המאבק על הסדר החוב באלביט הדמיה: החברה נעלמת לנושים

המאבק על הסדר החוב באלביט הדמיה מתקרב לישורת האחרונה, אך עימות בין ארבע קבוצות אינטרסים מעכב את התהליך. במקרה של אלביט הדמיה, חברה יזמית עם פלאזה סנטרס כחברה העיקרית שלה, שפועלת עם מינוף גבוה ועם צורך במימוש נכסים מהיר, כל עיכוב קל מזיק מאוד למחזיקי האג"ח. נכסיה הם מעין קרחון הנמס במהירות לחופי תל אביב בשמש הקיצית, ומחזיקי האג"ח השונים רבים ביניהם על שאריות הקרח. כאן נציג סיור בספינה הטובעת של אלביט הדמיה, ונראה כי להתנהגות מחזיקי האג"ח יש חלק בפגיעה הנגרמת להם. 

בעלי העניין

מחזיקי האג"ח של אלביט הדמיה מחולקים לשתי קבוצות עיקריות: הקרנות זרות יורק ו־DK, והמוסדיים הישראלים. בחודש מאי הצטרפו נציגי הקרנות הזרות לנציגות האג"ח, אך עדיין לא נוצרה הסכמה ביניהם ובין יתר חברי הנציגות. החברה הציעה מתווה להסדר חוב שלפיו החוב הלא מבוטח של אלביט הדמיה, העומד על כ-2.5 מיליארד שקל, יומר לחוב של חצי מיליארד שקל ול־90% ממניות החברה.

מוטי זיסר צילום: שוגר דייויד

ההערכות הן שהקרנות הזרות יתמכו במתווה של החברה. מנגד, המוסדיים הישראליים הציעו הסדר חוב שלפיו החוב יומר לאג"ח בהיקף 700 מיליון שקל ולסדרת אג"ח נוספת בהיקף של 300 מיליון שקל שפירעונה תלוי בערך העתידי של פלאזה סנטרס. בנוסף יקבלו מחזיקי האג"ח 95% ממניות אלביט הדמיה ואת כל הזכויות הנובעות מהשליטה באלביט מדיקל. חברי הנציגות הציעו מנגנון שינסה ליצור עבור מחזיקי האג"ח תמורה עודפת מפרמיית שליטה עתידית. עיקר המחלוקת בין שתי הקבוצות הוא היקף החוב שצריך להשאיר בחברה ונושא פרמיית השליטה.

מלבד שתי קבוצות מחזיקים אלו, גורם שלישי במערכת אינטרסים זו הוא בנק הפועלים. לאלביט הדמיה חוב כלפי בנק הפועלים שהבטוחה העיקרית שלו היא 29% ממניות פלאזה סנטרס. הבנק חושש שהרעה במצבה של פלאזה סנטרס תפגע בערך הבטוחה של החוב. בנוסף, זיסר, בעל השליטה באלביט הדמיה, חייב כמיליארד שקל לבנק הפועלים. אך נראה שהבנק הפנים כי יפסיד כמעט את כל החוב שהבטוחה העיקרית שלו היא מניות אלביט הדמיה, מניות שערכן האמיתי זניח. הגורם הרביעי הוא מחזיקי המניות המנסים להגיע להסדר שישאיר להם נתח גדול ככל האפשר מהחברה לאחר מחיקת חלק גדול ככל הניתן מהחוב.

שתי חוות דעת מעניינות בחנו את ערך הנכסים של אלביט הדמיה. חוות דעת אחת, של פרופ' אמיר ברנע, בחנה מה יהיה ערך הנכסים בתרחיש של פירוק מהיר של החברה. חוות הדעת השנייה ניתנה על ידי רואה החשבון רוני אלרואי, שמונה כמומחה מטעם בית המשפט לבחינת הסדר החוב. ברנע מסיק שערך הנכסים בפירוק יעמוד על כ־609–675 מיליון שקל, ולכן בתרחיש של פירוק מחזיקי האג"ח צפויים לקבל 25–27 אגורות על כל שקל חוב. בחישובו מגיע אלרואי לשווי הקרוב ל־2.1 מיליארד שקל לנכסי החברה, אם זו תמשיך בפעילות. תחת הנחה זו ההחזר למחזיקי האג"ח יהיה גבוה יחסית. הערכת אלרואי מסויגת ביותר, שכן הוא לא בחן את ערכן של הקרקעות שבידי פלאזה סנטרס, והסתמך לגביהן רק על הערכת שווי חיצונית.

הערכת שווי שלישית ניתנה על ידי פאהן קנה לפי הזמנת החברה. אנו נתעלם מהערכת שווי זו, משום שמסמך ההערכה שלו כולל בעיקר קטעים הלקוחים ממצגות החברה, וקבלה ללא הסתייגות של הערכות החברה לגבי שווי הנכסים של פלאזה סנטרס ושל חטיבת המלונות. התוצאה היא שעל פי פאהן קנה, שווי הנכסים של אלביט הדמיה גבוה משווי ההתחייבויות שלה.

