אי.די.בי פתוח, מה את שווה?

דילמת כלל ביטוח

הסדר החוב של אי.די.בי אחזקות כולל שני מתווים אפשריים התלויים בהשלמת מכירת כלל ביטוח. אם העסקה תושלם, בן־משה ואלשטיין ישלמו 800 מיליון שקל למחזיקי האג"ח של אי.די.בי אחזקות ויזרימו 150 מיליון שקל נוספים לאי.די.בי פתוח, כך שיישארו בידי מחזיקי האג"ח 25.95% ממניות אי.די.בי פתוח. אם העסקה לא תושלם, מחזיקי האג"ח של אי.די.בי אחזקות יקבלו מזומן בהיקף 300 מיליון שקל, ההזרמה לאי.די.בי פתוח תעלה ל־650 מיליון שקל, ובידי מחזיקי האג"ח של אי.די.בי אחזקות ייוותרו 46.7% ממניות אי.די.בי פתוח. כמו כן, ההסדר כולל התחייבות של בעלי השליטה להשתתפות בהנפקות זכויות (אם החברה תבקש) והתחייבות נוספת לביצוע הצעות רכש למניות החברה.

מבנה מורכב זה של הסדר יוצר שלוש קבוצות שונות עם אינטרסים שונים - בעלי השליטה החדשים באי.די.בי פתוח; מחזיקי האג"ח של אי.די.בי אחזקות, שהופכים להיות מחזיקי המיעוט במניות אי.די.בי פתוח; ומחזיקי האג"ח של אי.די.בי פתוח. באופן מפתיע, למחזיקי האג"ח של אי.די.בי פתוח עדיף שעסקת כלל ביטוח לא תושלם. למחזיקי האג"ח של אי.די.בי אחזקות עדיף שהעסקה כן תושלם. את ההעדפה של בעלי השליטה קשה יותר להעריך.

דני נוה. כלל ביטוח היא מפתח לשווי השוק של פתוח צילום: אוראל כהן

לאחר שהתקבלו האישורים של הצדדים השלישיים לביצוע עסקת כלל ביטוח, החותם האחרון להשלמתה תלוי בבחירה של המוכרת - אי.די.בי פתוח - ושל התאגיד הרוכש. העלייה במחיר של מניית כלל ביטוח בשנה החולפת הובילה לכך שהפער בין התמורה שאי.די.בי פתוח תקבל ממכירת כלל ביטוח, ובין ערך השוק של המניות שבידיה הפך נמוך מ־300 מיליון שקל. כך שמניעת מכירת כלל ביטוח דווקא תוביל לשיפור במצבה של אי.די.בי פתוח בזכות הזרמת ההון החיצונית.

כמו כן, אם אי.די.בי פתוח לא תמכור את כלל ביטוח היא תהיה במצוקת נזילות כבר במהלך השנה הנוכחית. על פי ההסדר, אם החברה תבקש זאת, בעלי השליטה יצטרכו להשתתף בהנפקות זכויות בהיקף של 300 מיליון שקל השנה ו־500 מיליון שקל בשנה הבאה. מכירת כלל ביטוח תמנע את הנפקת הזכויות הצפויה השנה, ותקטין (או תבטל) את זו הצפויה בשנה הבאה. כך שאם עסקת המכירה לא תושלם, צפויה לאי.די.בי פתוח הזרמה נוספת בהיקף של 800 מיליון שקל עד 1.3 מיליארד שקל, שתקטין מהותית את המינוף של החברה ותשפר את הביטחון עבור מחזיקי אג"ח פתוח.

מחזיקי האג"ח של אי.די.בי אחזקות יעדיפו שעסקת כלל ביטוח תושלם. תוספת המניות שיקבלו אם עסקת כלל ביטוח לא תושלם, גם לאחר שקלול הזרמת ההון הנוספת לאי.די.בי פתוח, לא משתווה לאובדן תמורת מזומן של חצי מיליארד שקל. כמו כן, אי־השלמת עסקת כלל ביטוח צפויה לפגוע בהם בגלל הנפקות הזכויות הצפויות ומכיוון שהצעת הרכש למניות שלהם במקרה זה תהיה חלקית ביותר. מבחינת בעלי השליטה החדשים, עדיף שאותם חצי מיליארד השקלים יעברו לאי.די.בי פתוח ולא למחזיקי האג"ח של אי.די.בי אחזקות, כיוון שהם נשארים עם חברה חזקה יותר מבחינת ערך הנכסים (אף ששיעור אחזקתם בחברה קטן). מנגד, ויתור על השלמת העסקה ידרוש מהם הכנסת היד לכיס בהקדם בהנפקת זכויות כבר במהלך השנה.

