בית בקצה המדד

נדל"ן הוא תחום הפכפך. מבט קצר על כותרות העיתונים הכלכליים בעולם בשנה האחרונה מלמד כי עיקר הכותרות השליליות בשלוש השנים האחרונות, בהקשר של המשבר הכלכלי העולמי, נסבו על נדל"ן - ובעיקר על מחירו הראוי. עם זאת, מבט אל שלוש השנים שקדמו ל־2007 מלמד כי עיקר הכותרות החיוביות עסקו אף הן בנדל"ן.

הסיבה למאניה־דפרסיה בתחום הנדל"ן ברורה - ראשית, אין שום מחיר "ראוי" לנדל"ן, המחיר הראוי הוא תמיד נסיבתי ויחסי. שנית, רוב ההשקעה בנדל"ן, הן כזו שנעשית על ידי משקיעים פרטיים למטרות מגורים והן כזו שנעשית על ידי חברות עסקיות למטרות השקעה - היא ממונפת. בין המחיר למינוף מצטופפים אנשי פיננסים, שקמים בבוקר מתוך מטרה להרוויח מניפוח בועות או מפקיעתן הרעשנית. צרפו את שלושת הגורמים הללו ותגלו מדוע הכותרות הוורודות של תחילת 2007 התחלפו בן לילה בזעקות שבר.

תחום הנדל"ן ימשיך להיות אבן יסוד בכלכלה האנושית בעתיד הנראה לעין, או שהאנושות תתכנס ותחליט, פה אחד, לחזור ולחיות כשבטים נודדים רועי מקנה ובקר. ולראיה: כותרות הדיו על המשבר הכלכלי עוד לא יבשו, וכבר התכנסו להן קבוצות הרכישה הישראליות והחלו לפעול בשיא המרץ כדי ליישב את הארץ, לחסוך כמה גרושים על התיווך ולהרוויח כמה גרושים במכירה למשקיע הבא.

איך עוקפים את המ"מים

קלישאה שחוקה ונכונה תמיד בתחום הנדל"ן מדברת על "מיקום, מיקום, מיקום" כערך מקודש. כלקח מהמשבר האחרון ניתן לעבד את הנוסחה ולהפוך אותה ל"מיקום, מינוף, מחיר". שלוש המ"מים הללו הן מבחן לכל השקעה בתחום הנדל"ן, הן פרטית למטרות מגורים והן פיננסית. כדי לעשות השקעה נדל"נית מוצלחת צריך למצוא נדל"ן במיקום מעולה, במינוף סביר ומחיר נמוך. הבעיה היא שעמידה בשלוש המ"מים דורשת מקצועיות, ניסיון רב שנים, תחכום והרבה מזל - אוסף תכונות שמבדיל את רובנו מדוד עזריאלי, לדוגמה.

לא מעט גדולים וחכמים בשוק הישראלי כשלו בכך בשנתיים האחרונות: בנק הפועלים וה־MBS, דלק נדל"ן, אפריקה ישראל ולאחרונה סקורפיו. המשותף לכל ההשקעות הללו היה אי־ציות לאחד או יותר משלוש המ"מים. בנק הפועלים עבר על הדיבר הראשון, דלק נדל"ן על השני והשלישי, אפריקה ישראל על השני וסקורפיו על כל השלושה.

נכון, אפשר גם להשקיע בחברות נדל"ן ש"יודעות לעשות את זה". אבל כאן מתגנב הספק: האם השקעתם בגזית גלוב הסינית ולא באפריקה ישראל הספרדית? כדי לענות על התשובה צריך אנליסט נדל"ן מקומי שמכיר את השוק, את החברה ואת מנהליה. גם פה כדאי שהמזל יעזור ולא יפריע (ומי שמכיר אנליסט נדל"ן סיני טוב, שיודע עברית - נא להפנות קורות חיים).

הדרך השלישית והיותר בטוחה להשקיע בנדל"ן היא עקיפת שלוש המ"מים: להשקיע לא בחברה אחת אלא במאות, שפרוסות על כל העולם, או על אזור גיאוגרפי שלם. בקיצור - השקעה בתעודת סל. אין בזה כל בושה: בהיעדר יכולת אמיתית להפריד את המוץ מן התבן, משקיעים מתוחכמים מכל העולם נחשפים לסקטור מסוים או לאזור גיאוגרפי דרך תעודת סל.

כבוד שמתורגם לכסף

כמה מדדים עולמיים בתחום הנדל"ן הושקו במהלך השנים הטובות: חברת המדדים דאו ג'ונס השיקה כמה מדדי נדל"ן עולמיים, ובעקבותיה הלכה חברת המדדים FTSE, שהשיקה עם ארגון חברות הנדל"ן האירופי EPRA וארגון חברות הנדל"ן האמריקאי NARIET מדדים על תחום הנדל"ן. החברה לקחה את מדדי הנדל"ן הכי רחוק שאפשר, ומציגה באתר שלה מאות מדדים שעוקבים אחרי כל טרנד נדל"ן עולמי אפשרי, סקטוריאלי או גיאוגרפי. כך תמצאו, למשל, מדד שעוקב אחרי מניות נדל"ן מחלקות דיבידנד באזור אסיה, לצד מדד נדל"ן לאזור המזרח התיכון ומדד שמשקיע באופן סלקטיבי במניות הנדל"ן הגדולות בעולם.

