 20 שנה את קרן ההשקעות של אחד הקולג'ים של האוניברסיטה וישב בדירקטוריון של אחד המוסדות הפיננסיים הגדולים בסקוטלנד, משוכנע שאנחנו זקוקים לפיננסים. יש צרכים ספציפיים שעליהם המערכת יכולה לענות: "אנחנו צריכים מערכת פיננסית כדי להקצות הון, אנחנו צריכים אותה כדי להתמודד עם סיכונים, אנחנו צריכים אותה כדי לסייע למשקי הבית לנהל את ההון שלהם, ואנחנו צריכים אותה כדי לסייע בביצוע תשלומים".

לא מעט מהפעולות האלה ידעה המערכת הפיננסית לעשות היטב בעבר. "בעצם, הדבר העיקרי שהכלכלה הריאלית צריכה מהמערכת הפיננסית הוא מימון לצורך רכישת דיור, והעבודה הזאת נעשתה באופן לא רע על ידי האנשים שתיארתי קודם, חבריי הלא מבריקים מבית הספר, שאחרי כמה שנים בבנקאות למדו להסתכל על אנשים ולהעריך מי קרוב לוודאי יחזיר את ההלוואה ומי עשוי להוות בעיה".

אלא שבעשורים האחרונים, כאמור, "המערכת התפתחה לכיוונים שמרחיקים אותה מפונקציות הליבה הבסיסיות האלה. למסחר בתדירות גבוהה, למשל, אין שום קשר לאספקת הון לעסקים". במקרים שבהם המערכת הפיננסית כן מסייעת לנו להיערך לסיכונים "אלה פשוט סיכונים שנוצרו מלכתחילה במערכת הפיננסית עצמה", אומר קיי. החידושים הפיננסיים של העשורים האחרונים מאפשרים להתגונן בפני נפילות בשערי המניות, תנודות בשערי המטבע או חדלות פירעון על איגרות חוב, אבל אלה אינם הסיכונים שמעסיקים אותנו בחיי היום־יום. "הסיכון הגדול שהופיע בחיי היום־יום של אנשים לאחרונה הוא הסיכון בהתארכות החיים: הסיכון שנחיה עוד עשר שנים בזקנתנו, בלי יכולת לטפל בעצמנו. זה סיכון שהמגזר הפיננסי יכול לעזור להתמודד איתו, אבל הוא עושה מעט מאוד לשם כך".

את הכסף שלהם, אם כך, המוסדות הפיננסיים עושים מפעילות שלא בהכרח מועילה לשאר הכלכלה. אבל בספר שלו קיי הולך צעד אחד הלאה: המערכת הפיננסית אפילו לא עד כדי כך רווחית. "די קשה לתפוס את זה כשרואים את המשכורות, הבונוסים, אזורי הקבלה עטויי השיש ומטוסי הסילון התאגידיים", הוא כותב, אבל המציאות היא שבעלי המניות של הבנקים לא רשמו רווחים גדולים ב־15 השנים האחרונות, ובעלי המניות של ענקים כמו סיטיגרופ, בנק אוף אמריקה וברקלי'ס, שחולצו במשבר, אפילו איבדו את רוב השקעתם. למעשה, רוב הכסף שעשו הבנקים זרם לעובדים הבכירים שלהם, שאותם הנחה העיקרון 'אני לא אהיה פה, אתה לא תהיה פה', כלומר: עושים עסקאות בסיכון גבוה, רושמים רווח מהיר, מקבלים את הבונוס, וכשהעסק מתפוצץ נמצאים כבר במקום אחר.

