השקעתם באג"ח דלק נדל"ן? כך תעברו את המסע המשותף עם תשובה

הסדר החוב שאליו הגיעה דלק נדל"ן של יצחק תשובה עם מחזיקי האג"ח שלה הוליד מוצר חדש בעולם הפיננסיים בישראל - אג"ח שאינן רשומות למסחר בבורסה בידי משקיעים פרטיים.

המשקיעים הקטנים, במיוחד אלו שלא היו מעורבים בנבכי המו"מ, מצאו את עצמם לפתע שהאג"ח שרכשו אינן סחירות עוד. למצב כזה עשויים להגיע גם מחזיקי האג"ח בישראלום של מתיו ברונפמן ושולם פישר, ואלה של רוזבאד של שרגא בירן ודודי ויסמן. לאור פניות שקיבל בשבועות האחרונים, מגיש כעת "כלכליסט" "מורה נבוכים" עבור המשקיע הפרטי שמחזיק באג"ח שאינן סחירות.

באופן מפתיע, לא התספורת בדלק נדל"ן (65%) עומדת באור הזרקורים כעת, אלא בעיה אחרת שמטרידה בעיקר את המשקיע הקטן. במסגרת הסדר החוב בדלק נדל"ן, נגרעו מהמסחר בבורסה סדרות האג"ח הקודמות ובמקומן ניתנו למשקיעים סדרות חדשות שאינן סחירות מטעם חברה פרטית של תשובה.

יצחק תשובה, בעל השליטה בדלק נדל"ן צילום: נימרוד גליקמן

כיצד זה קרה? תשובה סיפק ערבות אישית מלאה לחוב החדש, 750 מיליון שקל שישולמו על פני שש שנים, אולם סירב לדרישת רשות ני"ע לתת גילוי עבור נכסיו האישיים. לכאורה, יש שיטעו ויגידו כי מדובר בצעד של רצון טוב מצד בעל השליטה, שמסכים לספק גיבוי מלא עבור החוב של בעלי האג"ח. אלא שכאן נכנסת לתמונה רשות ני"ע שעומדת על השאלה: כמה כסף, אם בכלל, שווה המילה של בעל השליטה?

רשות ני"ע מציבה קו קשוח בנושא זה שמתעלם מתמיכתם המילולית של בעלי השליטה. לשיטת הרשות, תמיכתו המילולית של בעל השליטה חייבת לקבל כיסוי בעל ערך כספי ברור, אחרת דין האג"ח הוא להיגרע מהמסחר. במקרה זה נשללת האפשרות לסחור בהן בבורסה, לא בגלל שלא עמדו בתנאי הסף למסחר, אלא בשל התנגדותה של רשות ני"ע.

משמעות הדבר עבור המשקיעים הקטנים בדלק נדל"ן היא כי נגזר עליהם להחזיק את האג"ח עד למועד הפירעון המלא בעוד שבע שנים, או לחלופין למצוא באופן עצמאי לגמרי מישהו שיסכים לרכוש זאת מהם. ומה לגבי המחיר? לא מתקיים מסחר רציף, ולכן גם לא ניתן לקבוע את מחיר האג"ח על פי היצע וביקוש. עבור המשקיע המוסדי, מדובר גם כן בבעיה, אם כי קטנה יותר - הגופים המוסדיים חווים את שוק ההון באופן יויומי ולכן יודעים יותר באשר לביקושים והיצעים גם עבור נייר ערך שאינו סחיר.

ניתן להבין את חוסר האונים מאחת השאלות שהפנה ל"כלכליסט" משה (השם המלא שמור במערכת), פנסיונר בן 71, מנס ציונה. " לאורך תקופה ארוכה היו בחשבוני יש אג"ח של דלק נדל"ן. לפתע, הן הפכו לפרטיות ובלתי סחירות בגלל הסדר החוב. אני רוצה למכור את אגרות החוב החדשות של אפריל, כי אני צריך את הכסף כעת ולא יכול להמתין עוד שנים ארוכות. ניסיתי לפנות לבנק שלי ושם אמרו לי שאני צריך למצוא באופן עצמאי מישהו שייקנה ממני את האג"ח. מה עליי לעשות? האם יש מישהו שאני יכול לפנות אליו או שמישהו יכול לסייע לי במציאת קונה?"