תמחור מניית אי.די.בי פתוח תלוי מאוד בהצעות הרכש שבעלי השליטה התחייבו לבצע למניות החברה. הצעות הרכש יבוצעו לפי שווי של 1.133 מיליארד שקל לאי.די.בי פתוח לפני הזרמת ההון בסוף 2015, ולפי שווי גבוה ב־5% בסוף 2016. אם המשקיעים מניחים שהם יוכלו למכור את כל המניות שלהם בהצעת הרכש, אז הן מגלמות ערך רצפה של 1.28 מיליארד שקל לחברה אם כלל ביטוח תימכר ו־1.78 מיליארד שקל אם כלל ביטוח לא תימכר. מערך זה יש להפחית את התשואה שהמשקיעים דורשים על הסיכון לאי־השלמת ההליך (10%), ומנגד להוסיף ערך אופציה לכך שהשווי הנכסי הנקי של החברה יהיה גבוה מהמחיר של הצעת הרכש הצפויה. בתרחיש שבו עסקת כלל ביטוח לא תושלם, הצעת הרכש צפויה להיות חלקית מאוד. לכן בתרחיש זה שווי מניית אי.די.בי פתוח צריך להיגזר משילוב של התמורה הצפויה מהצעת הרכש בשילוב ערך יתרת המניות שייוותרו בידי המשקיעים.

צילום: עמית שעל, אוראל כהן

במתווה ההסדר שבו כלל ביטוח נמכרת, הצעות הרכש יהיו לכל 25.95% המניות שבידי הציבור תמורת 343 מיליון שקל. גם במתווה זה, אם יהיו הנפקות זכויות למניה או גיוסי הון אחרים, הצעת הרכש תהיה באותו סכום אך היא תהיה לנתח קטן יותר ממניות החברה. אז המשקיעים יוכלו לממש רק חלק מהמניות שבידיהם. אך מכירת כלל ביטוח צפויה לצמצם את צורכי הנזילות של אי.די.בי פתוח, ולהקטין את הצורך בהנפקות אלו. לכן ההערכה היא שאם עסקת כלל ביטוח תושלם, הערך שבו מניית אי.די.בי פתוח תיסחר יהיה דומה לערך שבו הוערכה החברה לצורך הסדר החוב פלוס הזרמת ההון של בעלי השליטה - כ־1.28 מיליארד שקל.

כעת ניתן לתמחר את התמורה הצפויה למחזיקי האג"ח של אי.די.בי אחזקות בהינתן שעסקת כלל ביטוח תושלם. תמורה זו מורכבת מהמזומן שבידי החברה, התביעות שכבר הושלמו בפשרה והמזומן שיקבלו מחזיקי האג"ח מבעלי השליטה החדשים - סך הכל 990 מיליון שקל. לכך יש להוסיף מניות אי.די.בי פתוח בשווי 332 מיליון שקל, ועוד ערך לא ידוע שינבע מתביעות עתידיות המוערכות ב־50–100 מיליון שקל. התמורה למחזיקי האג"ח של אי.די.בי אחזקות במצב זה תהיה 61%-63% מהחוב כלפיהם.

במתווה ההסדר ללא מכירת כלל ביטוח הצעות הרכש יהיו בהיקף כולל של 512 מיליון שקל והן ירכשו 28% ממניות הציבור (60% מהמניות שבידי הציבור). אבל בתרחיש זה קיימת סבירות גבוהה שיתבצעו הנפקות זכויות גדולות למניית אי.די.בי פתוח, וזאת בגלל מצוקת הנזילות הצפויה בהיעדר המזומנים ממכירת כלל ביטוח. לכן, לאחר הנפקות הזכויות, סביר שהציבור יוכל למכור בהצעות הרכש רק 30%-40% מהמניות שבידיו. בתרחיש זה ערך השוק שבו תיסחר מניית אי.די.בי פתוח ישקף 35% מהערך הצפוי בהצעות הרכש (1.78 מיליארד שקל) ועוד 65% מהשווי הנכסי הנקי הצפוי לחברה - שהוא נמוך בהרבה מסכום זה. לכן, לצורך תמחור המניה, בהנחה שעסקת כלל ביטוח לא תושלם, יש לבחון את מצבה של אי.די.בי פתוח אחרי ההסדר.

