איך משתלטים על חיה שמהמרת ב־2.5 טריליון דולר ביום?
התשובה: אי אפשר. לפחות לא באמצעים רגולטוריים, כפי שמסבירים מומחי נגזרים שמנתחים את פרשת ההפסד הענק של ג'יי.פי מורגן. לעובדה שמי שהכניסו את הבנק לצרות היו גם הפעם, כמו במקרה של AIG, הסוחרים בסניף הלונדוני, יש קשר הדוק לכך
פרשת הפסד הענק בג'יי.פי מורגן שוב מציבה את המערכת הבנקאית תחת זכוכית מגדלת של הרגולטור האמריקאי. מנכ"ל הבנק ג'יימי דיימון יתייצב היום לשימוע בוועדת הבנקאות של הסנאט, שם יתוחקר בנוגע להפסדים הכבדים שנבעו מפעילות המסחר של המשרד הלונדוני של הבנק. חברי הוועדה ירצו בוודאי לשמוע כיצד יצליח דיימון, אחד המתנגדים הבולטים להידוק הרגולציה על הבנקים, להסביר את הפסדי הענק.
בין היתר יצטרך דיימון להתייחס לדיווח אתמול ב"וול סטריט ג'ורנל" לפיו הרגולטור שמוביל את החקירה בפרשה סבור כי המחדל נגרם כתוצאה מקריסת מערכות הבקרה בחברה. לפי העיתון, מעדויות שנמסרו לרגולטור לקראת השימוע בסנאט בנושא, עולה כי הבנק החל לבצע עסקאות גידור כמו זו שהובילה להפסד הצורם, כבר לפני חמש שנים. פעילות זו הובילה להפסדים בעבר, אך הם הוסוו היטב. בכוונת הרגולטור להתמקד עתה בהיקף ובאיכות הדיווחים שמסר הבנק, ולבחון האם הפר את כללי הדיווח וחרג מגבולות הסיכון הסביר שהבנק היה יכול ליטול. לפי אחד מחברי צוות הבדיקה, הניתוח יתמקד "בחיפוש אחר אותה נקודה בזמן שבה משהו השתבש".
ג'יימי דיימון, מנכ"ל ג'יי.פי מורגן צילום: בלומברג
נקודה מעניינת היא שאת הדיון בסנאט יובילו הרגולטורים האמריקאים, אף על פי שפעולות המסחר שאחראיות להפסד לא בוצעו בתחומי ארצות הברית אלא בלונדון, במשרד ההשקעות הראשי (CIO) של ג'יי.פי מורגן. הסיבה שג'יי.פי מורגן ובנקים אמריקאיים אחרים פועלים מלונדון קשורה גם כן לרגולציה ולפרצות בחוק. הרגולציה מאפשרת לחברות פיננסיות אמריקאיות לבצע בלונדון פעולות, שעל ביצוען בארצות הברית הן יכולות רק לחלום. המקרה של ג'יי.פי מורגן אינו היחיד, גם ההפסד שספגה במהלך המשבר הפיננסי חברת הביטוח AIG ושדרדר אותה לסף קריסה נעשה בלונדון.
אחד העובדים במשרד הלונדוני של ג'יי.פי מורגן סיפר ל"כלכליסט" על אווירה מתוחה בימים שאחרי ההפסד. העובדים, שגם ככה רגילים לעבוד עד השעות הקטנות של הלילה, נאלצו באותם ימים להישאר אפילו יותר מאוחר - כולם ידעו שהולכים להיות פיטורים ואף אחד לא רצה להיות הקורבן. בסופו של דבר, פוטרו כמה עובדים במשרד ההשקעות הראשי והחיים חזרו למסלולם. "זה היה קטע רגשי כיוון שאנשים שאתה מכיר פוטרו", מספר העובד, "אבל זה דבר טבעי בתחום. אנשים מפוטרים בכל שנה. היו שאמרו שהבנק תכנן את הפיטורים לפני כן והשתמש בהפסד כתירוץ". בינתיים, מנהלת ההשקעות הראשית, שהיתה אחראית על ה־CIO, עזבה את תפקידה, ביחד עם כמה בכירים אחרים. בנוסף, הוחלט כי היחידה ב־CIO שהיתה אחראית על השקעות בעלות סיכון גבוה תוצא ממנו, ותסופח למחלקה אחרת בבנק.