צילום: שאטרסטוק ובלומברג

יש יותר מדי ניגודי עניינים

אז צריך לפרק ולהתחיל מחדש

לקיי יש גם הצעה לשינוי המערכת, שחלקים ממנה כבר הציג בעבר: ב־2012 הוא הגיש לממשלה הבריטית את "דו"ח קיי", תוכנית לרפורמה מקיפה בשווקים הפיננסיים בממלכה המאוחדת, שאומצה רשמית על ידי הממשלה — ועוררה התנגדות עזה מצד התעשייה. אבל מהשיחה איתו עכשיו ברור שהוא חושב שמאז לא נעשה די כדי להשיג את המטרה שהוא שם לנגד עיניו: לכוון מחדש את המערכת הפיננסית אל הכלכלה הריאלית.

מה צריך לעשות כדי להשיג את המטרה הזאת?

"אני חושב שהצעד הראשון יהיה לפרק את הקונגלומרטים הפיננסיים שיש לנו כיום. הבעיה היא לא שהם גדולים מדי, אלא שהם מגוונים מדי ומסובכים מדי, והם מרוויחים מניגודי העניינים בין שלל הפונקציות שהם ממלאים. קודם כל, הייתי מבודד את הבנקאות הקמעונאית משאר המערכת, כלומר מפריד ממנה את הבנקים שלוקחים פיקדונות.

"בשלב שני, אם אתה בוחן את פעילות בנקאות ההשקעות, אתה מגלה שהבנקים האלה מייעצים לתאגידים, מבצעים חיתום ניירות ערך, מנהלים נכסים, סוחרים עבור עצמם ומשמשים 'עושי שוק'. אבל כל אחד מהתפקידים האלה נמצא בקונפליקט עם הפעילויות האחרות, ובמידה רבה המודל העסקי של הבנקים נשען על ניגוד העניינים הזה. מה שאני הייתי רוצה לראות הוא מוסדות שמתמחים בפעילות ספציפית, שההצלחה או הכישלון שלהם נובעים מהיכולת שלהם לספק את הפעילות הזאת ללקוחות אמיתיים".

במילים אחרות, מאז המשבר המחוקקים והמפקחים אמנם הוציאו תחת ידיהם אלפי תקנות חדשות, אבל קיי סבור שהמפתח לשינוי במערכת הפיננסית טמון במקום אחר. "הפתרון שלי הוא לבחון מחדש את המבנה של התעשייה ולא לנסות לכתוב עוד ועוד כללים מסובכים ולמנות עוד ועוד מפקחים. הבעיות הן במבנה המערכת, וזה מה שאנחנו צריכים להתמודד איתו. לכן ההתערבות של הממשלה צריכה להיות בכיוון אחר ובסגנון אחר".

סניף בנק בלונדון. "פעם רק הסטודנטים הבינוניים הלכו לעבוד בבנקאות" צילום: בלומברג

קוראים דו"חות וסוחרים במניות?

הגיע הזמן לעסוק בחיים עצמם

במערכת הפיננסית שקיי מדמיין יהיה גם פחות מקום למתווכים, ופחות גופים יעמדו בין החוסכים לגופים שבהם הם משקיעים ויגזרו קופון. איך זה ייראה? "אנחנו צריכים ערוץ פיקדונות, שלוקח חסכונות מאנשים ומחברות, ומסתבר שהמקום הטוב ביותר לחסכונות קצרי־טווח כאלה הוא בבנקים למשכנתאות. רוב ההלוואות שהבנקים מעניקים לכלכלה הריאלית הן בעצם משכנתאות, וכשמנהלים אותן כהלכה זה עסק בסיכון נמוך שמתאים לפיקדונות של יחידים. לצד האפיק הזה דרוש אפיק שמקצה חסכונות ארוכי־טווח לשלושה תחומים: נדל"ן מסחרי, תשתיות, והשקעה עסקית ארוכת־טווח. מנהלי הנכסים באפיק הזה צריכים לעסוק בחיפוש הזדמנויות השקעה ובהנחיית החברות שבהן הם משקיעים — להבדיל מהמצב כרגע, שבו הם סוחרים בניירות ערך בניסיון, לרוב כושל, להשיג ביצועים טובים יותר מעמיתיהם".