לאי.די.בי פתוח חמש אחזקות ישירות, המהותיות שבהן הן כלל ביטוח ודסק"ש (שדרכה שולטת אי.די.בי פתוח במרבית החברות שבשליטתה). שתי אחזקות אלו סחירות, וערך השוק שלהן נותן אינדיקציה טובה לשוויין האמיתי. כמו כן יש לחברה שלושה נכסים לא סחירים: 50% ממניות IDBG המשקיעה בנדל"ן בלאס וגאס, שליטה מלאה באי.די.בי תיירות, וזכויות במודיעין יה"ש ובשותף הכללי של מודיעין יה"ש. מנגד, לחברה עודף התחייבויות פיננסי של כ־4.6 מיליארד שקל.

ערך אחזקת כלל ביטוח

אי.די.בי פתוח מחזיקה בקרוב ל־55% ממניות כלל ביטוח. כלל ביטוח ביצעה בשנה החולפת מהלך התייעלות שכלל התכנסות לתחומי הליבה של ביטוח ושל חיסכון לטווח ארוך (פנסיה וגמל). את 2013 סיימה כלל ביטוח ברווח נקי חריג של 555 מיליון שקל, אך רווח זה הושפע מהתשואה החיובית בשוק ההון, שהובילה לגביית דמי ניהול משתנים בסכום של 356 מיליון שקל.

תוצאות כלל ביטוח תלויות מאוד בתשואות המושגות בשוק ההון, כמו גם ברגולציה לגבי דמי הניהול בפנסיה ובגמל. אם כלל ביטוח לא תימכר, היא צפויה להוות זרוע מהותית באי.די.בי פתוח, עם יכולת להזרים לחברה־האם פתוח דיבידנדים מהותיים כל עוד התשואות בשוק ההון יהיו טובות.

ערך אחזקת דסק"ש

הזרוע העיקרית של אי.די.בי פתוח היא דסק"ש (דיסקונט השקעות) שדרכה שולטת החברה בסלקום, שופרסל, נכסים ובנין ואלרון. כמו כן, לסדק"ש יש אופציה לרכישה חוזרת של 40% ממניות אדמה (שמה החדש של מכתשים אגן), והשקעה בכמה קרנות השקעה שהתקבלו עם השלמת מיזוג דסק"ש עם כור.

סלקום, שופרסל ונכסים ובנין מהוות את הנכסים העיקריים של החברה, כששווי השוק של האחזקה הכוללת של דסק"ש בשלוש החברות עומד על 4.5 מיליארד שקל. בכך יש לרווחי ולנזילות החברה תלות גבוהה בשוק התקשורת (סלקום), בצריכה הפרטית (שופרסל), ובנדל"ן בישראל ובארה"ב (נכסים ובנין). במהלך 2013 החלה התייצבות בשוק התקשורת הסלולרית, אך התייצבות זו נעשתה ברמת רווחיות נמוכה יחסית של סלקום, והחדשות השליליות בנוגע לירידה בצריכה מתחילת 2014 עלולות לפגוע בשופרסל.

דסק"ש מחזיקה ב־40% ממניות אדמה, ומול אחזקה זו יש לחברה חוב פיננסי בגובה 1.092 מיליארד דולר (נכון לסוף 2013). על פי ההסכם בין כור ובין כימצ'יינה לדסק"ש (המחזיקה בכל מניות כור) יש זכות לוותר על האחזקה תמורת ויתור כימצ'יינה על החוב כלפיה. לכן ערך האחזקה של כור בחברת אדמה הוא ערך האופציה הנובע מהאפשרות שערך האחזקה באדמה יהיה גבוה מערך החוב. הערכת השווי האחרונה לאחזקה של החברה באדמה היא 1.053 מיליארד דולר.

הערכת השווי לערך האופציה היא 607 מיליון שקל. האופציה לרכישה החוזרת של מניות אדמה תיפקע באוקטובר 2018, אך לדסק"ש פטור מתשלום הריבית השוטפת על החוב (5.5%) רק עד אוקטובר 2015, ולכן סביר שעד לסוף 2015 תצטרך החברה להחליט אם לממש את האופציה להמשיך ולהחזיק במניות אדמה, או לוותר עליהן (אחרת תצטרך לשאת בזרם הוצאות ריבית של כ־200 מיליון שקל בשנה). משום שהאחזקה באדמה מהווה אופציה עם מינוף גדול, הערך שלה צפוי להשתנות מהותית במהלך השנתיים הקרובות.