ביטוח או ספקולציה?
מעבר למבוכה שיצרה הפרשה בבנק, היא העלתה כמה שאלות מהותיות, הנוגעות לעצם היכולת של בנקים גלובליים כמו ג'יי.פי מורגן לנהל סיכונים. העובדה שעד להתפוצצות הפרשה נחשב ג'יי.פי מורגן לבנק עם ניהול הסיכונים הטוב ביותר בוול סטריט עוזרת ללבות את האש. כך, גם העובדה שעל פוזיציות הענק שלקח ברונו איבסקיל ("הלווייתן מלונדון"), עובד הבנק, דווח בתקשורת עוד לפני התפוצצות הפרשה. "אם הם הפסידו שם 2 מיליארד דולר, אתה רק יכול לדמיין מה היה גודל הפוזיציה", אומר ל"כלכליסט" מנהל בחברה הסוחרת בנגזרים בסיטי של לונדון.
"זו עבודה מאוד מורכבת לגדר חשיפה של בנקים גלובליים. כיוון שהיא כל כך מסובכת, חייבים להסתמך על סטטיסטיקה ואלגוריתמים שמנסים לחשב את ההסתברות שדברים מסוימים יקרו. הם משתמשים באינפורמציה היסטורית. הבעיה בתקופה זו, היא שמה שיקרה מחר לא בהכרח קרה אי פעם. ולכן מבחינה סטטיסטית הסיכוי לזה יהיה 0%. המחשב מעולם לא ראה את זה קורה וחשב שזה לא יכול לקרות".
אז הטעות שהם עשו היתה לסמוך על המספרים?
"בלתי אפשרי שלא להסתמך על הדברים האלה. כמות החשיפה והפוזיציות של ג'יי.פי מורגן היא עצומה. רק תסתכל על מספר המדינות שבהן הם פועלים. בכל מדינה יש להם אג"ח, CDS ונגזרים אחרים, מניות, מטבעות ומדדים. מדובר באלפי נכסים שבהם הם מושקעים ומשרד ההשקעות הראשי אמור לגדר את ההשקעה. לדעתי, בלתי אפשרי לעקוב אחרי זה בלי מחשב, אז הם חייבים להסתמך על מספרים".
לפרופ' ענת אדמתי מאונ' סטנפורד יש חשבון ארוך עם ג'יימי דיימון, מנכ"ל ג'יי.פי מורגן. אדמתי, ילידת קריית גת ומומחית בינלאומית למימון, היתה אחד הקולות הבולטים ביותר שהתנגדו לחלוקת דיבידנדים של הבנקים הגדולים לאחר המשבר הפיננסי - מהלך שדיימון תמך בו. הדיבידנדים, היא כתבה, יחשפו את הכלכלה לסיכון נוסף שלא לצורך.
בנוגע להפסד הנוכחי בג'יי.פי מורגן מסבירה אדמתי ל"כלכליסט" כי "הם עושים דברים כאלה ולפעמים לא מצליח להם כל כך. הבעיה עם המשחק הזה היא שהם אומרים שזה גידור ואחרים אומרים שזו ספקולציה. אין לדברים האלה תג על הראש שעליו כתוב איך קוראים להם. אם אני קונה ביטוח על הבית של מישהו אחר, זה ספקולציה. אם אני קונה ביטוח על הבית שלי - זה ביטוח".