אבל במציאות הנוכחית, האנשים שיושבים בקרנות פנסיה או בבתי השקעות יודעים לקרוא דו"חות אבל לא בהכרח יודעים לנווט חברות.

"זה נכון. תעשיית ניהול הנכסים תצטרך להיפתח לסוגי כישורים מאוד שונים מאלה שיש בה כרגע. יהיה צורך באנשים שיודעים יותר על הצד העסקי של פרויקטי תשתית, על כבישים, שדות תעופה ונדל"ן".

החזון שלך עומד בניגוד למציאות הנוכחית, שבה העצה המקובלת היא להשקיע דווקא באפיקים פסיביים שבהם אין מנהלי השקעות פעילים.

"כרגע זו אכן עצה די טובה, כי ניהול ההשקעות כיום, באופן מצרפי, אינו יצרני. בסך הכל מדובר באנשים שסוחרים אחד עם השני. ניהול הנכסים שאני הייתי רוצה לראות הוא כזה שמוסיף ערך ביסודו".

בחזון שלך, למנהלי ההשקעות יהיה קשר ישיר עם החברות שבהן הם משקיעים. האם אין בכך חזרה לעולם שבו לקשרים אישיים יש תפקיד מפתח, מעין "אולד בויז קלאב"?

"במידה מסוימת, כן. יש הרבה דברים שהם לא בסדר עם ה'אולד בויז קלאב', אבל קשרים אישיים הם בכל זאת מאוד חשובים. אפשר לראות את זה גם בישראל, בתפקיד שהקשרים האישיים בין יוצאי הצבא משחק בקהילת ההייטק, למשל. סוג האולד בויז קלאב הזה יכול להיות די אפקטיבי, ולכן אני לא רואה בו בהכרח דבר רע. זה יכול להיות דבר רע, כמו שקרה באירלנד ובאיסלנד, שבהן היתה העדפת מקורבים שנהפכה למושחתת. האנשים האינטליגנטים בלב המערכת צריכים להיות ערים לסכנות האלה".

איך אפשר להגיע לשינוי המבני הזה?

"הדרך הקלה ביותר להשיג אותו היתה אילו הממשלות היו עושות את מה שהן היו צריכות לעשות ב־2008: להלאים זמנית מוסדות פיננסיים כושלים. אחרי שאתה עושה את זה, יש לך הזדמנות לבנות את המוסדות האלה מחדש. התקווה שלי היא שממשלות יהיו מוכנות יותר לעשות את זה במשבר הבא".

אתה כותב שאנחנו צריכים להתייחס לתעשייה הפיננסית כמו לכל תעשייה אחרת. מה זה אומר?

"אנחנו צריכים להפנות למגזר הפיננסי אותו סוג שאלות שאנחנו מפנים לכל מגזר אחר. כלומר, לשאול איזה ערך הוא מוסיף למשקי הבית ולעסקים. אנשים חושבים שפיננסים זה דבר מיוחד, והדוגמה הכי בולטת לכך בעיניי היתה כאשר ב־2009–2010 אנשים חשבו שהממשלה חייבת להחזיר את הדברים לאיך שהם היו לפני המשבר של 2008, ומהר ככל האפשר. אם הדברים היו משתבשים באותו קנה מידה בכל תעשייה אחרת, לא היינו מרגישים ככה. או קח למשל את ההגדרה של הבנק המרכזי — 'מלווה של מוצא אחרון' לבנקים. זה דבר ייחודי לפיננסים. אף אחד לא חושב שהממשלה צריכה להיות חוואי של מוצא אחרון או סופרמרקט של מוצא אחרון".

אתה בטוח בזה? הרי הממשלה כן מחזיקה במאגרי נפט ומאגרי מזון לשעת חירום.

"כן", קיי צוחק, "אבל המאגרים האלה נועדו להגן עליך משאר העולם — ולא להגן עליך מעצמך".