הקוקו לא בהכרח מסוכן

בחודשים האחרונים גורמים בשוק ההון טוענים כי אג"ח קוקו המונפקת על ידי הבנקים היא מכשיר מסוכן. נכון שמדובר במכשיר מורכב וברמת סיכון גבוהה, אך לא ברור על מה המהומה. כל מי שעוסק בניהול השקעות בשוקי ההון בארץ ובעולם נוטל סיכונים. מנהל השקעות אמור להיות מסוגל לזהות סיכונים בני"ע ובמכשירים נוספים שבהם הוא משקיע, להעריך אותם ולתמחר אותם.

רמת הסיכון של קוקו אכן גבוהה יותר מרמת הסיכון של כתב התחייבות, אג"ח או פיקדון בבנק, אך ישנו רכיב של אי־ודאות שקשה לכמת אותו: מתי יחליט המפקח להפעיל את הטריגר ולגרום למחיקה של החוב או המרתו למניות. הבעיה היא שהקוקו נתקל בהתייחסות חסרת פרופורציות כי בשוק ההון הישראלי הכל שחור או לבן. אין הבחנה בין קוקו עם מנגנון מחיקה לקוקו עם מנגנון המרה, בין רמות סיכון של בנקים שונים ובין מערכות בנקאות במדינות שונות.

צריך להבין מה זה קוקו

כדי להתייחס בצורה הנכונה לסיכון בקוקו, צריך להבין מהו. מדובר במכשיר השקעה שמתאים לגופים מוסדיים או פרטיים בעלי יכולות מקצועיות לניתוח השקעות מורכבות והבנה מעמיקה של סקטור הבנקים. הקוקו הוא מכשיר מורכב, הוא אינו בדיוק אג"ח ואינו מניה. ניתן לסווג אותו בעולם ההשקעות כהלוואת מזנין, מכשיר היברידי או כמכשיר בתוך קבוצת אפיקי השקעה אלטרנטיביים. המשמעות של סיווג זה היא מהותית שכן היא מחייבת תהליך קבלת החלטת השקעה הרבה יותר מקצועי, מוקפד וארוך.

ניתוח ההשקעה במכשיר מתחלק לחמישה חלקים: ניתוח הכלכלה המקומית והשפעתה על ביצועי הבנקים בטווח הבינוני והארוך; ניתוח איכות הפיקוח על הבנקים בישראל ומידת מעורבותו בניהול סיכוני הבנקים; ניתוח היציבות של הבנק, איכות הניהול שלו, נאותות ההפרשות שלו, השווי וסיכון האשראי שלו ביחס לבנקים אחרים; ניתוח המכשיר עצמו והתנאים שלו ביחס למכשירים אחרים בבנק ולמכשירים אלטרנטיביים; והחלק האחרון הוא קבלת ההחלטה אם להשקיע במכשירי קוקו, מהי החשיפה המקסימלית ובאילו מחירים.

ישנם שני נושאים נוספים שכדאי להתייחס אליהם בתהליך בחינת ההשקעה בקוקו. הראשון הוא החשיפה של המוסדיים לאפיקי השקעה בסיכון גבוה בתיקי הגופים המוסדיים. זה לא יהיה מפתיע לגלות שיש כמות מכובדת של מכשירים "מסוכנים" בתיקי ההשקעות. האם מישהו מניח שאפשר היום לקבל תשואה גבוה מ־0% מבלי לקחת סיכונים? להערכתי, רמת הסיכון של מכשיר הקוקו נמוכה יותר משל השקעות אלטרנטיביות אחרות לא סחירות ברחבי העולם ואפילו בישראל.

הנושא השני הוא שיעור החשיפה של המוסדיים לבנקים מקומיים. מדובר בשיעור גבוה יחסית והוא נעשה באמצעות מכשירים שונים: מניות, פיקדונות וכתבי התחייבות. המשמעות היא שגם ללא השקעה בקוקו, אם יתרחש אירוע בבנק שיצריך התערבות חריגה של המפקח על הבנקים, סביר להניח שערכן של כל ההשקעות המוסדיים בבנקים יצלולו מטה.

להתאים תשואה לסיכון

מדוע להשקיע בקוקו אם ניתן להשקיע במניות בנקים ובאג"ח? התשובה היא שתשואה מותאמת לסיכון. על מנהלי השקעות לעשות כל שביכולתם כדי למצוא השקעות ברמת סיכון מתאימה המניבות תשואה נאותה המפצה על רמת הסיכון. כך, בשנים 2009–2006 הונפקו בדיסקונט מכשירי הון היברידיים, שהיו פופולריים עד המשבר ונחשבו גם אז למסוכנים יחסית למכשירים אחרים. הבנקים היו מוכנים לשלם מה שדרשו המשקיעים, ומנגד, משקיעים שידעו לבצע הערכת סיכונים טובה ותמחרו את המכשירים באופן נאות — נהנו מתשואות גבוהות משל אג"ח ממשלתיות.

הכותבת היא יו"ר המכון הישראלי לפיננסים IFI, להכשרות והדרכות של מוסדות פיננסיים בישראל

מזרחי טפחות. אג"ח קוקו צילום: יוני רייף