האחזקה הסחירה הנוספת של דסק"ש היא אלרון. כמעט כל הערך של אלרון מגיע מהמזומנים שבידיה ומחלקה במזומנים שבידי החברה־הבת שלה, שעומדים יחד על 870 מיליון שקל. המזומנים נוצרו כתוצאה ממכירת מניות גיוון שהיוותה ההשקעה העיקרית שלה. אלרון צפויה לחלק חלק ניכר ממזומנים אלו כדיבידנד.

דסק"ש ביצעה כמה מהלכים כדי להבטיח נזילות, כשהבולטים בהם היו הנפקת אג"ח ארוכה, מכרז החלפת אג"ח קצרה באג"ח ארוכה, מיזוג עם כור ומכירת גיוון. התוצאה היא שכעת בידי החברה מזומנים בהיקף של כ־2.2 מיליארד שקל, שמניבים ריבית נמוכה מאוד, מול חוב של כ־5.77 מיליארד שקל שמרביתו צמוד מדד. נראה שמצוקת הנזילות שבה היתה החברה רק לפני שנה הובילה אותה לתגובת יתר של דחיית החוב, גם במחיר של ריביות גבוהות יותר לשלם. כתוצאה מכך לחברה (סולו) צפויות הוצאות מימון שנתיות של 360–440 מיליון שקל, ואליהן יש להוסיף הוצאות הנהלה וכלליות (סולו) של 30 מיליון שקל. הדיבידנדים הצפויים לחברה בשנים הקרובות (מלבד הדיבידנד החד־פעמי הצפוי מאלרון) יתקשו לממן הוצאות אלו. לכן, אף שדסק"ש הצליחה בהורדת המינוף היא צפויה להמשיך ולשלם ריביות גבוהות על האשראי שגייסה בתנאי שוק קשים.

השווי הנכסי הנקי של דסק"ש דומה לערך השוק של החברה, ולכן בחישוב הערך של חברת אי.די.בי פתוח ניתן להשתמש בערך השוק של דסק"ש. בתום הרבעון הראשון החברה צפויה לעבור ליתרת רווחים ניתנים לחלוקה חיובית (לצורכי חלוקת דיבידנד), ולצד קופת המזומנים השמנה של החברה אפשר להעריך שהיא תוכל לתרום לנזילות של אי.די.בי פתוח.

אחזקת נכסים נוספים

אי.די.בי פתוח מחזיקה ישירות ב־50% מחברת IDBG, יתר החברה מוחזק על ידי נכסים ובנין (החברה־הנכדה של פתוח). צריך להתמקד באחזקה זו כי היא האחזקה המהותית היחידה הלא סחירה של אי.די.בי פתוח (ולכן קשה להעריך את שווייה). בידי החברה שני פרויקטים בלאס וגאס. הראשון, פרויקט QT, כולל שני בנייני מגורים שבנייתם הושלמה, ומלאי הדירות שנותרו למכירה בסוף חודש מרץ עומד על 15 דירות. פרויקט זה כולל קרקע נוספת שעליה מנסה החברה לקבל אישורי בנייה ל־166 יחידות דיור.

הפרויקט השני, פרויקט הטיבולי, כולל 20 אלף מטר שטחי מסחר ועוד 15 אלף שטחי משרדים שנפתחו לציבור באפריל 2011, אך שיעורי התפוסה בהם עדיין נמוכים יחסית. הפרויקט כולל זכויות לבניית 44 אלף מטרים רבועים נוספים של שטחי מסחר, משרדים, מלונות וקרקע סמוכה שעליה מנסה החברה לקבל זכות לבניית 300 יחידות דיור. פרויקט זה רשום בספרי החברה בשווי 260 מיליון דולר. בפועל, השכירות בשנה החולפת הסתכמה ב־7 מיליון דולר בלבד וה־NOI הסתכם ב־2 מיליון דולר בלבד. הערכת השווי מסתמכת על עלייה ניכרת ב־NOI בשנים הקרובות, שספק אם תושג.

האחזקה של IDBG בשני הפרויקטים נמוכה מ־100%, אבל להלוואות הבעלים שנתנה החברה לפרויקטים קדימות על פני זכויות המיעוט בהון, ולכן סביר להניח שכל הערך שנובע משני הפרויקטים יחזיר רק חלק מהלוואות הבעלים. הדרך לחלץ את ערך האחזקה הישירה של פתוח ב־IDBG הוא הפחתת הגירעון בהון העצמי של IDBG מהלוואת הבעלים שנתנו נכסים ובנין ואי.די.בי פתוח לחברה. התוצאה המתקבלת היא 282 מיליון דולר, וחלקה הישיר של פתוח מכך הוא 490 מיליון שקל.

