הר החוב שמאיים על הכלכלה הסינית: פיל בחנות חרסינה

באזור נידח בצפון סין, איפשהו באמצע הדרך מבייג'ינג לצפון קוריאה, יושב פיל. לא סתם פיל - פיל מוזהב. הסינים אף הגדילו לעשות, והעניקו לו שם מיוחד: "הפיל המוזהב מספר 38". הפיל הסיני הזה הוא פרויקט נדל"ן - שאולי לא יישמע מוכר לרוב האנשים בעולם, ולמעשה, גם לא לסיני הממוצע - אבל הוא חלק ממערכת שלמה שלאחרונה קיבלה במגזין "אטלנטיק" את הכותרת "הסאב־פריים של סין". חפירה פנימה מגלה כי מאחורי השם האקזוטי מסתתרת חברת ניהול הון, שהיא בעצם אתר בנייה, שהוא בעצם מכשיר השקעה שייצרה הממשלה המקומית לאחר שצברה חובות גבוהים מדי. אם זה נשמע מבלבל, זה לא במקרה. כך עובדת "בנקאות הצללים הסינית" שהיא המפוח של הבועה הבאה.

"הר החובות הנסתר של סין - מערכת הלוואות שמגולגלות הלאה ללא פיקוח ממשי או ערבויות מתאימות - מאיים למוטט את המערכת הפיננסית הסינית כולה", מזהיר פרופסור פטריק צ'ובנאק, מרצה לכלכלה ומינהל עסקים באוניברסיטת צ'ינגחואה היוקרתית בבייג'ינג, הנחשב כיום לבר הסמכה הגדול ביותר כיום בנוגע לכלכלה הסינית. כדי להבין איך המערכת הזאת עובדת מספיק להתחקות אחר המנגנון הבודד. "הפיל המוזהב" (ג'ין שיאנג בסינית) הוא פרויקט למגורים בעיר טאיחה, במחוז הצפוני ליאונינג, אזור נידח יחסית שהממשלה המקומית החליטה לפתח. בגלל הקושי לקבל הלוואה ישירות מהבנק, עיריית טאיחה יצרה מכשיר השקעה פיננסי - נייר ערך שהנפיקה לציבור, שמבטיח למשקיעים בו תשואה שנתית של 7.2% (כפול מהריבית על פיקדון בנקאי) ממכירת הבתים בפרויקט.

צ'ובנאק. "הר החובות הנסתר של סין מאיים למוטט את המערכת הפיננסית הסינית כולה"

האם כבר החלה מכירת הבתים? האם בכלל יש כוונה לאכלס את הפרויקט? מבדיקה שערכו לאחרונה ברויטרס עולה כי הממשלה לא טרחה אפילו לבנות כביש אל השכונה, היא פשוט מחכה שערך הדירות יעלה, וניתן יהיה למכור אותן. בינתיים, בחודשים האחרונים מחירי הנדל"ן במדינה החלו לרדת, אבל למשקיעים בפרויקט זה לא מפריע. הם מצדם קיבלו השקעה טובה, שעל הנייר מוצגת כחסרת סיכון, אולם בפועל, מאחוריה עומד למעשה נכס חסר ערך.

הבעיה מתחילה בעובדה שלא מדובר בנכס חסר ערך אחד. לפי הוועדה לרגולציה על הבנקים בסין, יש כיום במדינה 20 אלף מכשירי השקעה וניהול הון דומים, לעומת כמה מאות בלבד ב־2008. בהיעדר נתונים רשמיים, איש לא יודע באמת כמה כסף מתגלגל בדיוק במערכת הזאת. ההיקף נע בין ההערכות של חברת הדירוג פיץ' כי באמצע 2011 היו בשוק יותר מ־10 טריליון יואן (1.6 טריליון דולר) במכשירים כאלה, לבין האומדן האחרון של בנק ברקליס כי 22 טריליון יואן (3.5 טריליון דולר) יונפקו באמצעות המכשירים האלה עד סוף השנה.

