ביטחונות על הקרח: גם בקריסות הבאות האג"ח שבידי הציבור יהפכו לזבל

ביטחונות הם כמו הסכם ממון שנחתם בין בני זוג לפני החתונה. כפי שרגע לפני החתונה הכל נראה ורוד, כך גם במצגות שעורכות החברות הציבוריות ברוד שואו לקראת ההנפקה - הכל נראה מושלם. הגרפים תמיד בכיוון הנכון, גיליונות האקסל מנבאים טובות, החתמים מחויכים והנהלת החברה זמינה לכל שאלה. אלא שכמו שבקרב חלק מהזוגות מתגלעות בעיות אחרי ירח הדבש, כך קורה גם אצל חלק מהחברות שהנפיקו אג"ח.

לצפייה בכתבות נוספות בנושא:

נדל"ן מניב: גם בבטוחות הכי איכותיות יש מוקשים

היה מנוע? הבטוחה שנוסעת ברוורס

הבטוחה הנפוצה ביותר בשוק היא גם אחת העמומות

מבטיחים את הריבית אבל לא את החוב

יש שעבוד, אבל רק אחרי הבנק

כאן נכנסים לתמונה השעבודים והביטחונות שאמורים להוות מעין רשת הצלה לבעלי האג"ח. עם ביטחונות איכותיים, מחזיקי האג"ח יקבלו את החוב כלפיהם גם כשמצב העניינים משתבש. ואם יש משהו שניתן היה ללמוד בשש השנים האחרונות, מאז שפרץ משבר הסאב־פריים, זאת העובדה שאין חברה שחסינה משיבושים והסתבכויות.

ירח הדבש שלפני הנפקות האג"ח הוא אחד הגורמים המרכזיים לכך שהרוב המכריע של האג"ח המונפקות בבורסה אינן מובטחות בשעבוד כלשהו. יש לכך השפעה שלא ניתן לזלזל בה, היות שאג"ח אלו מוצאות את דרכן לקרנות הפנסיה, ביטוחי המנהלים, קופות הגמל, קרנות ההשתלמות, קרנות הנאמנות ותעודות הסל שבהם מושקעים כספי הציבור.

בדיקת "כלכליסט", שבחנה את כל הנפקות האג"ח במחצית הראשונה של 2013, ופורסמה לפני כחודשיים, גילתה נתון מדהים - מתוך 18 מיליארד שקל שגייסו חברות באמצעות אג"ח, 13 מיליארד גויסו ללא ביטחונות כלשהם. כך שחרף הגל העכור של הסדרי החוב - שמספק תזכורת לחשיבות הביטחונות - רק 28% מהאג"ח גויסו עם ביטחונות.

לאחר פרסום הממצאים המדאיגים על אודות השיעור הנמוך של האג"ח המובטחות בשעבודים, יצאנו למסע בנבכי התשקיפים ושטרי הנאמנות של עשרות חברות שדווקא גייסו אג"ח עם ביטחונות, במטרה לעמוד על איכות השעבודים, רמת הביטחונות וטיב המנגנונים שאמורים להגן על המשקיעים והחוסכים. הממצאים חושפים שלצד מיעוט נבחר של ביטחונות איכותיים, ישנו רוב מכריע של ביטחונות רעועים שחלקם לא שווים את הנייר שעליו הם כתובים וספק רב אם ברגע האמת, כשהחברה המנפיקה תגיע לכשל פירעון, מחזיקי האג"ח יוכלו לממש אותם ולהיוושע באמצעותם.

הסדר החוב של סאני שבשליטת אילן בן־דב, שנרקם בימים אלה, מהווה דוגמה חיה ובועטת לבעייתיות הכרוכה בשעבודים באיכות נמוכה. החוב כלפי מחזיקי האג"ח של סאני הובטח באמצעות שעבוד על מניות של החברה־הבת סקיילקס, שהיתה בעלת השליטה בפרטנר. אלא שבעקבות המשבר בענף הסלולר צנח שווי המניות המשועבדות, והמשקיעים - שחשבו שהם מוגנים ומובטחים - נכנסו למשא ומתן על הסדר החוב בעמדת נחיתות.