לאי.די.בי פתוח שליטה מלאה בחברת אי.די.בי תיירות, שהנכס העיקרי שלה הוא חברת ישראייר. לאי.די.בי תיירות התחייבויות בהיקף של כחצי מיליארד שקל, שכולן מוגדרות כהתחייבויות קצרות טווח, והחברה צריכה פתרון מהיר לצורך המשך הפעילות השוטפת שלה. לאי.די.בי פתוח אחזקה גם ביה"ש מודיעין והשותף הכללי של מודיעין. הכישלונות של קידוחי שרה ומירה הקטינו מהותית את ערך נכסי הגז של אי.די.בי פתוח, שיתקשו להמשיך ולפעול ללא השקעה גדולה של משקיע חיצוני.

שווי אי.די.בי.פתוח

מאחזקות אי.די.בי פתוח אפשר עכשיו לנסות לחשב את ערך החברה. השווי הנכסי הנקי של פתוח בהינתן שעסקת כלל ביטוח תושלם יעמוד על 517 מיליון שקל. אם העסקה לא תושלם השווי הנכסי הנקי יעלה ל־737 מיליון שקל משום שהזרמת הבעלים תגדל בחצי מיליארד שקל. עסקת כלל ביטוח גם תפתור את בעיית הנזילות בטווח הקצר של החברה. אם עסקת כלל תבוטל, אי.די.בי פתוח תצטרך נזילות בהיקף של 910 מיליון שקל כדי לצלוח את שלושת הרבעונים האחרונים של השנה. פער זה ייסגר ברובו על ידי הזרמת בעלים של 480 מיליון שקל (השלמה ל־650 מיליון שקל והמרת הלוואה שכבר ניתנה בהיקף של 170 מיליון שקל להון), והנפקת זכויות בהיקף של 300 מיליון שקל. מכירת IDBG או דיבידנד מדסק"ש יוכלו לסגור את יתר הפער. הבעיה היא שהחברה תצטרך לעמוד גם בהתחייבויות הפיננסיות של הבנקים. אי.די.בי פתוח לא עומדת כעת בהתניה הדורשת שמירת מזומנים בהיקף ההתחייבויות לשני הרבעונים הבאים. כמו כן, החברה לא עומדת בהתוויית "ההון הכלכלי" (התניות פיננסיות נוספות של אי.די.בי פתוח מול הבנקים) שהוסרה בעבר, אך תוחזר אם החברה לא תגיע להסכמות עם הבנקים עד לסוף אפריל. לכן גם בחזית זו בעלי השליטה יצטרכו לפעול מהר.

אפשר לראות בשווי הנכסי הנקי של החברה, בתרחיש שעסקת כלל ביטוח לא תושלם, כתמחור סביר למצב החברה. זאת בעיקר לאור הלחץ הצפוי על מחיר המניה בהנפקות הזכויות הצפויות ועלויות המימון הגבוהות. בתרחיש זה שווי המניה צפוי להיות כ־35% מהשווי שיתקבל בהצעות הרכש (1.78 מיליארד שקל) ועוד 65% מערך החברה (737 מיליון שקל). התוצאה היא 1.1 מיליארד שקל. הסיבה העיקרית לכך ששווי המניה בתרחיש זה נמוך מזה שיתקבל אם כלל תימכר הוא שהצעת הרכש למניות אי.די.בי פתוח בתרחיש זה תהיה חלקית בלבד.

ומה בנוגע לערך שייוותר למחזיקי האג"ח של אי.די.בי אחזקות? רכיב המזומן שלהם יקטן ל־490 מיליון שקל, ערך המניות שיקבלו יהיה 514 מיליון שקל, וערך התביעות העתידיות יישאר 100-50 מיליון שקל. כלומר, התמורה למחזיקי האג"ח של אי.די.בי אחזקות תרד בצורה מהותית ל־47%-49% מהחוב כלפיהם. וכך, החלטה של בעלי השליטה החדשים למנוע את עסקת כלל ביטוח יכולה להעמיק מהותית את התספורת למחזיקי אי.די.בי אחזקות - השותפים הטובים שלהם עד לא מזמן.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק