המוסדיים מגבירים את הלחץ על דנקנר

לאחר חודשים שהגופים מוסדיים מתנהלים מול הנהלת קבוצת אי.די.בי מאחורי הקלעים בשיחות קדחתניות וחלופות מכתבים, יריית הפתיחה הרשמית במעבר לדין ודברים גלוי בין הצדדים, נורתה אתמול כשבית ההשקעות פסגות, בניהולו של חגי בדש, שלח שלשום מכתב בהול לנאמן האג"ח של אי.די.בי אחזקות, חברת הרמטיק נאמנויות, בדרישה ש"ינקוט בפעולות הנדרשות לצורך הגנת ושמירת זכויות מחזיקי האג"ח כדי להבטיח את כיבוד מלוא התחייבויות החברה כלפיהם".

ברקע, מנהלת אי.די.בי אחזקות בראשות בעל השליטה והיו"ר נוחי דנקנר, שיג ושיח מול רשות ני"ע באשר לשאלה אם החברה תידרש להכניס הערת "עסק חי" לדוחותיה, הערה שמעלה סימני שאלה בדבר יכולת עמידתה בהתחייבויותיה. בהודעה לבורסה ציינה אתמול אי.די.בי כי "ההתייחסות לסוגיית מוסכמת 'העסק החי', כמו ההתייחסות לכל סוגיה אחרת הרלוונטית לדוחות הכספיים של החברה, כפופה לגיבוש ולהשלמת הדו"חות הכספיים של החברה לרבעון השני של שנת 2012, ולאישורם ולהחלטתם של האורגנים המוסמכים של החברה בהתאם".

איגרות החוב הקצרות של אי.די.בי אחזקות נסחרות בתשואה שנתית לפדיון של יותר מ־100%, ואילו באג"ח הארוכות של החברה־הבת אי.די.בי פתוח עלתה התשואה עד ל־48%. עיקר האחזקות של הגופים המוסדיים כיום מרוכזות באג"ח של אי.די.בי פתוח, לעומת שיעור אחזקות נמוך יותר באי.די.בי אחזקות. היקף האג"ח של אי.די.בי אחזקות עומד על 1.46 מיליארד שקל (במונחי ערך נקוב) והיקף האג"ח של אי.די.בי פתוח עומד על 2.71 מיליארד שקל.

נוחי דנקנר, יו"ר אי.די.בי. האקטיביזם המוסדי מופנה כלפי אי.די.בי צילום: עמית שעל

לפי תשואות האג"ח, הרי שעיקר הדאגות של המשקיעים נסבות לאי.די.בי אחזקות. עם זאת, במכתב של פסגות נרמז כי מבחינת בית ההשקעות גם מצבה של החברה־הבת מדאיג, כשבסוף המכתב כותבים בפסגות לנאמן "הנכם משמשים גם כנאמנים עבור סדרות אג"ח שהנפיקה אי.די.בי חברה לפתוח ונבקש כי גם בהקשר זה תקיימו את חובת הנאמנויות החלה עליכם כלפי מחזיקי אג"ח אלו".

פסגות מחזיק 120 מיליון שקל ערך נקוב באג"ח של אי.די.בי פתוח ו־35 מיליון שקל ערך נקוב באג"ח של אי.די.בי אחזקות. הגוף המוסדי עם החשיפה הגבוהה ביותר לאג"ח של הקבוצה, היא חברת הביטוח הפניקס שבשליטת יצחק תשובה, המחזיקה בכ־240 מיליון ערך נקוב באג"ח של אי.די.בי פתוח, כאשר חלק לפחות חלק מהאחזקה מקורה ברכישות שבוצעו לפני זמן רב, כלומר במחיר גבוה. מחזיקי אג"ח בולטים נוספים, בעיקר באג"ח של אי.די.בי פתוח הם קבוצת הראל ביטוח, בתי ההשקעות דש ומיטב ובית ההשקעות אקסלנס. גופים כמו אנליסט וילין לפידות כמעט שלא מחזיקים בנייר, לאחר שהספיקו להיפטר מהאחזקות בשוק מבעוד מועד.

מנהלי השקעות בגופים מוסדיים אחרים שמחזיקים באג"ח של אי.די.בי אחזקות ואי.די.בי פתוח טרם נקטו בפעילות פומבית בנושא. לדברי חלק מהם "המטרה היא לייצר תהליך שיעצור את יציאת הכספים מהחברות ולמנוע ירידת ערך של האחזקות שנותרו בהן" הבהיר. "אני מאמין שבתהליך נכון של הסדר יש לאי.די.בי פתוח פוטנציאל עצום להביא התאוששות מרשימה".

בקרב הגופים המוסדיים מסבירים שהמהלך המרכזי שנבדק כעת נוגע לבנקים המלווים של הקבוצה. "אנחנו מאמינים שאנחנו יכולים לעצור תשלומים לבנקים, כך שלא תהיה הוצאת כספים מהקופה לטובת אחד הנושים על פני נושים אחרים".

אצל המוסדיים מסמנים את התשלומים הצפויים בגין הלוואה דולרית שקיבלה אי.די.בי פתוח מבנק זר, בגובה של 464.5 מיליון שקל שצריכה להיות משולמת לבנק בתוך כשנתיים. הגופים המוסדיים בודקים כעת אם יש באפשרותם למנוע את התשלום הזה.

לדברי אותם מוסדיים, "אנחנו גם לא ניתן שישעבדו נכסים פנויים באי.די.בי לבנקים, ואם יבוצעו שיעבודים כאלה נפנה לבית המשפט בנושא, בטענה להעדפת נושים אסורה. הבנקים ובעלי האג"ח נמצאים באותה סירה ונעשה הכל כדי לשמור על הערך של בעלי האג"ח".

"לא לפגוע ביכולת לממש נכסים"

חלק מהמוסדיים גם מציינים כי "מה שחשוב לנו זה לבדוק איך לא לפגוע ביכולת של הקבוצה לממש נכסים. יש התחייבות מפורשת למחזיקי האג"ח של אי.די.בי פתוח שהחברה לא תגדיל תשלומים לבנקים. דאגנו שלבנקים לא תהיה זכות קיזוז בחשבונות של הקבוצה".

סדרת האג"ח הגדולה של אי.די.בי פתוח, אג"ח ז' עם ערך נקוב מונפק של 1.6 מיליארד שקל, נכללת עדיין במדד תל בונד־20 ולפיכך מוחזקת על ידי תעודות סל העוקבות אחר מדד זה.

לפני כשלושה חודשים הפחיתה מעלות את דירוג החוב של החברהמ־-A ל־+BBB ותחת דירוג זה אמורה האג"ח לצאת מהמדד בעדכון ההרכב הקרוב שיתבצע באוקטובר. מהלך כזה יחייב את מנפיקי תעודות הסל למכור את האג"ח מסדרה זו.

מנהלי ההשקעות גם התייחס לדיאלוג שמתנהל כעת בין רשות ני"ע לקבוצת אי.די.בי, בנוגע לאפשרות שלדו"חות החברה תוצמד הערת 'עסק חי'. "לטעמי, הדבר שהחברה יכולה לעשות כי למנוע הערת 'עסק חי', זה להגיד לרשות שהיא מצאה משקיע או נמצאת במו"מ מתקדם איתו ולהביא מסמכים שמעידים על כך. לחילופין היא יכולה להציג התחייבות של בעלי השליטה להזרים כסף לחברה באמצעות הנפקת זכויות.

"כיום אי.די.בי אחזקות אינה יכולה ליהנות מהמזומנים שמייצרים הנכסים שבקצה הפרמידה, כי החברה־הבת אי.די.בי פתוח התחייבה לאמות מידה פיננסיות מול הבנקים, שכוללות איסור על חלוקת דיבידנדים. במצב הנוכחי, ספק אם הרשות תוותר על הערת 'עסק חי'".

לדברי אותם מנהלי השקעות המצב באי.די.בי פתוח טוב יותר. "לחברה יש נכסים והיא יכולה לטעון שהם שווים יותר משווים הבורסאי ומשכך יכולים להימכר בפרמיה על השוק. במצב כזה הרשות תבקש אינדיקציות כדי להעריך אם שווי הנכסים האמיתי מכסה את ההתחייבויות ואי.די.בי תוכל להציג הערכות שווי. לכן, לדעתי באי.די.בי פיתוח לא צפויה הערת עסק חי כי היא תוכל להציג בשנתיים הקרובות תוכנית למימוש נכסים".

מנהלי ההשקעות גם הצביעו על בעיה של ניגודי עניינים בין מחזיקי האג"ח השונים. "המחזיקים באג"ח של אי.די.בי פיתוח נמצאים במצב טוב, כל עוד לוח הסילוקין משולם בזמן. האינטרס של כל מוסדי איך לפעול תלוי במה הוא מחזיק יותר, באג"ח אי.די.בי פתוח או באג"ח של אי.די.בי אחזקות. למי שמחזיק בעיקר באג"ח של אי.די.בי פתוח עדיף לשבת בשקט".

הגופים המוסדיים מחזיקים גם במניות ובאג"ח של החברות התפעוליות בקבוצה, כמו סלקום, שופרסל ונכסים ובנין, ולכן הם אינם מעוניינים לראות חלוקות שמנות של דיבינדים בחברות הללו. "זה לא נכון לרוקן את החברות התפעוליות באמצעות חלוקת דיבידנדים. צריך להשאיר אותן חזקות. דיבידנדים של כמה עשרות מיליוני שקלים מכל חברה לא יעזרו משמעותית לאי.די.בי פתוח".

עומס הפירעונות של אי.די.בי מחמיר

האפשרות שלדו"חות אי.די.בי אחזקות לרבעון השני תוצמד 'הערת עסק חי' מגיעה דווקא אחרי שהחברה־הבת אי.די.בי פתוח השלימה את מכירת השליטה (49.9%) בכלל תעשיות ללן בלווטניק תמורת 1.3 מיליארד שקל וימים אחדים אחרי שהחברה־הנכדה, כלל ביטוח, חתמה על הסכם למכירת גארד לחברה־בת של ברקשייר הת'אוויי ב־221 מיליון דולר. לכאורה הקבוצה נמצאת במומנטום חיובי, אלא שמספר גורמים שחברו יחדיו עדיין מערימים קשיים על אי.די.בי אחזקות.

דו"ח תזרים המזומנים החזוי כולל את פירוט ההתחייבויות והמקורות הכספיים של אי.די.בי אחזקות לפירעון התחייבויותיה בתקופה של שנתיים. החידוש בדו"חות הרבעון השני טמון בכך שדו"ח תזרים המזומנים החזוי יכלול גם את הרבעון השני של 2014, בעוד שברבעון הראשון התזרים החזוי התייחס לתקופה של עד תום מרץ 2014.

לתוספת זו יש השלכות מרחיקות לכת, מאחר שביוני 2014, אי.די.בי צריכה לפרוע תשלומי קרן וריבית של 235 מיליון שקל. האתגר של דירקטוריון החברה יהיה לספק הסבר משכנע ביחס למקורות של החברה לעמוד בהתחייבויות אלה, שכאמור לא הופיעו בדו"ח שפורסם ברבעון הקודם.

סך התשלומים למחזיקי איגרות החוב של אי.די.בי אחזקות בשנתיים הקרובות, הכולל פירעון קרן ותשלומי ריבית, מסתכם ב־609 מיליון שקל. נוסף לכך, לחברה אשראי בנקאי שעמד בסוף מרץ השנה על 305 מיליון שקל ומורכב משתי הלוואות שנפרעות לשיעורין, אחת החל מהשנה והשניה החל מהשנה הבאה.

בנוסף, סביר כי רואי החשבון של החברה יבקשו הסברים ביחס למקורות לפירעון החוב הרובץ על החברה כבר בשנה הקרובה. על פי תזרים המזומנים החזוי שפרסמה אי.די.בי אחזקות ברבעון הקודם, סך המקורות הנדרשים לה ביוני 2013 מגיע ל־220 מיליון שקל, אולם המקורות הללו טרם הובטחו.

בדו"חות צוין שהחברה בוחנת פתרונות הוניים, לרבות הנפקת זכויות וגיוס הון, פתרונות מבוססי חוב בבטוחה של מניות אי.די.בי פתוח וכן מימוש חלקי של אי.די.בי פתוח. הבעיה היא שמשך הזמן עד לתשלום לבעלי האג"ח ביוני 2013 התקצר מאז פרסום הדו"חות לרבעון הראשון והוא עומד כעת על תקופה הקצרה משנה.

חברות המטה בקבוצת אי.די.בי: כור ודיסקונט השקעות, וכן כלל ביטוח, עדיין לא פרסמו את התוצאות הכספיות לרבעון השני, אולם תמונת המצב בחלק מהחברות התפעוליות בקבוצה אינה מעודדת. מניית קרדיט סוויס צנחה ברבעון השני ב־36% וצפויה להסב לכור המחזיקה ב־2.5% של הבנק השוויצרי הפסד הון של כ־300 מיליון דולר. שופרסל הציגה ירידה של 54% ברווח הנקי ל־36 מיליון שקל ואילו אצל סלקום ירד הרווח הנקי ב־50% ל־121 מיליון שקל והדירקטוריון שלה החליט להימנע מחלוקת דיבידנד.

הקשיים בדרך לשירות החוב

מכירת האחזקות (49.9%) של אי.די.בי בכלל תעשיות משפרת את מצב הנזילות שלה לטווח קצר, אך היא היתה כרוכה בניסוח אמות מידה פיננסיות חלופיות עם התאגידים המלווים שלה על מנת שאלה יתנו את הסכמתם להשלמת העסקה.

כדי להניח את דעתם של התאגידים הבנקאיים שיתרת החוב של אי.די.בי פתוח אליהם מסתכמת בכ-2.2 מיליארד שקל, החברה התחייבה לעמוד באמות מידה פיננסיות הכוללות בין היתר התחייבות של החברה ל־13 תנאים ומגבלות חדשים. המשמעותיים שבהם קובעים שיתרות האמצעים הנזילים שבידי החברה, וכן מזומן שיתקבל לידיה בגין מימוש נכסים וחלוקות דיבידנדים - ייועדו כעיקרון לשירות החוב הקיים והתחייבות שלא להלוות הלוואות כלשהן לגוף בקבוצת אי.די.בי.

התנאים החדשים שסוכמו עשויים להקשות את מעבר המזומנים בין אי.די.בי פתוח לאי.די.בי אחזקות. הירידה ברווחי החברות התפעוליות הבולטות, סלקום ושופרסל, והמגבלות שנטלה על עצמה אי.די.בי פתוח בעת מכירת אחזקותיה בכלל תעשיות מחד והפדיון הצפוי של אגרות החוב מסדרות ג' ו־ה' ביוני 2014, צפויים להערים קשיים על הנהלת אי.די.בי אחזקות באיתור מקורות לשירות החוב עד יוני 2014.