רשות ני"ע: "כשלים בנאותות הגילוי על שעבודים ובטוחות"

בתחילת החודש פורסמה עמדת סגל רשות ניירות ערך שעניינה ממצאים בקשר עם נאותות הגילוי בדבר בטוחות ושעבודים שניתנו על ידי תאגידים להבטחת פירעון התחייבויותיהם. הממצאים שעלו בחלק מהמקרים, במהלך בדיקות שוטפות וייעודיות שנערכו על ידי רשות ניירות ערך הוגדרו במסמך כ"ליקויים וכשלים מהותיים ביחס לנאותות הגילוי שכלל תאגידים בנוגע לשעבוד".

לדברי רשות ניירות ערך, מדובר בליקויים שהעלו חשש בדבר יכולת המשקיעים להעריך את הסיכון הגלום באיגרות החוב ולתמחר בצורה נאותה את שווי ניירות הערך המוצעים, תוך קבלת החלטת השקעה מושכלת, בהתבסס על המידע שניתן בשטר הנאמנות ובתשקיפים. ממצאי רשות ניירות ערך תואמים את אלו שפורסמו ב"כלכליסט" שבוע קודם לכן בפרויקט "ביטחונות על הקרח" שחשף מגוון של כשלים בתנאי הביטחונות המעמידים בספק רב את היכולת של ציבור המשקיעים לממש את השעבודים ולהיפרע באמצעותם מהחוב כלפיהם.

גילוי נאות מההנפקה ועד לפירעון הסופי

נייר העמדה שפורסם על ידי רשות ניירות ערך נועד להדגיש בפני החברות המגייסות חוב באמצעות הנפקות אג"ח מהו הגילוי הנדרש ביחס לשעבוד הניתן להבטחת פירעון התחייבויותיהן. דרישת הגילוי חלה הן במועד הנפקת האג"ח והן במסגרת הדיווחים השוטפים של החברה המנפיקה, וזאת עד למועד הפירעון המלא של איגרות החוב.

מנקודת ראותה של רשות ניירות ערך, הגילוי ביחס לשעבודים צריך לעמוד בתנאי ש"יספק למשקיע הסביר את מלוא המידע הנדרש לו על מנת לאפשר תמחור נאות של הבטוחה".

סגל הרשות מתייחס בנייר העמדה לשלושה סוגי שעבודים המקובלים בשוק האג"ח ומפרט בכל אחד מהם את הגילוי הנדרש ומציג כשלים בולטים שנמצאו.

צילום: עמית שעל

השעבוד המקובל: על מניות חברה מוחזקת

גיוס חוב המובטח בשעבוד על מניות חברה־בת הוא מהלך מקובל בשוק האשראי הבנקאי והחוץ־בנקאי. למעשה, מתחילת השנה זה מנגנון הבטוחה הנפוץ ביותר בשוק ההון, שבאמצעותו הצליחו 11 חברות שונות להנפיק איגרות חוב. הנפקות אג"ח עם שעבוד על מניות חברה־בת מהוות לא פעם אמצעי בידי החברות הציבוריות למיחזור חוב קיים.בנייר העמדה מובאת דוגמה חריגה לחברה שביקשה לגייס חוב באמצעות אג"ח המובטחות בשעבוד על מניות חברה מוחזקת, המעידה על הגילוי הלקוי והצורך הדחוף לטפל בכשל שנתגלה. המדובר בחברה שהגילוי היחיד שבקשה למסור למחזיקים התייחס רק לשיעור המניות המשועבדות ולהון של החברה־הבת המיוחס לבעלי המניות.

במקרה מטריד הזה הרשות דרשה מהחברה המנפיקה לתת גילוי ביחס לשעבוד הכולל שלושה רבדים:

א. צירוף דו"חות כספיים של החברה המוחזקת שמניותיה משועבדות למחזיקי האג"ח מדי רבעון, וזאת עד למועד פירעונן המלא של איגרות החוב.

ב. גילוי בנוגע לפעילות החברה המוחזקת על מנת שיאפשר למחזיקי איגרות החוב להיטיב להבין את פעילותה ותחום עיסוקה ולקבל החלטת השקעה מושכלת.

ג. גילוי לגבי תניות פיננסיות ומגבלות החלות על החברה המוחזקת וזאת לצורך הבטחת שווי הבטוחה וזכויות המחזיקים לפעול למימוש השעבוד שניתן לטובתם.

