יחסי הכוחות בין הנושים לבעלי השליטה השתנו

שני הסדרי החוב הגדולים של 2013, אי.די.בי אחזקות ואלביט הדמיה, מגיעים לישורת האחרונה. אתמול התקיים הדיון באישור הסדר החוב של אלביט הדמיה, הסדר שמשמעותו מחיקה של אג"ח בהיקף ענק של 1.8 מיליארד שקל (האג"ח של אלביט הדמיה הוא בהיקף 2.5 מיליארד שקל. האג"ח ימחק והנושים יקבלו אג"ח חדשות בהיקף 666 מיליארד שקל ו־95% ממניות אלביט הדמיה - ששווין יגזר מהסדר החוב אליו תגיע החברה־הבת פלאזה סנטרס עם נושיה). בהסדר אי.די.בי, החלטת השופט איתן אורנשטיין צפויה להתפרסם בהמשך השבוע.  

יש דמיון רב בין שני ההסדרים, החל בחלקם של הבנקים, דרך הניסיון לכפות הסדר חוב ומעורבותן של הקרנות הזרות, וכלה בסוגיית הפטור מתביעות שריחפה מעל שני ההסדרים. "כלכליסט" מסמן את הנקודות המרכזיות שעלו בשני המקרים, ומתאר את השפעותיהן הצפויות על תחום הסדרי החוב. 

מוטי זיסר צילום: שוגר דייויד

הבנקים

מאז שקופות הגמל וקרנות הנאמנות יצאו מהבנקים בעקבות ועדת בכר, הבנקים לא פספסו אף הזדמנות להסביר מדוע בבתי ההשקעות לא יודעים לתת אשראי. אלא שבשני הסדרי החוב שלפנינו שני הבנקים הגדולים בישראל, הפועלים ולאומי, כשלו.

"זה תיק בעייתי. איך זה שחוץ ממנורה אף אחד לא דרש ביטחונות?". את התהייה הזאת העלה השופט איתן אורנשטיין בתיק של אי.די.בי. נראה שגם הבנקים, בדומה למנהלי ההשקעות בגופים המוסדיים, הסתנוורו מהקבוצה של נוחי דנקנר בימי הזוהר שלה, והעמידו לאי.די.בי אחזקות ולאי.די.בי פתוח אשראי ללא ביטחונות.

הנזק הגדול למערכת הבנקאית צפוי להגיע מהחברות הפרטיות של נוחי דנקנר, גנדן וטומהוק, שהחובות שלהן לבנקים מגיעים לכ־860 מיליון שקל. יכולת הגבייה של החוב הזה נמוכה במיוחד, ולמעשה זהו חוב אבוד. הבנק שישלם את המחיר הגבוה ביותר על הסדר החוב של אי.די.בי אחזקות הוא בנק לאומי, שנתן הלוואה של כ־450 מיליון שקל לגנדן.

צילום: אוראל כהן

לכאורה, מצבו של בנק הפועלים, הבנק המממן הגדול של אלביט הדמיה, טוב יותר מזה של הבנקים בתיק אי.די.בי. אך מדובר במראית עין ותו לא. האשראי שהעמיד בנק הפועלים, לקבוצת זיסר, בעלת השליטה באלביט הדמיה, הובטח בשעבודים, אולם אלו התבררו כמשענת קנה רצוץ. הסדר החוב באלביט הדמיה, שבו 95% מהמניות יעברו לידי הנושים, מושך את השטיח מתחת להלוואה של כמיליארד שקל שהעמיד הפועלים לחברה־האם אירופה ישראל. העובדה שהחברה־הבת פלאזה סנטרס נכנסה לאחרונה להסדר חוב, צפויה לרוקן מכל תוכן את השעבוד שקיבל בנק הפועלים על הלוואה שהעמיד לאלביט הדמיה, שהיתה מובטחת במניות פלאזה. לא יהיה זה הימור מסוכן להעריך ששני המקרים הללו לא יזעזעו את המוסדיים בכל הקשור לדרישת ביטחונות. לראיה, כבר היום הנפקות אג"ח מדורגות זוכות לביקושי יתר, אף שאינן מובטחות בשעבוד כלשהו.  

ההצעה של דסק"ש לא אטרקטיבית החברה נערכת לביצוע מהלך של הצעת רכש חליפין במסגרתה יוצע למחזיקי האג"ח של החברה לרכוש מהם את מלוא האג"ח מסדרה ד' יניב רחימי לכתבה המלאה 

הקרנות הזרות

קשה להפריז בחלקן של הקרנות הזרות בהסדרי החוב של אי.די.בי ואלביט הדמיה. הרגולציה בישראל, ואולי גם החשש מכותרות שליליות בתקשורת, שולחים את המוסדיים להיפטר מאג"ח של חברות שהגיעו להסדר חוב. בדרך כלל זה קורה כשהסוסים כבר ברחו מהאורווה והאג"ח נמצאות בתשואות של אג"ח זבל ובמחירי שפל. את מקומם של הגופים המוסדיים המנהלים את כספי הפנסיה של הציבור תופסות הקרנות הזרות שמזהות פוטנציאל לרווח משמעותי, כשהמחירים כבר מגלמים את התרחישים הפסימיים.

הנקודה המעניינת היא שקרן יורק, שהיתה פעילה באופן בולט במיוחד בשני הסדרי החוב, בהסדר של אי.די.בי זכתה מנוחי דנקנר לכינוי "קרן טורפנית" ובהסדר החוב של אלביט הדמיה היתה שותפה לדרך של מוטי זיסר. כך או אחרת, נראה שהקרנות הזרות מנצלות את אוזלת ידם של מנהלי ההשקעות בגופים המוסדיים. במקום שציבור החוסכים בקרנות הפנסיה ייהנה משיקום החברה הכושלת, מי שזוכות לרשום את הרווח הן הקרנות הזרות.

כפיית הסדר

הסוגיה המשפטית המרכזית המשותפת לשני הסדרי החוב היא האם ניתן לכפות הסדר חוב על חברה. על פי הפרשנות של החברות בפני הנושים של חברה חדלת פירעון עומדות שתי אפשרויות: לקבל את הסדר החוב שהחברה מציעה; או להגיש בקשת פירוק. בשני הסדרי החוב בית המשפט פסק נגד עמדת החברות ואפשר לנושים מרחב תמרון די נרחב ואף תקדימי.

אלביט הדמיה ביקשה למנוע מנציגות מחזיקי האג"ח להעמיד את הצעת ההסדר שגיבשה להצבעת הנושים, אולם השופטת אלשיך התנגדה לכך. בחירת הנושים בהסדר החברה מנעה מאלשיך את הדילמה כיצד יש לנהוג בהצעת הסדר שלא הוגשה על ידי החברה. באי.די.בי השופט איתן אורנשטיין הרחיק לכת, ואישר את בחירת הנושים בהסדר חוב שהוגש על ידי הצמד אלשטיין–בן־משה. ההכרעה של אורנשטיין מבחינה בין "הצעת החברה" ל"הצעת בעל השליטה", ויש בה כדי להשפיע גם על ההסדרים הבאים באופן שבו על החברות תחול חובת ההוכחה שההצעה שמועלית על ידיה הוגשה על דעתו ולא על זאת של בעל השליטה.

פטור מתביעות

אחד הנושאים הרגישים בכל הסדר חוב הוא סוגיית הפטור מתביעות לבעלי השליטה, דירקטורים ונושאי משרה בכירה. בגל העכור של הסדרי החוב, השתרשה נורמה ראויה ולפיה פטור מתביעות ניתן רק לבעלי שליטה שתורמים להסדר.

בהסדר החוב של אלביט הדמיה חלה נסיגה בעמדת הנושים, והסדר החוב שאושר על ידיהם כולל פטור מתביעות לנושאי משרה ודירקטורים, למעט בעל השליטה מוטי זיסר. עמדה זו היתה בניגוד גמור לעמדת נציגות מחזיקי האג"ח, זכתה לתמיכת הכנ"ר — שדחה את עמדת המתנגדים לסעיף בהסדר הפוטר את כל נושאי המשרה מתביעות עתידיות. בעניין זה נאמר כי מדובר בסעיף לגיטימי לחלוטין: "בנסיבות שבהן מדובר בחברה פעילה בעלת נכסים הדורשים ניהול שוטף, ומצויה בהליכי הסדר ממושכים; ושעה שהדירקטורים ונושאי המשרה נשארו בתפקידיהם במהלך הליכי ההסדר וסייעו בגיבושם תוך המשך הפעלת החברה".

גם השופטת אלשיך הסכימה לבסוף, אך סייגה את דבריה בכך ששיקול הדעת בעניין ניתן לנושים ולא לבית המשפט, אף אם לשיטתה זוהי שגיאה מרה. בניגוד גמור לכך, בהסדר החוב של אי.די.בי סעיף הפטור מתביעות לא הופיע באף אחת מהצעות ההסדר שהובאו להצבעת הנושים, אף לא בזאת של החברה. לתביעה שמתנהלת נגד בעלי השליטה באי.די.בי, ובייחוד לעובדה ששתיים מהם, משפחות מנור ולבנת, הסכימו לשלם 50 מיליון שקל במסגרת הסדר פשרה, יש משקל רב בכך. ההחלטה התקדימית של השופט אורנשטיין, לאשר הסדר חוב שהוגש שלא על ידי החברה, עשויה להחזיר את סוגיית הפטור לפסים הראויים. החוק לא מחייב בעלי שליטה להכניס את ידם לכיס הפרטי, אך גם לא מחייב את הנושים לתת פטור באופן אוטומטי. בעלי השליטה צרכים להבין: "ייתנו — יקבלו (פטור), לא ייתנו — לא יקבלו".