"יש שלושה סוגים של פרויקטים תחת מערכת ההלוואות הזאת", מסביר צ'ובנאק בראיון ל"כלכליסט" שנערך בבייג'ינג. "הראשון הוא פרויקטים שיש בהם היגיון כלכלי וגם מסחרי - השקעה בבניית מפעל, לדוגמה, תחזיר את עצמה אם המפעל יצליח. בנוסף, יש פרויקטים שיש בהם יש היגיון כלכלי רחב, אך לא היגיון מסחרי - פרויקטים של דיור ציבורי, למשל, שסין זקוקה מאוד להם. מדובר בהשקעה שמסחרית לעולם לא תחזיר את עצמה, לכן צריך לממן אותה מכספים קיימים, כספי מסים, או בפתרונות מהשוק הפרטי, ולא מהנפקת אג"ח או מהלוואות. רבים מהפרויקטים שהוקמו בסין בשנים האחרונות היו כאלה, כמו הדחיפה הגדולה לבניית מערכות רכבת תחתית. זה נפלא ונחוץ, אבל צריך לבחון איך מממנים את זה בלי לטבוע בחובות".

דיור ציבורי בצ'ונצ'ינג. ממשלת סין מתכננת לבנות עד 2015 לא פחות מ־56 מיליון דירות של דיור ציבורי למשפחות עניות בעלות של 780 מיליארד דולר. אחד התומכים והמיישמים הנלהבים בתחום היה בו שילאי, ראש העיר הגדולה במדינה מבחינת שטח, צ'ונגצ'ינג. באפריל הודח בו, והשאיר את העיר עם חוב של 54 מיליארד דולר צילום: בלומברג

הסוג השלישי שצ'ובנאק מתאר הוא המסוכן מכולם: פרויקטים שאין בהם היגיון כלכלי או מסחרי, ושממומנים על ידי הלוואות ענק שכנראה לא יוחזרו לעולם. סין מלאה היום בערים ועיירות מדרגה רביעית, ערים לא גדולות ולא מרכזיות באזורים פחות מפותחים כלכלית, שבנו אצטדיונים אולימפיים, גורדי שחקים בסגנון עיר הענק שנגחאי, ולעתים סתם משרדי ממשלה שמזכירים את ארמון ורסאי. פרויקט "הפיל המוזהב" הוא אחד מהם.

"לפעמים רואים פרויקט שייתכן שהיה בו היגיון בעיר מסוימת", מתאר צ'ובנאק מתוך חוויות מהמסעות שלו ברחבי סין, "אבל אז נוסעים שעה וחצי לעיר הסמוכה, ושם יהיה פרויקט זהה, כמו נמל תעופה, או אזור תעשייה חדש. ייתכן שפרויקט אחד כזה באזור הזה הוא הגיוני, אבל בסין יש אזורים שבהם יש במקום אחד ארבעה או חמישה פרויקטים שמתחרים ביניהם בחסות רשויות מקומיות שונות וללא פיקוח מרכזי".

ארמגדון כלכלי? סין רחוקה מצמיחה דו-ספרתית בחודש שעבר פורסמו נתונים שלפיהם האטה הצמיחה בסין. צ'ובנאק: "קיימת אפשרות שהיא כבר הגיעה לאפס צמיחה" רחל בית־אריה לכתבה המלאה 

כל זאת, כאמור, מומן דרך הלוואות בנקאיות או הנפקת אג"ח, שבגלל ההגבלות בסין על הנפקת חוב מצד ממשלות מקומיות נקנו גם הן ברובן על ידי הבנקים הגדולים. לפי נתוני משרד האוצר הסיני, 88.2 מיליארד יואן (13.8 מיליארד דולר) של אג"ח ממשלות מקומיות, שהונפקו ב־2009, יגיעו לפרעון עד ספטמבר מתוך 200 מיליארד יואן (31 מיליארד דולר) שהונפקו באותה שנה. מציאות זו הופכת את בעיית החוב לדחופה ובהולה.

"לבנקים הגדולים יש לווים ששוקדים על איך להצליח להשיב את החוב, אך יש כאלה שממש לא אכפת להם", אומר צ'ובנאק. "לחברות פרטיות אכפת כמובן, וגם לחברות ממשלתיות במידה מסוימת, אבל לממשלות המקומיות פשוט לא אכפת אם יש להן יכולת להחזיר הלוואה. מה שמעניין את הראשים שלהם הוא לייצר צמיחה: לבנות דברים, לבנות פרויקטים. כך הביצועים שלהם נמדדים, ואם אחר כך ייווצרו חובות לא מעניין אותם.

"כשאני מדבר עם אנשים מתוך המערכת הבנקאית על הממשלות המקומיות הם מודים: 'אנחנו יודעים שהן לווים בעייתיים. לא נעניק להן יותר אשראי'. אלה כוונות טובות, אבל בפרויקטים שהרשויות האלה מנהלות נמצאת הצמיחה של סין, כך שאני לא רואה איך הבנקים בבעלות המדינה יוכלו לסרב להעניק להם הלוואות. יש מתח בין הרצון להמשיך לייצר צמיחה לבין הצורך הגדול לוודא שזו צמיחה בריאה ולא מבוססת על השקעות בזבזניות".

הטרמינל החדש של נמל התעופה בבייג'ינג. הטרמינל נחנך ב־2008 בהשקעה של 3.8 מיליארד דולר והיה אז הגדול בעולם. אולם, בסוף השנה שעברה הודיעה עיריית בייג'ינג על בניית שדה שני וגדול יותר פחות מ־50 ק"מ מהשדה הקיים. צ'ובנאק: "הם רוצים להאיץ את הבנייה כדי לייצר גידול בתמ"ג וכך נוצרות שנים של פוטנציאל מבוזבז" צילום: בלומברג

אפקט הדומינו

את האבחנות החשובות האלה מרבה צ'ובנאק לחלוק בראיונותיו ברשתות CBS ו־CNN, או בפרשנויות שמתפרסמות בין היתר ב"פייננשל טיימס" או בבלוג המשפיע שהוא מנהל, שבו הוא מפרט ומנתח את הבעיות המבניות בשוק הסיני ומדי פעם גם חולק אפיזודות משעשעות מפגישות עם אנשי עסקים וממשל בכירים. במקור, צ'ובנאק בכלל החל את דרכו בפוליטיקה האמריקאית, כעוזר פוליטי במפלגה הרפובליקנית. אבל לפני 12 שנה הוא שינה כיוון, עבר לסין, ומאז כאמור הוא מתמחה בניתוח שלה.

שורש בעיית החובות הנוכחית טמון לדבריו בשנת 2008. המשבר הפיננסי, שהחל בארה"ב בספטמבר, החל לזלוג למדינות אחרות והעולם נכנס לפאניקה. ארה"ב ואירופה נכנסו למיתון עמוק ומפעלי היצוא הסינים, כמו היום, החלו לחוש את המשבר בתוך הכיס, כששולי הרווח המצומצמים ממילא שלהם הלכו ונשחקו. מאות מפעלים נסגרו והחשש למיליוני מובטלים במדינה הלך וגבר. ממשלת סין, בצעד החלטי שזכה לתשואות מבנקים מרכזיים ומאשפים פיננסיים בכל העולם, הציגה תוכנית תמריצים עצומה - כמעט חצי טריליון דולר במונחי 2008 - שנועדה לחלץ את הכלכלה המקומית מהבוץ המערבי.

במקביל, הממשלה הורתה לבנקים להתחיל להלוות - והרבה. במחצית הראשונה של 2009, על פי נתוני הבנק המרכזי, הבנקים במדינה הלוו סכום שיא של 7.4 טריליון יואן (1.1 טריליון דולר), כמעט כפול מב־2008 כולה.

בטווח הקצר התוכנית עבדה. מפוטרי המפעלים נקלטו בעבודות תשתית ובנייה בהיקפים עצומים שהחלו בכל אזורי סין, הצמיחה המשיכה לדהור קדימה וסין היתה לקטר של הכלכלה העולמית כולה. תרחיש האימים של סטגנציה, משבר כלכלי, אבטלה המונית וחוסר יציבות נמנע. אבל רק בטווח הקצר. למעשה, החל מ־2011 המחיר של המדיניות הזו הולך ומתברר. כלכלנים כמו מייקל פטיס, גם הוא מרצה בצ'ינגחואה, או אנדי שיה, מומחה לנדל"ן, חוזרים ומזהירים מבור ההלוואות והחובות של סין שבוזבזו פעמים רבות על פרויקטים שאין סיכוי שיחזירו את ההשקעה בהם.

"הלחץ של הממשל להציג צמיחה גבוהה עדיין מובנה במערכת", מתריע צ'ובנאק. "הוא מושרש עמוק בכל מוסדות השלטון ומחלחל אפילו לעסקים קטנים, שמקבלים תמריץ אדיר להתרחב ולקחת סיכונים, כל עוד נראה שהם מסייעים לייצר צמיחה. הלווים למיניהם, ובעיקר המסוכנים שבהם, פנו לחפש אפיקים אחרים למימון, וכך נוצרה 'בנקאות צללים'.

"כדי להתאים את עצמם, הבנקים החלו ליצור כל מיני פלטפורמות להלוואות שלא היו רשומות במאזנים הרגילים שלהם.

פתאום קמו אלפי חברות ביטוח אשראי וחברות לניהול הון פרטי. החברה החוץ־בנקאית מציעה מכתב אשראי נגד שעבוד של טובין או סחורות של החברה, הבנק נותן הלוואה והסחורה עצמה (למשל פחם או מכונות תעשייתיות) נקנית באשראי רק כדי שיהיה מה לשעבד. לפעמים אלה מכונות שבכלל לא מוכנסות לעבודה ורק מאבדות ערך. ההלוואה החדשה הולכת לתשלום חוב של הלוואה קודמת, הכסף מתגלגל אבל לא נוצר שום דבר אמיתי: כולם בעצם מיועדים לעקוף את הדרך הישירה של קבלת הלוואה מהבנק, דרך שנחסמה. במשולב, כל הפלטפורמות החדשות האלה הביאו לטרנספורמציה של המערכת הבנקאית בסין בשנתיים האחרונות. זה קרה בלי כוונה, בלי תכנון, בלי רגולציה, ואני לא חושב שיש מישהו בתוך המערכת, או מחוץ לה, שבאמת מבין איך המערכת החדשה הזאת עובדת".

עוד דוגמה לחומרת הבעיה היא סיפורה של חברת ביטוח אשראי בשם ג'ונגדאן שפעלה בבייג'ינג. השלטונות סגרו את החברה במאי בגלל טענות על הונאת משקיעים, אבל נראה שזהו רק קצה קרחון של בעיה גדולה בהרבה. ג'ונגדאן סיפקה פוליסות ביטוח להלוואות וכך אפשרה ללקוחותיה, עסקים קטנים ובינוניים שהתקשו לקבל אשראי תחת התנאים המגבילים, לקבל הלוואה מהבנק מאחר שזו הלוואה מבוטחת וחסרת סיכון לבנק. חברת ביטוח האשראי אמורה לקבל פרמיה מהלקוח על לקיחת הסיכון על עצמה. אלא שההאטה והירידה במחירי הנדל"ן פוגעות בכל הלקוחות של חברה כזו בבת אחת, כך שהם אינם יכולים להחזיר את ההלוואות שלקחו, והסיכון מועבר אל החברה, שגם היא אינה יכולה לעמוד בהחזר הלוואות של כל המבוטחים במקביל, ומשם אל הבנק, שההלוואה "חסרת הסיכון" שנתן מתגלגלת חזרה כחוב אבוד.

