האם השווי של מאגר לווייתן יוכל לעקוף את תמר?

חוזה ראשון לאספקת גז מלווייתן נחתם באחרונה. בשלב זה מדובר בחוזה קטן יחסית בהיקף 0.24 BCM) BCM הוא מיליארד מ"ק) בשנה למשך 20 שנה. ההפקה תתחיל עם חיבור לווייתן אל החוף בישראל. מאגר תמר כבר מספק גז בקצב של כ־8 BCM בשנה, קצב שצפוי להתגבר.

בעוד תמר כיום הוא נכס הגז המניב הגדול ביותר בישראל שאותו השוק מתמחר ב־13 מיליארד דולר, לווייתן הוא הפרויקט הגדול הבא ואותו השוק מתמחר ב־7.34 מיליארד דולר. פיתוח מאגר לווייתן ידרוש השקעה של מיליארדי דולרים, וייתכן שלאחר השקעה זו, בזכות כמות הגז הגדולה יותר שבו ובגלל חוזי יצוא עם מחיר גז גבוה יותר, ערך לוויתן יעקוף את ערך מאגר תמר.

קידוח לווייתן

הערך ששוק ההון מקנה לתמר מורכב משלוש יחידות: נגזרת מערך השוק של ישראמקו (שתמר מהווה את הנכס הכמעט יחיד שלה), ערך הקידוח מדרום־מערב למבנה תמר וערך אחזקת מאגר דלית (שבו היקף נמוך של גז). לשלוש היחידות אנו מתייחסים כשלם אחד מבחינת נכסי הגז. כמו כן, בחישוב ערך של מאגרי הגז, מתייחסים גם לתמלוגי־העל שמשלמות החברות לבעלי שליטה ולאחרים הפוגעים בחלק הנותר למחזיקי המניות מההכנסה מאותו מאגר. במקרה של מאגר לווייתן, את הערך ששוק ההון מקנה לו אנו גוזרים ממניית רציו יה"ש — שהאחזקה שלה בלווייתן מהווה את הנכס העיקרי של החברה.

לאחר גזירת הערך שהשוק מקנה לתמר ולווייתן ניתן לחשב את הערך הנובע לאבנר ולדלק קידוחים משתי חזקות אלו. השלמת הערך של אבנר ושל דלק קידוחים אל ערך השוק שלהן תציג את הערך שהשוק מקנה ליתר נכסי הגז והנפט של שתי החברות. הערך המתקבל — 195–225 מיליון דולר — נמוך יחסית לערך הצפוי לנכסים אלו, ולכן מניות אבנר ודלק קידוחים מהוות השקעה מאוזנת יותר בנכסי גז מישראמקו ורציו, וגם יש להן נכסים נוספים שהשוק מתמחר בזול יחסית.

השותפויות בתמר השקיעו בחיבור אחזקת תמר לחוף מעל ל־3 מיליארד דולר. הערך שהשוק מקנה כעת לאחזקת תמר גבוה פי יותר מארבעה מהשקעה זו. השותפות בלווייתן מצויות לפני ההשקעות הגדולות בחזקה. לווייתן צפויה להשקעה של סכום דומה לזה שהושקע בתמר בחיבור לווייתן לישראל ובבניית תחנת קליטה לגז בישראל. בנוסף, השותפות צפויות לבחור את אמצעי היצוא לגז כמו למשל צינור גז ימי לטורקיה. כל אחת מהאפשרויות כרוכה, אמנם, בהשקעה של כמה מיליארדי דולרים, אך הן צפויות לתת פרמיה שתתבטא במחיר גז ליצוא הגבוה מהמחיר בשוק המקומי.

שאלת מימון הפרויקטים והשותף האסטרטגי הרצוי נותנת חשיבות לסגירת החוזה למכירת חלק מלווייתן לוודסייד האוסטרלית, או למציאת שותף חלופי. 2014 צפויה להיות השנה שבה חלק מהותי מאי־הוודאות בנוגע לערך שינבע מלווייתן יתבהר.