בית המשפט יצטרך להחליט על היקף החוב לאחר הסדר החוב, התלוי בערך נכסי החברה. ערך השוק של אג"ח אלביט הדמיה יוכל לעזור לבית המשפט בכך. אג"ח אלו נסחרות בממוצע במחיר השווה לכ־30% מערך הפארי שלהן (מחיר האג"ח אם התשואה לפדיון שלה היתה זהה לריבית הנקובה באג"ח). הערך שהשוק מקנה לחוב הלא מבוטח של אלביט הדמיה עומד על כ־744 מיליון שקל. אם נוסיף לכך את החוב שקיימות בטוחות עבורו לבנק הפועלים, נקבל כי ערך הנכסים של אלביט הדמיה הנגזר ממחיר האג"ח בשוק עומד על כ־956 מיליון שקל, כשליש מההערכה של פאהן קנה, ונמוך בהרבה מערך הנכסים לפי הניתוח של אלרואי.

נכסי החברה

הנכס המרכזי של אלביט הדמיה הוא פלאזה סנטרס (62.5%). ערך השוק של החברה (100%) עמד בסוף השבוע על 90 מיליון יורו ולחברה הון עצמי של 442 מיליון אירו. ההפרש בין ההון העצמי של פלאזה סנטרס ובין ערך השוק שלה, המהווה רק כחמישית מההון העצמי, הוא הגורם לשוני בין ההערכות השונות.

פלאזה סנטרס מציגה הערכת שווי של חברת Jones Lange LaSalle למרבית נכסיה. על פי הערכה זו, שווי הנכסים עומד על 763 מיליון יורו. אם נסתמך על הערכה זו, ונוסיף אליה את המזומנים שהיו בידי החברה בתחילת השנה (כ־102 מיליון יורו) ועוד כמה נכסים פחות מהותיים שלא נסקרו על ידי מעריך השווי, ונפחית את התחייבויות החברה לבנקים (270 מיליון יורו) ולמחזיקי האג"ח (226 מיליון יורו), נקבל שווי לפלאזה סנטרס של מעל ל־400 מיליון יורו.

במרבית המדינות שבהן מחזיקה פלאזה סנטרס קרקעות קשה לקבל מימון משמעותי לפיתוח נדל"ן. בנוסף, לפלאזה סנטרס בעיית נזילות קשה — המזומנים שבידיה צפויים להספיק עד לסוף השנה בלבד. כדי לשלם כ־65 מיליון יורו למחזיקי האג"ח בכל אחת מהשנתיים הבאות, היא תצטרך לבצע מימושים מהותיים. במצב זה לחברה אין יכולת לרתק הון עצמי מהותי לפיתוח הקרקעות.

מצוקת הנזילות הצפויה לפלאזה סנטרס הופכת את פיתוח הקרקעות לסביר פחות, ואלרואי מפחית את ערך הקרקעות לשווי המימוש שלהן (החברה נמנעת מלבצע הפחתה זו אם היא מעריכה שתזרים המזומנים המהוון שינבע מהקרקע גבוה מערכה במאזני החברה). בנוסף, עבור קרקעות שפלאזה סנטרס מעריכה שהשווי של תזרים המזומנים שינבע מהן לאחר פיתוחן נמוך מהערך שבו רשומה הקרקע במאזני החברה, אלרואי מפחית את ערך הקרקע אל השווי של התזרים העתידי שפלאזה סנטרס מעריכה. שני תיקונים חשובים אלו מקטינים בכ־100 מיליון יורו את הערך של חלקה של אלביט הדמיה בפלאזה סנטרס.

להערכתנו, ההפחתות של אלרואי שמרניות מדי, והשילוב של ריבוי קרקעות במדינות במשבר עמוק בתחום הנדל"ן עם צורך במימוש מהיר של נכסים יוביל לשחיקה חדה הרבה יותר בערך הקרקעות של החברה. כמו כן, אנחנו רואים אופטימיות בהערכה של השווי של הקניונים של החברה. לכן, להערכתנו, ערך האחזקה של אלביט הדמיה בפלאזה סנטרס קרוב יותר לערך השוק של אחזקה זו (כ־270 מיליון שקל) מאשר להערכתו של אלרואי (931 מיליון שקל).