לאחרונה הונפקה חברת עזריאלי בבורסה בתל אביב, ו־FTSE הודיעה כי תכליל את החברה במדדי הנדל"ן השונים שלה. יותר מאשר כסף (ככל הנראה כמה עשרות בודדות של מיליוני שקלים שיושקעו באופן פסיבי במניה על ידי תעודות הסל העוקבות) מדובר בכבוד - במדדים של FTSE נכללות חברות הנדל"ן הגדולות בעולם. בטווח הארוך, גם כבוד מתורגם לכסף באמצעות עלויות מימון נמוכות יותר, השתתפות משקיעים זרים בהנפקות ועוד.

מעבר להשקעה באמצעות תעודות סל, אפשר להשתמש במדדי הנדל"ן העולמיים כנקודת יחס להשקעה פיננסית במניית חברת נדל"ן ישראלית או זרה. ניתן כמובן גם להשוות אותם למדד הנדל"ן המקומי (והתעודות העוקבות אחריו). מדד הנדל"ן Real Estate Securities Index Global ex-US Select של דאו ג'ונס, למשל, הניב בעשור האחרון תשואה של 144%, בשעה שה־S&P רשם הפסד של מינוס 11%.

איך נכנסים למדד

ההשתתפות במדדי הנדל"ן העולמיים של FTSE ו־DJ אינה טריוויאלית: הקריטריונים כוללים שילוב בין מיקוד עסקי, אזור פעילות גיאוגרפי, שווי שוק (בבורסה שבה החברה נסחרת), אחוז המניות שבידי הציבור (Free Float) ושורה ארוכה של יחסים פיננסיים. מניה בעלת שיעור אחזקות ציבור של פחות מ־15%, למשל, לא יכולה להיכלל במדדים, אלא אם כן שווי השוק הכולל שלה עומד על יותר מ־2 מיליארד דולר - וגם אז שיעור אחזקות הציבור חייב לעמוד על 5% לפחות.

החברות הנכללות במדד נדרשות לפרסם דו"חות שנתיים מבוקרים באנגלית. שינויים במדדים נערכים על בסיס רבעוני - בחודשים מרץ, יוני, ספטמבר ודצמבר. השינויים נערכים ביום חמישי שבא לאחר יום שישי הראשון של כל אחד מהחודשים האמורים, כשגם עדכונים במשקולות האינדקסים מבוצעים במהלך דיונים אלו.

מדד הסחירות השנתי של החברות נקבע מדי חודש מרץ, כאשר היעדר מסחר נכלל בחישוב הממוצע, כך שחברות שלא נסחרו במשך יותר ממחצית מימי החודש - יקבלו מדד סחירות חודשי של אפס. חברות בעלות מדד סחירות חודשי של פחות מ־0.05% מכלל המניות ב־10 חודשים בשנה יוצאו מהמדד.

215 מניות בתעודה אחת

הדרך הפשוטה לעקוב אחרי מדדים אלה (כלומר להשקיע בהם) היא כאמור באמצעות תעודות סל, ושתי חברות תעודות הסל הגדולות שעוקבות אחר מדדים אלה הן SPDR (שעוקבת אחר מדדי דאו ג'ונס) ו־iShare (שעוקבת אחר מדדי FTSE).

ניקח, לדוגמה, את תעודת הסל של SPDR שנקראת DJ Global Real Estate ETF (טיקר: RWO), העוקבת אחר המדד Dow Jones Global Select Real Estate Securities Index (טיקר: DWGRST). התעודה עוקבת אחר כ־200 מניות של חברות עם שווי שוק מינימלי של 200 מיליון דולר ברחבי העולם, ש־75% מהכנסותיהן מגיעות מבעלות והפעלה של נדל"ן. מבט על התעודה מלמד כי שווי השוק שלה (או בעצם גודל הקרן) הוא 8 מיליארד דולר, מכפיל ההון שלה הוא 1.3, ומכפיל הרווח ל־2010 עומד על 22.3. החברה הגדולה ביותר שנכללת בתעודה היא ווסט פילד גרופ, שמהווה 4.86% ממנה. 48% מאחזקות התעודה הן במניות אמריקאיות, 9% ביפן, 9% באוסטרליה ורק 0.06% בסין.