מה עוד כדאי לדעת למי מחזיק באג"ח לא סחירות?

כיצד יוכל משקיע פרטי ש"נתקע" עם אג"ח בלתי סחירות לסחור בהן?

למרות שהאג"ח לא נסחרות במערכות המסחר של הבורסה, קיימת אפשרות חלקית לסחור בהם, אם כי לא באמצעות שוק משוכלל. המשקיע הקטן שמחזיק בני"ע יצטרך לצלצל עצמאית לחדרי המסחר של הגופים המוסדיים ולשאול אותם אם הם מעוניינים לקנות אותו. לחלופין, יוכל המשקיע לחפש עצמאית צד שלישי ולמכור לו את הניירות. מדובר במחיר הנכון לאותו רגע בלבד.

כיצד נקבע מחירן של אג"ח חוב שהפכו לבלתי סחירות בשל הסדר חוב?

יציאתן של אג"ח מהמסחר בבורסה בעקבות הסדר חוב, והפיכתן לפרטיות שאינן נסחרות, נחשבת לאירוע מס. משום כך מתבצעת הערכת שווי לאג"ח אלו במועד גריעתן מהמסחר. במקרה של דלק נדל"ן, המחיר שנקבע לאגרות החוב סדרה א' של החברה החדשה והפרטית של תשובה, אפריל (660 מיליון שקל), נקבע על 92 אגורות, ואילו לסדרה ב' (90 מיליון שקל), שתשולם בכפוף למספר תנאים, נקבע מחיר של 46 אגורות.

האם הבנק יוכל לסייע למשקיע שמנהל חשבון השקעות פרטי בבנק, ובו אג"ח בלתי סחירות?

תלוי בגודל המשקיע. ישנה אפליה בין לקוח קטן לבין לקוח גדול. בתור משקיע קטן לא תקבל בד"כ את השירות הזה. אך אם יש לך חשבון פרטי שבו מיליוני שקלים, או חשבון השקעות של כמה מאות אלפי שקלים לפחות סביר להניח שחדר המסחר בבנק יספק לך את השירות.

אחד הבנקים הגדולים, שסרב להזדהות, הסביר אתמול ל"כלכליסט" כי "צר לנו. אבל הבנק הוא לא צד להסדר החוב, ולכן הלקוח יצטרך להמתין עד לפירעון סופי של האג"ח. הבנק הוא אך ורק מתווך.

"לעתים, הבנק יכול לסייע ולנסות למצוא קונה לניירות ערך כאלו, אך זה יותר כמחווה של רצון טוב מצד הבנק, כי באופן עקרוני הבנק לא מספק את השירות הזה."

מבנק לאומי נמסר כי "אף שבאופן שוטף הבנק אינו מספק פתרונות לבעיות הקשורות לאג"ח בהסדר, במקרים שיש בידו את האפשרות, הבנק עושה מאמץ לסייע ללקוחות באמצעות העסקאות שלו."

מבנק דיסקונט נמסר כי "ככלל, הבנק מאפשר ללקוחותיו לבצע עסקאות בבורסה או עסקאות מחוץ לבורסה. בנייר שאינו רשום למסחר, לקוח רשאי לבצע באמצעות הבנק עסקה מחוץ לבורסה (לאחר שאיתר באופן עצמאי צד נגדי לעסקה) או לחליפין לפנות לחדר העסקאות של הבנק באמצעות הסניף בו מתנהל חשבונו (בכפוף להיקף כספי מינימאלי של שווי עסקה) במטרה לאתר קונה פוטנציאלי מקרב לקוחות חדר העסקאות."

מבנק הפועלים נמסר כי "באופן כללי באג"ח שאינן סחירות ניתן לקיים מסחר מחוץ לבורסה במידה ויש צד נגדי. בהתייחס למקרה של דלק נדלן, נקבע הסדר ע"י בית משפט שכלל פיצוי למחזיקי אג"ח בצורה של מזומן ואג"ח לא סחירות. דינן של אגרות אלו כדין ני"ע אחרים שאינם סחירים. על הלקוח למצוא צד נגדי ואנו נקיים עסקה מחוץ לבורסה".