אבל הפורטפוליו של ג'יי.פי מורגן, כפי שמסביר סוחר הנגזרים, מורכב הרבה יותר מסתם ביטוח על בית. "בג'יי.פי מורגן מעסיקים סטטיסטיקאים ומתמטיקאים חכמים מאוד שמנסים למצוא תבניות והתאמות. הם בוחרים את הדברים שלהם הם חשופים בצורה הגבוהה ביותר ומנסים למצוא פרמטרים כדי לבנות פוזיציית גידור. הם צריכים למצוא משהו שההסתברות שיעלה גבוהה כאשר מה שהם מושקעים בו יורד. זו בעיה כיוון שבזמן האחרון כל הדבר הזה לא עובד: גם מה שהם מושקעים בו יורד וגם הגידור עצמו יורד. הסטטיסטיקה אומרת שזה יעלה, אבל זה לא קורה. ולכן זה בעצם לא גידור, אלא אתה רק מוסיף לחשיפה שלך".
"יש למזער סיכונים"
הסוחר, שעבד בעבר בגולדמן זאקס, עושה הקבלה בין ההפסד של ג'יי.פי מורגן לנפילתה של גלובל אלפא, אחת מקרנות הגידור של גולדמן זאקס. גלובל אלפא ניהלה נכסים בשווי 12 מיליארד דולר וסבלה מירידות חדות עם פרוץ המשבר הפיננסי. "הקרן היתה אמורה להיות מגודרת נגד דברים כאלה, אבל כשמנהלי הקרן הסבירו איך זה קרה, הם אמרו: 'עשינו הרבה מחקר, הרבה מודלים, אבל מה שהתרחש היה אירוע של פעם אחת ב־100 שנה, וזה קרה במשך שלושה ימים רצופים'. זה די אבסורד, כיוון שהתעשייה הזאת לא קיימת 100 שנה. למעשה הסיכוי לזה היה גבוה הרבה יותר ממה שהסטטיסטיקאים חישבו".
הפתרון שמציעה אדמתי לבעיות של המערכת הבנקאיות מתמקדת בהקטנת המינוף של הבנקים. "השאלה היא איך אנחנו יכולים למצוא דרכים טובות יותר כדי למנוע הפתעות לא נעימות מבנקים. המטרה היא למזער את הסיכונים לכלכלה העולמית שנובעים מהבנקים. תראה את המצב בספרד - זו עוד מדינה שסובלת בגלל הבנקים שלה.
"הבעיה היא שבנק כמו ג'יי.פי מורגן מקבל תנאי הלוואות יותר מדי מסובסדים וצריך לדאוג שזה לא יקרה. לא רואים בדיוק את כל הסיכונים שלו במאזן - הם מתחבאים בכל מיני מקומות. דיימון מכנה את המאזן של הבנק 'מבצר'. ג'יי.פי מורגן, כמו כל הבנקים האלה, עובד עם מינוף מאוד גבוה - יותר מדי עבור הציבור. לכן אני פועלת לקדם את הורדת המינוף שלהם. בנוסף, יש למצוא דרכים טובות לדעת כמה מינוף יש להם, שכן חלק מהם פועלים בשביל להסתיר את המינוף ואת הסיכון. כך זה היה גם בליהמן ברדרס, ואנחנו תמיד מגלים את זה מאוחר מדי.
"הקטנת המינוף עשויה להיות מהלך אפקטיבי יותר מהידוק הרגולציה על הבנקים. בנקאים כבר הראו בעבר איך הם יכולים לעקוף כללים, בין היתר על ידי ביצוע פעולות במדינה אחרת וטיעון ש"אנחנו יכולים לעשות את זה שם, אז למה לא לעשות את זה פה?".