האזור הדש קאנגבשי. במאמץ ליישב את אזור מכרות הפחם הנידח יחסית, אורדוס, שנמצא במונוגוליה הפנימית שבצפון סין, נבנתה העיר החדשה - האזור החדש קאנגבשי. בבניית העיר הושקעו לפי נתוני בלומברג 1.6 טריליון דולר, והעיר תוכננה להכיל מיליון תושבים. אולם, נכון לסוף 2010 התגוררו בה 28 אלף תושבים בלבד צילום: בלומברג

כל החסכונות בנדל"ן

מה שמסבך את העניין הוא שג'ונגדאן עצמה לקחה הלוואות מאותם בנקים שאת ההלוואות שלהם היא ביטחה - סכומים נוספים שאותם לא תוכל להחזיר. כל זה קורה מחוץ למערכת הבנקאות הרגילה, בשוק ללא שום רגולציה או דרישות להלימות הון. במקרים רבים, שבגללם מנהלי החברה נחקרים כעת, גו'נגדאן שכנעה בעלי עסקים לקבל הלוואה מהבנק עם ביטוח מטעם ג'ונגדאן, ואז להעביר את הכסף חזרה לג'ונגדאן עצמה, כהשקעה, במסגרת מכשיר של "ניהול הון" שהחברה הציעה. כשהעסק התפוצץ, לג'ונגדאן היו 300 לקוחות והלוואות מבוטחות בשווי של יותר מ־3 מיליארד יואן (500 מיליון דולר), וכמעט שום הון עצמי.

ג'ונגדאן היא רק שחקן אחד, לא מאוד גדול. עד כמה מדובר בבעיה מערכתית?

"ראינו דברים דומים במשבר שפרץ בעיר וונג'ואו בשנה שעברה ועדיין לא נפתר, שם אנשים שהיו בעלים של מפעלי ייצור הפכו את עצמם למעין קרנות גידור קטנות וגלגלו הלוואות במיליארדים, ומי שמטפלים בג'ונגדאן אומרים שיש עוד אלפי חברות כאלה. ג'ונגדאן פעלה בבייג'ינג, ממש מתחת לאף של השלטון המרכזי והבנק המרכזי. במחוזות השונים, רחוק יותר מהשלטון, אפשר להניח שהבעיות חמורות עוד יותר. יש כאן סיכון גדול מאוד שנבנה במערכת, והמערכת לא באמת מודעת לו - זה מתכון לאסון".

יש דרך להגיע לנתונים על היקפי ההלוואות האלה?

"זה כמעט בלתי אפשרי כיוון שהכל קורה מחוץ למאזנים".

בשנה שעברה העריך דו"ח של בנק UBS את היקף החובות הנסתרים בסין ב־2–4 טריליון יואן (314–628 מיליארד דולר או 5%–10% מהתמ"ג), ודו"ח אחר של בלומברג קבע את המחזור שמגלגלת בנקאות הצללים על 2.4 טריליון דולר, כששני הדו"חות הזהירו שזה עלול להיות רק קצה הקרחון. מאז, הבעיה רק תפחה".

בחודש שעבר נטען במאמר במגזין אטלנטיק כי סין היום היא כמו ארה"ב ב־2006. זה תיאור נכון?

"ההשוואות האלה לא לגמרי מדויקות. אין בסין משבר אשראי סיסטמטי בשוק המשכנתאות למשל, ואין איגוח שלהן. במידה רבה הבעיות בשוק הנדל"ן בסין הן תמונת ראי של מה שקרה בארה"ב. שם היה אשראי קל וזמין מדי. כאן לרוכשים קשה מאוד לקבל אשראי והם משקיעים את כל החסכונות שלהם - ושל המשפחה המורחבת - בנדל"ן, שלרוב הוא השקעה לא מניבה מבחינתם, ולא תורמת דבר מבחינת הכלכלה כולה. התמריץ להשקיע כך בעצם מדכא צריכה. לא נשאר להם כסף לצרוך. לגבי מכשירי ההשקעה השונים, אין ספק שיש דמיון לארה"ב בכך שיש המון קשרים נסתרים שכולם מובילים בסופו של דבר לבנקים, ולאיזשהו חור שחור שלא מופיע במאזנים אך יגרום בעיות בהמשך".