השעבוד הנחות: על חשבון עודפים

הגאות בענף הנדל"ן למגורים והזינוק המתמשך במחירי הדירות בישראל הפכו את הנפקות האג"ח של חברות הנדל"ן למגורים ללהיט בבורסה המקומית. בין המגייסות ניתן למצוא את ב. יאיר, בוני התיכון, חנן מור, ישראל קנדה, פרשקובסקי וצמח המרמן.

כל אחת מהחברות הללו הצליחה לגייס מתחילת השנה עשרות מיליוני שקלים בשוק ההון, חרף העובדה שחלקן אינן מדורגות. המשותף לכולן הוא שהנפקת האג"ח שלהן נעשתה עם מנגנון דומה של בטוחה - חשבון עודפים: מחזיקי האג"ח מקבלים שעבוד על חשבון בנק שאליו מתחייבת החברה להעביר רווחים מפרויקטים שנקבעו מראש וצוינו במפורש בשטר הנאמנות של האג"ח. ברשות מפנים את תשומת הלב לקושי של המשקיעים לתמחר באופן נאות את שווי הבטוחה כשמדובר בשעבוד על חשבון עודפים וזאת עקב היעדר מידע לגבי שורה ארוכה של נושאים ביחס לפרויקט שהעודפים שלו אמורים להגיע לחשבון העודפים.

ברשות לא מתרשמים מהטענה שעולה לעתים שלפיו הגילוי לא ניתן לאור העובדה שהפרויקט אינו מהותי, וטוענת ש"ברור כי ביחס למחזיקים הפרויקט הנו מהותי או מהותי מאוד".

הפתרון המתבקש על ידי הרשות הוא לכלול גילוי טבלאי ביחס לפרויקטים שבגינם שועבדו חשבונות העודפים. גם במקרה זה, הגילוי נדרש עד למועד הפירעון המלא של איגרות החוב.

הטבלה נדרשת לכלול, בין היתר, את המידע הבא:

א. העודפים הצפויים בפרויקט בהתאם לדו"ח אפס עדכני.

ב. מועדי תחילה וסיום של הפרויקט.

ג. סך יחידות הדיור בפרויקט ומידע על היחידות שנמכרו.

ד. עלויות והכנסות שהתהוו.

ה. עלויות והכנסות צפויות.

הסוגיה המרכזית שמקבלת זרקור מיוחד נוגעת לשאלת הזכויות של הבנק המלווה לשחרר, לקזז או לעכב כספים מתוך חשבון הליווי. מידע קריטי זה, שלעתים תכופות לא מקבל ביטוי מפורש בשטרי הנאמנות, יזכה לגילוי הראוי בהנפקות הבאות המבוססות על שעבוד על חשבון עודפים.

שמואל האוזר צילום: עמית שעל

בראש הפירמידה: שעבוד על נכס

בראש פירמידת הבטוחות עומדות האג"ח המובטחות בשעבוד על נדל"ן מניב, שעבוד שנחשב לאיכותי ביותר. חברה מגייסת חוב מהציבור באמצעות הנפקת אג"ח ובתמורה משעבדת נכס מניב, כששווי הנכס המשועבד גבוה מהיקף החוב למחזיקי האג"ח.

בשעבודים מעין אלו, בתרחיש של חדלות פירעון, מחזיקי האג"ח צפויים ליהנות מתזרים שינבע מהנכס, בדמות דמי שכירות שמשולמים בגינו, ומהאפשרות למכור אותם. בסוג זה של ביטחונות מציפה הרשות את בעיית הגילוי לפיה זוהו מספר מקרים שבהם לא צורפה לתשקיף ולדו"חות הכספיים הערכת שווי או עדכון להערכת שווי.

על פי עמדת הרשות, מנפיק שיבקש לגייס חוב באמצעות הנפקת אג"ח המובטח בשעבוד על נכס, יידרש לכלול גילוי טבלאי ביחס לנכס המשועבד כפי שנדרש ביחס לנכס מהותי מאוד.

השינוי היסודי שהרשות מבקשת לבצע בסוגיית הגילוי בדבר שעבודים וביטחונות בא לידי ביטוי בהבהרה בנוגע לדרישת הגילוי ביחס לנכסים שאינם בשליטת החברה המנפיקה. לשיטת רשות ניירות ערך, אין הבדל במידע הנדרש לטובת המחזיקים באיגרות החוב, ולכן הגילוי ביחס לשעבוד של נכס שאינו נמצא בשליטת המנפיק נדרש להיות זהה לנכס משועבד שבבעלותו.