בעיית הרגולציה
"המחוקקים הם לא בנקאים, הם לא מנהלי קרנות גידור ולא עובדים בתחום הפיננסים. כמובן שיש להם יועצים, אבל אי אפשר לעשות רגולציה למערכת מורכבת כזו", מסביר סוחר הנגזרים. "מה זו בעצם רגולציה? הבנק המרכזי יבקש מהבנקים להגיש איזה דו"ח פעם בשבוע. אז הבנק יעסיק עוד חמישה אנשים להכנת הדו"חות וזה יעלה הרבה כסף. כל שורה שהמחוקק מוסיף לחוק תוסיף מיליונים לעלויות האחזקה של העסק. זה לא אומר שהרגולציה תהפוך את הבנק לבטוח יותר. קח לדוגמה את ברה"מ לשעבר, שם גדלתי. משרד התכנון של הממשלה היה צריך להזמין בתחילת השנה מסמרים. הוא היה צריך לצפות לכמה מסמרים המדינה תזדקק בשנה הקרובה. אבל הכלכלה לא עובדת ככה. היא מאוד מורכבת".
ואכן, לאחר התפוצצות הפרשה העיד גארי ג'נסלר, יו"ר הסוכנות לפיקוח על המסחר בסחורות עתידיות (CFTC), כי הארגון שבראשו הוא עומד לא יכול לפקח על כל פקודת מסחר בנפרד. "אין לנו אנשים אצל כל סוחר. אין לנו אנשים במסלקות. זוהי פשוט המציאות של התקציב שלנו", הוא אמר בדיון בסנאט. מארי שאפירו, יו"ר רשות ני"ע האמריקאית (SEC), אמרה באותו הדיון כי הארגון שלה בוחן האם בעלי המניות של ג'יי.פי מורגן נפגעו מהאופן שבו הבנק הודיע על ההפסדים. אולם היא הדגישה שכוח האכיפה שלה מוגבל, כיוון שהפעולות בוצעו בלונדון ולא דרך ברוקרים שמפוקחים ע"י הרשויות בארה"ב.
לדברי אדמתי, לרגולטורים היום אין בעיה של סמכות, אבל הם כן צריכים לדעת איך להשתמש בה ובאילו נושאים להתמקד. "אני הייתי הולכת לכיוונים הקשורים למשכורות מנהלים - ישר למוטיבציות שלהם. צריך לנסות לחשוב איך התמריצים שלהם יתאימו יותר למה שהכלכלה צריכה". הבעיה עם רגולציה, היא אומרת, היא שיש לה ממד פוליטי. "לבנקים באירופה, למשל, אמרו שזה בסדר להלוות לממשלות, בלי שום הון עצמי. פלא שדקסיה הלוותה הרבה ליוון ונראתה טוב על הנייר ופתאום, אופס, אין להם כלום, כיוון שיוון לא שילמה את הכל? זו גם בעיה".
האם בנקים כמו ג'יי.פי מורגן הם לא רק "גדולים מכדי ליפול" אלא גם "גדולים מכדי לנהל" ולכן צריך לפצל אותם?
"אני בעד כל מיני דברים, הבעיה היא בדיוק איך לבצע אותם. בשנות השמונים, כשנפלו בנקים במשבר ה־savings and loans, היה מדובר בבנקים קטנים. הגודל לא בהכרח אומר. אבל בוודאי שזה נכון שיש עלות גבוהה להימורים של מין חיה כזו של 2.5 טריליון דולר, ביום טוב".
ומה בנוגע להגבלת המסחר בנגזרים? זה נראה לך דבר מסוכן מדי?
"יכול להיות. חלק מהחוזים האלה נותנים דרך להעביר את הסיכון לאיפה שיותר טוב שהוא יהיה, אבל הם נותנים גם הרבה הזדמנויות לקחת סיכון. זו בעיה. זה משהו שאתה יכול להשתמש בו לכל מיני דרכים. אתה יכול להשתמש בו להגן, ואתה יכול להשתמש בו להמר".
השורה התחתונה
היקף הפעילות הרחב של הבנקים הגדולים בארה"ב ומורכבות ניהול הסיכונים ופעילות הגידור שלהם, הופכים את משימת הפיקוח לבלתי אפשרית. הקטנת המינוף שבו הם סוחרים עשויה לסייע במזעור הנזקים מהפסדים עתידיים