מה ממשלת סין צריכה לעשות כדי לפתור את הבעיה?

"יהיה צריך לנקות את המאזנים של הבנקים, לסגור הרבה ממכשירי האשראי העקיפים ולעשות רגולציה חזקה לכל השוק הזה, אבל הדבר הראשון שהם צריכים לעשות זה להיפטר מאובססיית הצמיחה. הם צריכים להחליף את כיוון המחשבה בכל דרגות השלטון.

"זה לא שהמודל הסיני של צמיחה דרך השקעות לא היה טוב. הוא היה טוב מאוד לזמנו, הוא הביא את סין למקום שבו היא נמצאת היום, אבל הוא מיצה את עצמו. הבעיה עם מנהלים ורגולטורים ופוליטיקאים היא שהם ממשיכים לנקוט מדיניות שעובדת כל עוד היא עובדת, ועוד זמן מסוים אחרי שהיא כבר לא עובדת. עד שלא מגיע משבר הם לא רואים את הצורך לשנות כיוון".

הרכבת המהירה מבייג'ינג לשנגחאי. לא מעט תקוות נתלו בפתיחת קו הרכבת המהיר מבייג'ינג לשנגחאי ביולי 2011, בעלות של 110 מיליארד דולר, אך אלו התרסקו פחות מחודש לאחר מכן בתאונה שבה נהרגו כ־40 נוסעים. השנה, פעילות הקו הופסקה כשהיא מלווה בביקורת על כך שהבנייה היתה מהירה מדי ובוצעה ללא בדיקת כדאיות ותיקונים נדרשים צילום: בלומברג

סין, אומרים רבים היום, מתחילה להזכיר לא רק את ארה"ב של 2007 אלא יותר מכך את יפן של 1989. הנס הכלכלי של יפן דאז היה מורכב מתעשיות יצוא חזקות ומטבע חלש שיצרו עודף מסחרי קבוע, רמה גבוהה של חסכונות משקי בית וחוב חיצוני נמוך. כל אלה זכו לתשבחות אך יצרו בסופו של דבר בועת נכסים אדירה שמוטטה את הכלכלה היפנית כולה. ייתכן שסין נמצאת במקום דומה.

"סין בנתה יכולת צמיחה במשך 30 שנה: השקיעה בתשתיות, כבישים, מסילות רכבת, מפעלים ובניינים למסחר ומגורים - זה סוד הצמיחה הגבוהה. אך בסופו של דבר, צריך שמישהו ישתמש בכל מה שנבנה, אחרת אלה רק מפעלים ובניינים ריקים - בזבוז של משאבים", מזהיר צ'ובנאק.

ובכל זאת, צ'ובנאק מבקש לשמור על אופטימיות. "אני חושב שבהנהגה יושבים אנשים חכמים, שמבינים כיום את הסיכון, אך השאלה היא האם תהיה להם יכולת פוליטית להסיט את כל המערכת מההתמקדות בצמיחה גבוהה. אמנם יהיו חילופי שלטון השנה, אבל הבעיה היא שנשיא חדש בסין הוא לא מישהו שנבחר ברוב ושיש לו מנדט רחב לערוך שינויים מרחיקי לכת. לחו ג'ינטאו לקח חמש שנים מאז שעלה לשלטון ב־2003 ועד שביסס את כוחו (בפוליטיקה הפנימית של המפלגה - רב"א), ואני לא יודע אם זה יהיה שונה אצל שי ג'ינפינג (הנשיא המיועד - רב"א)".