אילן בן דב צילום: אביגיל עוזי

נחיתותם של המוסדיים

במשא ומתן על תנאי האג"ח, ובכלל זה על הביטחונות שישועבדו לטובת בעלי האג"ח, נתוני הפתיחה של המוסדיים נמוכים באופן מובנה. חובתם של מנהלי ההשקעות "להתכסות" באג"ח כל אימת שכספים זורמים למוצרי ההשקעה שבניהולם, מצמצמת את כוח המיקוח שלהם מול המנפיקים. עובדה זאת באה לידי ביטוי ביתר שאת לנוכח העובדה שהמשא ומתן מול החברה המנפיקה והחתמים שלצדה מתנהל באופן מבוזר, כשבסופו - כשהשוק חיובי ויש גיוסים בקרנות ובקופות - מוסדי שלא משתתף בהנפקה עלול למצוא את עצמו רודף אחרי האג"ח בשוק וקונה אותן במחיר גבוה יותר.

גם לסביבת הריבית הנמוכה תרומה מכרעת לפופולריות של האג"ח. פוטנציאל התשואה הגבוה בשוק הקונצרני בהשוואה לנכסים חסרי סיכון דוחק לקרן זווית את המחשבות על הסיכונים הטמונים בהשקעה באג"ח, ועניין הביטחונות שנשכח במועד ההנפקה מתעורר לחיים רק כשהחברה מגלה קשיים בשירות החוב, כשכבר מאוחר מדי.

מבוכת המקצוענים

מאז אימוץ המלצות ועדת בכר, שחייבו את הבנקים למכור את אחזקותיהם בחברות לניהול קופות גמל וקרנות נאמנות, נשמעת כל העת ביקורת כלפי הגופים המוסדיים שרכשו את הנכסים מהבנקים ובתוך זמן קצר נדרשו לנהל סכומי כסף אדירים מבלי שיש להם את הכלים והיכולת להתמודד עם אשראי כה גדול, כך לטענת מתנגדי בכר.

אלא שבחינת האירועים מהחודשים האחרונים מגלה באופן מפתיע שגם הבנקים - שמצטיירים כמקצוענים במתן אשראי - לא חסינים מפני מקרים מביכים דווקא בתחום שמצופה מהם לגלות מומחיות. כך, לדוגמה, בנק הפועלים שהעמיד אשראי של מיליארד שקל לאירופה ישראל שבשליטת מוטי זיסר, חוב המובטח בשעבוד על מניות אלביט הדמיה, מצא את עצמו בסופו של יום כבעליה הלא גאה של חברה חדלת פירעון.

חברי ועדת בכר צילום: תומריקו

במקרה של אי.די.בי המצב אף יותר גרוע, היות שלבנקים - כמו למחזיקי האג"ח - אין בטוחה כלשהי בקבוצה שבשליטת נוחי דנקנר. לא בכדי תקף שופט בית המשפט המחוזי בתל אביב איתן אורנשטיין, המטפל בתיק של אי.די.בי, את הבנקים: "כיצד הועמד אשראי של מאות מיליוני שקלים ללא ביטחונות?".

הרגולטורים בישראל האמונים על פעילות הגופים המוסדיים בשוק ההון ניסו להתמודד עם הסוגיה באמצעות ועדת חודק, שמסקנותיה אומצו כבר ב־2010. אלא שהמלצות הוועדה, שחייבו את מנהלי ההשקעות בגופים המוסדיים לדרוש עמידה באמות מידה פיננסיות ולקבוע התניות חוזיות לפני רכישת אג"ח, לא גיבשו כללים ברורים ביחס לעניין הביטחונות. כך קרה, ששטרי הנאמנות בתשקיפים רוויים באמות מידה פיננסיות ובהתניות חוזיות, אך רובם נעדרים שעבודים וביטחונות.

יתרה מכך, כשכבר נמצא "צדיק בסדום", קרי אג"ח עם בטוחה, רבים הסיכויים שמדובר בשעבוד עם תנאים בעייתיים שאינם עומדים בסטנדרטים של המערכת הבנקאית, וסביר להניח שמחזיקי האג"ח יתקשו לממש אותו בשווי שיציל את החוב של החברה כלפיהם.