תעודת הסל הפופולרית ביותר בתחום היא ככל הנראה SPDR DJ International Real Estate, העוקבת אחר מדד Global ex-U.S. Select Real Estate Securities, שאינו כולל חברות נדל"ן אמריקאיות. היא רשומה גם באנגליה (טיקר: RWX LN) וגם בארצות הברית (טיקר: RWX US). התעודה הושקה בסוף 2006 ורשמה עד כה תשואה שלילית של מינוס 13% - לא רע בהתחשב בעיתוי ההשקה ובמשבר העולמי שהתחולל בשנתיים הראשונות לקיומה. בתעודה זו אין אחזקה בניירות אמריקאיים, ושווי השוק שלה עומד על 6.8 מיליארד דולר, עם מכפיל רווח עתידי של 16 (נמוך משמעותית מהתעודה הקודמת).

iShare המתחרה מתחזקת תשע תעודות סל שעוקבות אחרי המדדים של FTSE. בין תעודות הסל ניתן למצוא כאלה שעוקבות אחרי נדל"ן באסיה, נדל"ן באירופה, נדל"ן בעולם המפותח ללא ארצות הברית, נדל"ן בצפון אמריקה, נדל"ן מסחרי ועוד.

iShares FTSE EPRA/NAREIT Real Estate 50, לדוגמה (טיקר: FTY), היא תעודה שמחזיקה בעיקר בחברות ריט. השם הבולט שמוחזק על ידי התעודה הוא Simon Property Group שמהווה 10.4% ממנה. ההשקעות מפוזרות מאוד: 15% במניות של קרנות שפועלות בתחום הנדל"ן למגורים, 13% בנדל"ן בתחום הבריאות, 13% בקניונים ועוד - פיזור לא רע. מכפיל הרווח הממוצע של התעודה הוא 44, ומכפיל ההון גבוה גם הוא, ועומד על 2.6.

מנגד, בתעודת הסל iShares FTSE/NAREIT Developed Real Estate ex-US, (טיקר: IFGL) העוקבת אחר חברות נדל"ן בכל העולם חוץ מארצות הברית, פילוח שונה של אחזקות: 47% מהאחזקות הן של חברות נדל"ן יזמיות, שלא מעט מהן באסיה (22% בהונג קונג, 17% ביפן, 15% באוסטרליה ורק 8% בבריטניה ו־7% בצרפת).

אבל יש סיכונים

תעודות סל מסוג זה מאפשרות חשיפה גלובלית אמיתית לסקטור הנדל"ן, תוך פיזור רחב יחסית. אפשר כמובן לשלב בין כמה תעודות כדי ליצור את התמהיל הרצוי מבחינת חשיפה גיאוגרפית וחשיפה לתת־סקטור. דמי הניהול המוצהרים אינם גבוהים, והשקיפות טובה יחסית.

אז איפה הסיכונים? בעיקר בכך שפיזור אינו תרופה לכל תחלואי ההשקעות. רוב התעודות שנסקרו פה ירדו בחדות במהלך המשבר, בדיוק כמו מניות הנדל"ן שכולנו מכירים. כולן גם הראו התאוששות ב־2009. אפשר גם להתנחם בכך שבניגוד לכמה ממניות הנדל"ן שכולנו מכירים, אף תעודה לא הגיעה עד פשיטת רגל והזדקקה לעירוי הון.

הבעיה השנייה טמונה בכך שגם תעודות הסל לא מסלקות לחלוטין את עקרון ה"מיקום, מינוף, מחיר". הן עוקפות את הבעיה, אבל היא לא נעלמת. תעודות סל על ענף תחום הנדל"ן מורכבות ממניות נדל"ן, חלקן טובות וחלקן טובות פחות. בטווח הארוך הסטטיסטיקה מנצחת, אבל בטווח הקצר מי שהשקיע במניות נדל"ן בתחום המניב בישראל קיבל תוצאות טובות יותר ממי שהשקיע בתעודות סל גלובליות בתחום הנדל"ן.

פה נכנס לתמונה השכל הישר של המשקיע ושל יועציו. אין לכך תחליף: מניות נדל"ן מניב בישראל התנהגו בזמן המשבר טוב יותר מאחיותיהן הישראליות שמפוזרות ברחבי העולם, ובכלל מרוב מניות הנדל"ן בעולם - מכיוון שבישראל לא היה משבר נדל"ן. תיאורטית, אין שום מניעה שבעתיד המצב הזה יתהפך. כל השקעה, גם אם היא בתעודת סל מפוזרת היטב, מצריכה היכרות טובה עם תנאי המאקרו.

מה הפתרון? תלוי בשואל השאלה. משקיעי ערך שמשקיעים במקום שבו הם גרים ועובדים בדרך כלל טועים פחות (ע"ע נדל"ן מניב בישראל). אבל אם אתם רוצים נדל"ן עולמי ולא מחזיקים מעצמכם איל נדל"ן בינלאומי - תעודות סל שצמודות למדדי הנדל"ן הבינלאומיים עשויות להיות פתרון לא רע.