הנכס המהותי השני של אלביט הדמיה הוא חטיבת המלונות. לאחר מימוש מרבית המלונות נותרו בידי החברה מלון אחד ברומניה, שניים בבלגיה וקרקע בטבריה. אלביט הדמיה מחזיקה ב־77% מחברה שהנכס היחיד שלה הוא מלון רדיסון בלו בבוקרשט עם התחייבויות של 59 מיליון יורו. אלביט הדמיה קיבלה הערכת שווי שלאחר השבחה עתידית של המלון השווי שלו יגיע ל 173 מיליון יורו. אלרואי קיבל את ההנחה הזו, והיא האחראית לערך הגבוה של חטיבת המלונות בהערכת השווי שלו. ברנע בוחן את ערך המלון במקרה של מימוש מהיר, והוא קיבל אינדיקציה מהחברה שבמקרה זה הערך יהיה כ־100–120 מיליון יורו. לכן הערך של האחזקה במלון זה עבור אלביט הדמיה בהערכת אלרואי עומד על 88 מיליון יורו ובהערכה של ברנע על 38 מיליון יורו.

המניה של חברת האחזקה במלון נסחרת בבורסה הרומנית לפי שווי של כ־16 מיליון יורו לחברה, אבל אנחנו מתעלמים משווי זה בגלל הסחירות הנמוכה מאוד של מניה זו. שני המלונות הנוספים של החברה הם מלון אסטריד בבלגיה, הזקוק לשיפוץ מהותי, שיתרת הלוואה שנלקחה מולו עומדת על 17.5 מיליון יורו, ומלון פארק אין, המכיל 59 חדרים בלבד, מולו עומדת יתרת הלוואה של 6 מיליון יורו. אלרואי מעריך את שווי שני המלונות האלו בניכוי החוב ב־23 מיליון יורו. לחברה קרקע בטבריה, עדיין ללא היתרי בנייה, הרשומה במאזן לפי שווי של 11.6 מיליון יורו, אבל החברה תתקשה לקבל סכום זה עבור הקרקע. ההערכה של אלרואי לגבי שווי חטיבת המלונות כוללת את התוצאות של השבחה עתידית שלא בהכרח תתגשם, ולכן, להערכתנו, השווי הנוכחי של חטיבה זו נמוך מההערכת אלרואי, אך גבוה מהערך של ברנע בהליך של פירוק.

חטיבת המדיקל כוללת שליטה של 93.5% (מניות ואופציות במחיר מימוש אפס) בחברה אלביט מדיקל. בנוסף נתנה אלביט הדמיה הלוואות בעלים בהיקף של 29 מיליון דולר לחברה. ערך השוק הכולל של המניות, האופציות והלוואת הבעלים עומד על 310 מיליון שקל. אך קשה להסתמך על ערך השוק של חברה זו בגלל הסחירות הנמוכה.

האחזקה המהותית של אלביט מדיקל היא 48% מחברת אינסייטק. אף שלאינסייטק יש כבר מוצרים המשווקים בארה"ב ובאירופה, פעילותה עדיין מלווה בהפסדים והמשך הפעילות תלוי בהון חיצוני. בסבב הגיוס האחרון השקיעה חברה־בת של ג'נרל אלקטריק כ־27.5 מיליון דולר בחברה לפי שווי של 102.5 מיליון דולר (אחרי הכסף). ההערכות הן שאותה חברה היא המועמדת הטבעית לרכוש את חלקה של אלביט מדיקל באינסייטק. השווי של מניות אלביט מדיקל באינסייטק לפי סבב הגיוס האחרון הוא כ־180 מיליון שקל. האחזקה השנייה של אלביט מדיקל היא בכ־30.8% מהמניות של גמידה סל. מצבה של גמידה סל בעייתי מאוד, לאחר שטבע הודיעה על ניסיון למכור את חלקה במיזם המשותף לה ולגמידה סל. אנחנו מעריכים שהתמורה שאלביט מדיקל צפויה לקבל עבור מניותיה בגמידה סל נמוכה יחסית. לפי ניתוח זה, השווי של חטיבת המדיקל של אלביט הדמיה עומד על 250–300 מיליון שקל.

אלרואי וברנע תמימי דעים שהערך של הפעילות הישירה של אלביט הדמיה בהודו נמוך. אלרואי מעריך אותו ב־154 מיליון שקל, כשליש מההשקעה המקורית בפעילות זו. אלביט הדמיה קפצה במהירות להודו ורכשה שטחי קרקרע גדולים במחיר גבוה יחסית. את אחד הפרויקטים מפתח עבורה יזם מקומי, כאשר אלביט הדמיה צפויה לקבל חלק מהרווח התפעולי שייווצר ליזם — אך קשה להעריך אם צפוי רווח מהותי מפרויקט זה. החברה מחפשת שותפים לביצוע הסכם דומה עם שתי הקרקעות הנוספות שלה בהודו.