האם קיים פיקוח רגולטורי על אג"ח בלתי סחירות?

באופן כללי, המסחר אינו מפוקח. זאת גם הסיבה לכך שאגרות חוב אלו נקראות בלתי סחירות - כיוון שאין שום פלטפורמה רשמית המאפשרת מסחר רציף בהן. למרות זאת, קיימת שכבת פיקוח מצד הבורסה לניירות ערך, בכל הנוגע לשירותי הסליקה של העסקאות המבוצעות בניירות אלו.

כיצד מבוצעת הסליקה? אג"ח לא סחירות רשומות במערכת הנש"ר של הבורסה - מערכת עבור ניירות ערך שאינם רשומים למסחר. מערכת זו מאפשרת את סליקת התשלומים שמשלמות אגרות החוב, וכן סליקת עסקאות קנייה ומכירה. אולם, אין כל התערבות באופי העסקה (מחיר או כמות) ואף לא הצגה של נתוני מסחר שוטפים.

האם קיים דיון בקרב הפעילים בשוק ההון על פיתוח מסחר אלטרנטיבי עבור אג"ח בלתי סחירות?

כן מתקיים דיון כזה סביב הסוגיה, אך מדובר בדיון צעיר ביותר. בנוסף, לא נראים באופק פתרונות קלים לבעיה. מה שכן מצליח לעורר את הדיון ולהצמידו לקרקע הוא חוסר האונים של המשקיע הפרטי והנאיבי, שהתעורר בוקר אחד וגילה ש"נתקע" עם אג"ח בלתי סחירות בחשבון ההשקעות שלו.

האם כבר הועלתה הצעה מעשית לכך בעבר?

לפני כמה שנים הועלתה הצעה שדיברה על יצירת לוח מודעות לא פורמלי (bulletin board) עבור ני"ע בלתי סחירים. לוח מודעות שכזה יספק תשתית רחבה ומקום מפגש אלטרנטיבי בין משקיעים קטנים. ההצעה נדונה בקרב מספר גופים רגולטורים וכן בקרב הגופים המוסדיים, אך הדיון לא הבשיל לפעולה בשטח. עוד הוצע שמערכת שכזאת תופעל על ידי הבורסה, אולם משום שהשוק הישראלי קטן מאוד, עלה ספק אם הפעלת מערכת כזו תהיה משתלמת עבור הבורסה. הבורסה אמנם נחשבת לגוף ללא מטרות רווח, אך ברור כי ראשיה לא ייכנסו לפעילות הכרוכה בעלויות, שאין בצידה די הכנסות.

סימן שאלה נוסף היה הצורך בפיקוח על מערכת כזאת, במידה ותופעל על ידי הבורסה. גורמים בשוק המוסדי טענו בזמנו כי רצוי שלוח מודעות כזה יהיה ללא פיקוח, ושכל משתמש יוחתם על טופס המיידע אותו על כך. לעומתם, רוב הרגולטורים התנגדו להקמת מערכת שאינה מפוקחת כלל, מחשש להיווצרות פירצות שעלולות לסכן את המשקיע הקטן.

האם יש דיון על פתרון למסחר באג"ח שהפכו לבלתי סחירות בשל הסדר חוב?

כן. זאת הסיבה השנייה שמרחיבה את הקרקע בדיון. על פי מנכ"ל בכיר בשוק המוסדי, לאחרונה הוגשה לרשות ני"ע בקשה לרישום אג"ח בלתי סחירות לרשימת "רצף מוסדיים" - מערכת למסחר באג"ח שהונפקו למשקיעים מוסדיים ללא תשקיף, ולכן הציבור אינו רשאי לסחור בהן. על מנת שגם המשקיעים הפרטיים יוכלו לקחת חלק ב"רצף המוסדיים", הוצע כי הם יאוגדו תחת חבר בורסה אחד שיוגדר כגוף מוסדי. כך יתאפשר לחבר הבורסה לקחת חלק ב"רצף המוסדיים", ולסחור בני"ע של אותם משקיעים פרטיים, בהתאם לבקשתם.