אל ארבע הפעילויות העיקריות צריך להוסיף את המזומנים שבידי החברה, ועוד תקבולים עתידיים שהיא צפויה לקבל על נכסים שנמכרו בעבר, ואת הערך שינבע ממימוש נכסים פחות מהותיים. כל אלו יחד צפויים לעמוד על 200–250 מיליון שקל. וכך, אם נסכם את הערך של נכסי אלביט הדמיה לפי הערכתנו, נמצא שהוא נמוך בהרבה מההערכה של אלרואי.

הסדרי החוב

לאחר הניתוח של נכסי החברה, נבחן את שני הסדרי החוב המוצעים. הסדר החוב המוצע על ידי החברה, בתמיכת הקרנות הזרות, ישאיר חברה בקשיים, עם ערך נכסים דומה לערך ההתחייבויות שלאחר ההסדר. מצב זה יקשה על מיצוי הפוטנציאל הנובע מפלאזה סנטרס. אם הסדר זה ייושם, מחיר האג"ח החדשות יהיה נמוך בגלל הסיכון הרב, והמגבלות שייווצרו בפעילות החברה יקטינו את התמורה הכוללת למחזיקי האג"ח הנוכחיים. בהסדר זה כמעט כל הערך למחזיקי האג"ח ינבע מהערך של האג"ח החדשות, והשווי של המניות שיתקבלו יהיה נמוך, הן בגלל השווי הנכסי הנקי האפסי של החברה לאחר ההסדר והן בגלל שבמקרה של אפסייד בפלאזה סנטרס, חלק מהותי ממנה יגיע למחזיקי האג"ח. לכן התעקשות המוסדיים על פרמיית השליטה מיותרת בגלל ערכה הזניח.

הסדר החוב המוצע על ידי החברה סביר יותר מבחינת היקף האג"ח החדשות שיונפקו. גם בהסדר זה רמת המינוף של החברה תישאר גבוהה, אם כי פחות. בנוסף, תחילת תשלומי קרן על האג"ח תהיה רק בעוד שש שנים, זמן רב להשבחת הנכסים. החיסרון שאנחנו רואים בהסדר זה הוא השארה של 10% ממניות החברה בידי בעלי המניות הנוכחיים. לדעתנו, במצב הנוכחי שהחברה הגיעה להסדר חוב כשמצב נכסיה כה רעוע, גם 5% למחזיקי המניות תמורת שיתוף הפעולה המלא שלהם עם המהלך מספיקים, בדומה לקביעתו של אלרואי. אחת הסיבות שחלק מחברי הנציגות מתנגדים להסדר החוב שמציעה החברה היא פרמיית שליטה שהם מניחים שהקרנות הזרות יצליחו להשיג בעתיד בעת מכירת חבילת המניות שבידיהם. את הבעיה הזו ניתן לפתור באמצעות התחייבות של הקרנות הזרות שבמקרה שבו הן יגיעו להסכם למכירת חבילת מניות גדולה בפרמיה מעל מחיר המניה בשוק, הן יציעו הצעת רכש לציבור באותו מחיר כך שחלקו של הציבור בפרמיית השליטה יהיה לפי חלקו היחסי במניות החברה.

אנו מעריכים כי משקיעי האג"ח של אלביט הדמיה צפויים לתספורת של כ־45%–65%. למהירות שבה יושג וייושם הסדר השפעה גדולה על הסיכוי להציל את הנתח שנותר מנכסי אלביט הדמיה. המוסדיים והקרנות הזרות מבזבזים כבר יותר מדי זמן בוויכוחים על מתווה ההסדר הפוגעים מאוד במחזיקי האג"ח. אנו מקווים שהשופטת ורדה אלשיך תעמיד בפניהם לוח זמנים קצר ביותר של ימים בודדים לכל היותר להשלים את ההסדר, אחרת היא זו שתכריע על איזה הסדר להתבסס וכיצד לשפרו באמצעות ההמלצות של אלרואי להסדר.

משקיעים במניית אלביט הדמיה צריכים לשים לב שהמחיר הנוכחי של המניה מנותק ממצבה של החברה. מניה זו נסחרת לפי ערך שוק של כ־180 מיליון שקל, אך הערך שייוותר למחזיקי המניות לפי ההסדר המוצע על ידי החברה, תחת ההנחות שלנו לשווי הנכסים, יעמוד על כ־40–80 מיליון שקל. הערך שייוותר להם תחת ההסדר המוצע על ידי חלק מחברי הנציגויות יהיה 15 מיליון שקל לכל היותר. לכן מחזיקי המניות צפויים לאבד את מרבית השקעתם בשבועות הקרובים. הסיבה למחיר המנופח של המניה הוא הקושי לבצע שורט על המניה, לאחר שיתרת השורט עליה כבר הגיעה ל 3.6 מיליון שקל וקשה לקבל השאלות נוספות של המניה, ולכן לא ניתן לנצל את הכשל הנובע מערך השוק הנוכחי של המניה.